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斯莱克：寡头垄断行业里的后起之秀，制罐突破成长瓶颈（二）

2014-02-22 13:19阅读：

http://blog.sina.cn/dpool/blog/u/1676771152

3.公司竞争力分析

斯莱克的竞争力主要体现在如下几个方面：①技术方面已处于领先水平，主要表现在制盖速度已可达到3000盖/分钟，从奥瑞金（002701）IPO招股书公布的制盖生产线速度为2800盖/分钟可初步判断斯莱克的制盖设备技术水平已达到国际先进水平；②成本优势━定价要低于竞争对手20%~40%，这主要得益于大陆低廉的劳动力成本；③地域优势━新兴市场增长快，对设备价格更敏感，明显的地域优势有利于公司做到服务的及时性及沟通便捷性。
下面将公司的竞争力再深入梳理（图4）。
表4 识别斯莱克的“经济护城河”
步骤1

 步骤2
步骤3
过往是否拥有可观的资本回报率？
 是
 是否拥有如下一种或多种竞争优势？（标注紫色处）
 是
 竞争优势有多强？能持续多久？


①高转换成本



②网络经济
 斯莱克的核心竞争优势体现在技术先进及低成本。技术主要来自创始人的“偷师学艺”，国内竞争者难以复制；成本优势则是美国的三家竞争对手所无法复制的（易拉盖全球设备市场绝对容量较小，单独在国外建厂规模不经济）。综合而言，当领先技术遇上低廉成本时，竞争优势就显而易见，公司具有较宽的“护城河”优势。


③低生产成本


④无形资产

4.主要竞争对手

斯莱克目前最主要的竞争对手是美国的三家企业—STOLLE、DRT和STI，构成第一竞争梯队，相关信息参见表5。现在不论从技术还是收入规模上看，斯莱克都处于行业“老二”的位置，随着公司“技术+低成本”扩张模式的持续推进，未来其行业地位会持续上升，与领导者STOLLE的差距会进一步缩小。
STOLLE除提供高速易拉盖生产成套及零备件外，还提供两片易拉罐成套设备3，技术处于领先水平。SLAC业务构架中制罐设备是未来发展的重点新领域之一，进入新领域将使公司面临新的竞争者，STOLLE仍是竞争者之一。
表5 斯莱克主要竞争对手
公司名称
 总部所在地
 营业收入
 技术简况
 其它说明
STOLLE
 美国俄亥俄州
 2～3亿美元
 3000盖/分
 行业领导者
DRT
 美国俄亥俄州
 0.5亿美元
 2800盖/分
 易拉盖生产系统发明者
STI
 美国芝加哥
 0.15亿美元4
 2400盖/分
 2010年被IMPRESS收购
SLAC（斯莱克）
 中国苏州
 0.52亿美元5
 3000盖/分
 后起之秀
资料来源：根据公开资料整理
注3：参见官网：http://www.stollemachinery.com/zh-hans/about-stolle。
注4：此为2008年营业额。
注5：按照2013年平均汇率6.1932换算。

5.新业务分析（重点）

高速制盖设备市场空间有限，全球市场不到7亿美元。为了突破市场天花板瓶颈，斯莱克正积极进入两片易拉罐设备市场。与高速制盖设备类似，两片易拉罐高速生产设备对效率、自动化及精度等的技术要求较高；从市场空间上看，两片易拉罐高速生产设备无论在品种上还是数量上都更为众多，整线造价远高于制盖生产线。

5.1 两片罐研发储备

斯莱克目前在研项目主要围绕制罐技术展开（表6），这可能反映出制盖技术渐趋成熟，性能提升空间已相对不大，而制罐技术则是未来要重点突破的方向，一旦获得技术突破，公司的成长瓶颈将打破。

5.2 两片罐业务进展

斯莱克研发的两片易拉罐成套生产设备已进入产业化阶段。2013年3月公司与河南金星啤酒集团投资有限公司签订了1600万美元（不含税）销售合同，向对方销售一台两片易拉罐成套生产设备。仅该单笔业务就占2013年营业收入的30%。河南金星项目将为公司积累宝贵的客户和项目经验，对技术改进及后续市场推广有重要意义。

5.3 两片罐业务空间

两片易拉罐生产线技术要求高、投资额大，进入壁垒较高。从一些公开资料观察到，先进的两片易拉罐整线成套设备的造价是制盖整线设备的5倍以上6。显然，两片罐市场空间要明显大于高速制盖整线设备。
注6：斯莱克的高速易拉盖整线设备在1880-4348万元之间，其2013年签订的制罐设备价格近1亿元；昇兴集团、奥瑞金的两片罐项目的设备投资额均在3亿元左右。
表7 几个两片罐项目设备投资比较
编号
 项目名称
 生产线
 设计产能
 设备投资额
1
 昇兴集团年产4.7亿只易拉罐生产线建设7
 1条二片易拉罐生产线
 年产能5.9亿只二片易拉罐，年产铝制易拉罐4.7亿只
 生产线主要及辅助设备：31144万元
2
 奥瑞金上虞二片饮料罐8
 1条二片饮料罐生产线
 7亿只
 设备购置费26896万元
3
 河南金星二片罐项目
 1条二片饮料罐生产线
 -
 合同总价1600万美元（不含税）
资料来源：根据各公司公开资料整理
注7、8：昇兴集团和奥瑞金二片罐项目主要设备均从美国进口，其中昇兴集团该项目主要设备从STOLLE公司引进，并表示该条生产线技术上最先进。

5.4 制罐业务展望

5.4.1 低价策略仍是进入制罐领域的主要利器

受制于技术方面仍处于研制突破阶段，公司在推广先期阶段将主打价格优势，并在款项预付方面给予积极优惠，如河南金星项目预收款比例由惯例的30%降为10%，合同价格不到同类的40%（此为简单对比，实际项目差异会很大）。相信随着技术方面的逐渐突破，并辅之明显的价格优势，公司在两片罐领域会有所斩获。

5.4.2 当下看两片罐，中长期要兼顾三片罐

易拉罐可分为铝质两片罐和马口铁三片罐，二者存在一定的竞争和替代关系。铝质易拉罐在瓶酒、可乐等充气饮料领域处于主导地位；马口铁三片罐在八宝粥、植物蛋白饮料、功能饮料等领域处于主导地位。目前很多下游金属包装企业积极投资二片罐生产线，一方面是丰富业务线的需要，另一方面也有从战略角度出发防范规避可能出现的替代风险。长期而言，只有兼备两片罐和三片罐生产能力的企业才可能更具竞争力。对于制罐设备提供商也是如此，应积极迎合行业发展潮流，做到两者兼备。
斯莱克选择从两片罐切入应是明智之举。首先，两片罐生产线投资远高于三片罐，单项目合同额动辄过亿，对业绩的拉动作用更明显；其次，两片罐技术更高，公司在高速易拉盖领域的技术优势可以嫁接；第三，下游金属包装企业积极投资二片罐生产线9，下游存在需求（表8）。
表8 三片罐生产线投资要明显小于两片罐（表7两片罐投资）
编号
 项目名称
 生产线
 设计产能
 设备投资额
1
 山东昇兴三片制罐项目
 2条三片易拉罐生产线
 产能4.48亿只，生产3.36亿只
 3600万元
2
 奥瑞金三片饮料罐扩建
 2条三片饮料罐生产线
 4.8亿只
 5886万元
2条三片饮料罐生产线
 4.8亿只
 5666万元
2条三片饮料罐生产线
 3.9亿只
 5000万元
资料来源：根据各公司公开资料整理
注9：昇兴集团、中粮包装和奥瑞金均通过IPO项目涉足二片罐业务。
6.主要潜在风险

6.1 核心技术人员流失

斯莱克是以技术起家并见长的企业，很多核心人员从创业初期就跟随其左右，且这些核心人员基本都是专业技术出身，具有多年从业经历，在专业技术方面积累了丰富的经验。如果核心技术人员流失至竞争对手或自立门户，对公司的影响都不容忽视。鉴于此，公司已在2009年2月实施了员工持股，20名员工成为公司股东（表9）。

6.2 金属包装行业景气度下滑

易拉罐消费属于基本的食品饮料消费，周期波动性较弱，但在红颜经济整体不景气的环境下，制盖企业可能会由于资金或投资信心不足等方面影响而延迟或取消设备投资计划，进而影响到公司的设备销售。随着公司营业规模越来越大，对宏观经济波动的敏感性也会越强。

6.3 两片罐生产设备验收不合格风险

虽然制罐设备与制盖设备基本原理有共通处，公司在制盖方面也具备技术优势，但毕竟作为一项技术难度要求较高的新业务，不能完全排除公司提供给河南金星啤酒集团的制罐设备因综合性能不达要求而遭到退货。如果这种小概率事件发生，则制罐业务将严重受挫，进而影响市场对公司成长预期的判断。

6.4 订单确认时点延迟风险

严格来说，订单确认延迟不应归类为风险。本文的订单确认延迟风险主要针对于业绩成长性而言，此处特加以说明。从公司目前在执行订单的情况来看，大额项目从签订合同到交货到最后的验收合格确认收入会持续1-3年时间，各项目差异较大，个别特大项目确认收入的不稳定性将影响投资者对短期盈余的准确预判（表10）。比如，河南金星啤酒项目预计2014年10月交货，但交货验收期可能超过2个月时间，收入则不能在当期进行确认，进而可能导致当期业绩增长不高甚至下滑。
7.在手订单及潜在订单
根据招股说明书资料显示，公司目前在执行的大额订单约4亿元10，其中有1亿元左右是2013年年末签订，再考虑到河南金星项目可能无法在2014年确认收入11，因此2014年能够确认收入的在执行订单估计2-3亿元左右。按照正常的6-11个月的交货期算，2014年收入要保持较高的增长有难度，除非在零备件和系统改造设备销售方面有很大突破12。
与主要竞争对手STOLLE相比，公司的国际知名度较低，但随着公司在东南亚、俄罗斯等新兴市场的客户积累，国际口碑正在快速提升；尤为重要的是，STOLLE已被日本东洋制罐收购，这对公司获得皇冠、波尔等潜在国际客户有积极意义，不排除未来在这些潜在大客户方面取得突破，这会是未来刺激公司估值的重要因素（之一）。
注10：大额指合同额≥300万元。
注11：该项目将于2014年10月份交货，从公司过往收入确认的案例来看，很多项目从发货到确认收入的时间都超过3个月，因此该项目可能无法在2014年确认收入。
注12：若按照此段的保守估计，2014年收入要实现增长，则需要零备件和系统改造收入过亿元。

8.募投项目

募集资金将投向“易拉盖高速生产成套设备制造机系统改造项目”、“易拉盖高速生产设备零备件制造项目”和“研发中心建设项目”（表11）。通过募投项目的建设将有效缓解公司产能供需矛盾，提高客户订单如期交货率；降低公司成套设备生产成本，延伸产业链；提升公司现有技术水平。目前，部分募投项目部分建筑已经封顶，并已开始部分投入运营。
表11 斯莱克募投项目
序号
 项目名称
 预算投资
 达产年收入
 产能
1
 易拉盖高速生产成套设备制造及系统改造项目
 14136
 18600
 新增成套设备3套、组合设备8套、基础设备4套、系统改造12套
2
 易拉盖高速生产设备零备件制造项目
 6432
 8900
 新增给类零备件总计46500件
3
 企业技术中心建设项目
 2543

合计
23111
 27500
资料来源：IPO资料

9.盈利预测

表12 斯莱克盈利预测━根据公司目前在执行订单情况预计2014年有3亿元左右可确认收入，加上零备件及系统改造收入预计全年可实现收入3.5亿元；从存货角度考察，公司目前存货市场价值约4.8亿元，但部分项目不能在2014年确认收入。

 2013A
 2014E
营业收入/百万
 322
 350
营业收入增长率
 28%
 9%
净利润/百万
 96
 110
净利润增长率
 8%
 14%

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