股票估值的现金流贴现模型
2010-10-29 21:36阅读：
1、贴现现金流分析法（DCF）
DCF评估方法包括4个步骤：
A.根据对公司收入增长率、净边际营运利润、现金收入税率以及固定资本和营运资本要求的预期，提出一系列未来的自由现金流。
B.考虑了公司现金流的预期时机和潜在风险以后，为现金流估计一个贴现率。
C.对最终的现金流进行贴现，并把它们加总，由此计算出公司作为一个整体的价值。
D.在公司总价值中减去债务、优先股以及其他求偿权的价值，所得到的余额除以发行在外的股份数量，结果就是该公司普通股每股的内在价值。（P3）
“任何一项金融投资（股票、债券、抵押、货币市场账户，等等）的价值等于它未来期望现金流的现值，这里的现值是考虑了风险和现金流发生时机以后的贴现值。……预期现金流是预期（不是希望）最可能从一项投资如股票或债券中获得的现金回报，或者预期将要在一个债务上的支付，比如一项贷款或者抵押。……贴现意味着简单地乘上一个小于1.0的数。任何一次评估中所要运用的贴现率依赖于期望现金流的发生时机以及与获得期望现金流相联系的风险。贴现率是时间与风险共同作用的结果：贴现率=f（时间，风险）。贴现率应该随着与期望现金回报相联系的拖欠风险的增加而增加，随着拖欠风险的减少而减少。”（P4-5）
“普通股的这种评估方法和任何其他资产的评估没有什么区别。无论是金融资产、实物资产还是人力资本，资产价值评估的过程和方法都是类似的。……简单地说，任何资产的经济价值都是期望从该资产中获得的总现金流，并以一个反映货币时间价值以及期望现金流相联系的风险或不确定性程度的利率贴到现在。普通股的未来现金流可以来自股息、公司的销售或合并，也可以来自公司的股票回购，或者来自以市价销售股票。”
运用贴现现金流量法的步骤
运用贴现现金流量法需经过三个步骤：
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拉巴波特认为有五种价值动因影响目标企业的价值，即销售增长率、经济利润边际、新增固定资产投资、新增营运资本、边际税率等。他把这五种因素运用在自由现金流量模型中，公式表述为：FCF=S[，t-1]（1+g[，t]）·P[，t]（1-T）-（S[，t]-S[，t
-1]）·（F[，t]+W[，t]）。
其中：FCF——自由现金流量；S[，t]——年销售额；g[，t]——销售额年增长率；P
[，t]——销售利润率；T——所得税率；F[，t]——销售额每增加1元所需追加的固定资本投资；W[，t]——销售每增加1元所需追加的营运资本投资；t——预测期内某一年度。
第二步，估计折现率或加权平均资本成本。
折现率是考虑了投资风险后，兼并方要求的最低收益率，也就是该项投资的资本成本。这里所指的资本成本不是并购方企业自身的加权资本成本，而是并购方投资于目标企业的资本的边际成本。由于并购方用于并购的资金来源是复杂的，可能来自留存收益、增发新股，也可能是举债融资，这就需要对各种各样的长期资本成本要素进行估计，并计算加权平均资本成本。其中，自有资金的成本可用资本资产定价模式求得，而债务成本则可用债务利息经税务调整后的有效资本成本得到。最后，该项投资的资本成本就是这二者的加权平均，也就是平均资本成本（K），即：K=Ks（S/V）+Kb（1-T）（B/V）。其中：Ks——股东对此次投资要求的收益率；Kb——利率；S——自有资金数量；B——对外举债；V——市场总价值；T——企业的边际税率。
第三步，利用贴现现金流量模型，计算现金流量的现值。
V=∑（FCF/（1+K）[t]）+（F/（1+K）[t]）
其中，FCF——自由现金流量；K——折现率或加权平均资本成本；F——预期转让价格；V——企业价值。
用现金流贴现模型评估粤电力（2001年）的投资价值
如何对上市公司或者拟上市企业的价值进行评估已日益受到市场各方的关注，因为一个企业投资价值的高低不仅是投资者重要的选股依据，也是决定企业招股时发行定价和并购时折股比率的重要因素之一，而对证券市场上市公司整体投资价值如何的判断还在一定程度上影响到监管部门的政策和二级市场的长期走势。
在海外证券市场上新兴的高新技术上市公司占有相当的比重，这类公司发展前景的不确定性使得预测其未来数年的现金流变得较为困难，从而出现了一系列专门针对这类企业的价值评估方法，如价格销售模型、市值销售模型、市值比访问量模型等等。但现金流贴现模型，又称贴现现金流估价法，毕竟是对包括股权在内的所有资产的价值进行评估的最基本的方法。因此，有必要了解、掌握这种公司价值评估方法，本文即偿试用现金流贴现法对粤电力的股权价值进行评估。
一、贴现现金流估价法的局限性
贴现现金流估价法的理论基础即是任何资产的价值等于其未来全部现金流的现值总和，因而该方法的应用是以能较准确地预计所评估资产未来的现金流和相应期间的贴现率为基础的，这就意味着这种方法的评估对象只能是具有这种特征的公司或其它资产。《投资估价》一书的作者Aswath
Damodaran认为下列七类公司不适宜采用贴现现金流估价法进行价值评估，或应用时至少需要一定程度的调整。这七类公司是：
（1）陷入财务拮据状态的公司；（2）收益呈周期性的公司；（3）拥有未被利用资产的公司；（4）有专利或产品选择权的公司；（5）正在进行重组的公司；（6）涉及购并事项的公司；（7）非上市公司。前六类公司不适合应用贴现现金流估价法的原因是因为估计其未来的现金流较为困难，而非上市公司则是由于风险难以估量，从而不能准确估计其资本成本也就是其贴现率。
二、用贴现现金流估价法进行公司价值评估的三个模型
理论上而言，公司价值一词有两个涵义：一是公司的股权价值，即对公司普通股股东而言公司的价值；二是包括普通股、优先股、债权等公司的整体价值，即对公司普通股股东、优先股股东和债权人这些公司的利益相关者而言的公司价值。但我们通常所讲的公司价值是指第一种涵义。要评估一个公司的股权价值，有三种模型：
1、红利贴现模型
采用红利贴现模型的依据是公司的价值等于预期未来全部红利的现值总和，该模型中所应用的贴现率即是持有股票所要求的收益率或是机会成本。红利贴现模型具有如下缺陷：
（1）难以对不支付红利或支付低红利的股票进行估价。如果要评估的公司目前不支付或即便支付其红利支付率（占税后收益的比率）也很低，未来也不能预期以稳定的比率支付红利，则难以用此模型进行价值评估。
（2）红利支付率往往是不稳定的，使得每年的红利支付总额较税后利润额更难以预期。一家公司的红利支付率往往受到下列因素的影响而波动不定：
一是红利支付总额的稳定性。一家公司不会轻易变动其红利支付总额，即便在公司业绩大幅增长也会如此，除非该公司预期业绩是能持续下去的。二是未来的资本性支出。若公司在某年有大额的资本性支出，这将会影响其红利支付金额。三是所得税。公司为达到避税的目的，有时候可能会采用股票回购或送红股的方式替代向股东发放红利。
2、股权自由现金流模型（FCFE）
与红利贴现模型中--红利是股东所获得的唯一现金流的假设不同，股权自由现金流模型的假设是公司股东拥有除去经营费用、本息偿还和为保持预定现金流增长率所需的全部资本性支出之后的剩余现金流，即股权自由现金流。股权自由现金流的计算公式如下：
股权自由现金流=净收益+折旧和摊销-营运资本追加额-资本性支出-优先股股利-偿还本金+新发行债务收入
营运资本是营业流动资产和无息流动负债的差额，因而营运资本追加额即是营运资本的变动值，营业流动资产包括公司经营所使用或需要的所有流动资产，包括某些现金余额、商业应收帐款以及存货等，但超额现金与有价证券不包括在内。
在股权自由现金流模型中，贴现率是该公司的股权融资成本。
3、公司自由现金流模型（FCFF）
公司自由现金流是指在支付了经营费用和所得税之后，向普通股与优先股股东、债权人这些公司权利要求者支付现金之前的全部现金流。公司自由现金流除可由股权自由现金流与优先股股东、债权人所要求的现金流相加计算之外，另一种计算方法是：
公司自由现金流=EBIT（1-税率）+折旧-资本性支出-营运资本追加额
其中，利息税前收益（EBIT）=销售收入-经营费用-折旧和摊销=净收益+所得税+利息费用
应用公司自由现金流模型进行股权价值评估需要先根据公司自由现金流和以公司加权资本成本为贴现率计算出公司整体价值，再减去非普通股权益和债务的市场价值即可。
与股权自由现金流模型相比，公司自由现金流模型的优势在于因其是债务偿还前的现金流，故而在应用此模型估价时不需要明确考虑与债务相关的现金流。在公司财务杠杆预期将随时间发生变化的情况下，由于与债务相关的现金流变化较大，此时应用该模型相对较为简便。
三、应用贴现现金流估价法评估粤电力的股权价值
自公司A股93年上市以来，粤电力几乎每年都派发相当金额的现金红利，如公司自98年起连续3年向股东派发的税后现金红利分别为42237万元、38631万元、31912万元，这在国内上市公司中是不多见的。但由于粤电力每年的红利支付比例均不相同，这三年分别为60.97%、46.29%和32.89%，因此要评估粤电力的股权价值，红利现金流贴现法不太合适。这里笔者偿试采取股权自由现金流模型和公司自由现金流模型进行评估。
1、计算贴现率
股权自由现金流模型和公司自由现金流模型采用的贴现率是不同的，前者是评估公司的股权资本成本，后者则是评估公司的加权资本成本。
计算股权资本成本有资本资产定价模型（CAPM）和套利定价模型（APM），前者相对简单且有现成的数据可以采用。利用资本资产定价模型计算股权资本成本的公式如下：
E(R)=Rf+β(E[Rm]-Rf)
其中：Rf为无风险收益率；E[Rm]为市场的预期收益率
无风险收益率的计算可参考市场上中长国债和182日回购的年收益率，2001年4月12日成交量最大的99国债（8）和182日回购的年收益率分别为3.16%和3.20%，取其平均值3.18%作为目前的无风险收益率。市场预期收益率这里采用深证成指1993年初至2000年末8年内的几何平均收益率，计算结果为9.40113%。β系数采取的是国泰君安证券研究所在网上公布的数据，该系数是根据股票和相关指数在1998年1月5日至2000年12月29日期间的周收益率计算，粤电力在这段时间的β系数为0.90981。将这些数据代入上述公式，计算出粤电力A股的预期收益率即股权资本成本为8.84%。
加权资本成本是公司包括股权资本成本、税后债务成本、优先股成本等在内的不同融资成本的加权平均值，其权数为股权资本、债务或优先股各自的市场价值在总资产中所占的比重。债务成本一般要随着市场利率或公司违约风险的变动而变动，但为简便起见可假定这两者在今后若干年内不发生大的变化，这样粤电力的税后债务成本可依据其目前的债务帐面利率计算：
税后债务成本=税前成本（1-税率）=5.58%×(1-0.24)=4.24%
在计算粤电力的加权资本成本之前须先知道该公司的股权市场价值，而粤电力的股本构成中有可流通的A股、B股和非流通股三类，A、B股按4月12日收盘价，非流通股则以其每股净资产上浮30%计算其市值，三者相加得到粤电力的股权总市值为104.7493亿元。而粤电力的债务价值按其帐面价值（母公司报表）计，为4亿元，这样粤电力的加权资本成本为：
加权资本成本=（8.84%×104.7493+4.24%×4）/（104.7493+4）=8.67%
注：这里假定粤电力B股、非流通股融资成本均等于流股A股融资成本计算，若有其B股的β系数，至少其B股的融资成本可单独计算。
2、对股权自由现金流和公司自由现金流的估计
（1）股权自由现金流
对计算粤电力2001年股权自由现金流所需的几个要素作如下估算：
净收益。由于粤电力2001年计划总发电量（含控股子公司）将增长41.8%，则假定并表后的粤电力主营业务成本增长42%，主营业务收入增长40%（考虑到电价在发电量增长后下调的因素），管理费用增长40%，营业外支出与2000年持平，少数股东权益增长35%，这样计算得出粤电力2001年的净利润为15.13亿元。
折旧和摊销。粤电力2000年折旧金额为0.58亿元，摊销金额为0。在收购沙角A厂（二期）后，假定母公司固定资产规模及折旧均增长一倍，则粤电力在2001年度的折旧金额为1.16亿元。
营运资本追加额。假定粤电力保持正常经营所需的货币资金是其营业收入的10%，2001年度公司应收帐款净额、应付工资、其它应付款均将随营业收入较上年增长1倍，而预付帐款、应付股利则保持不变，在剔除公司2000年度为收购沙角A厂二期预付帐款15.26亿元的影响后，则2001年度粤电力营业资本将增加2.09亿元。
资本性支出。粤电力计划在2001年度投资11075万元建设茂名电厂#5机组，投入公司下属电厂的技改费用约11300万元，假定两者之和属资本性支出，则为2.24亿元。
至于偿还本金和新发行债务收入则取决于粤电力在2001年的债务融资情况，我们假定公司在当年债务融资规模及期限结构均保持不变，即其若有短期债务到期则仍以相同的筹资成本续借同样金额的债务，则偿还本金和新发行债务收入相抵消，对营业资本追加额不构成影响。
这样粤电力（母公司）在2001年度的股权自由现金流为：
15.13+1.16-2.09-2.24=11.96（亿元）
与2001年相比，粤电力在以后几年若无新的机组投产，其经营状况将无大的变化，在假定债务筹资方面对现金流变化不构成影响，营业资本保持不变，资本性支出每三年一次1.13亿元（投入所属各厂的技改费用），2001年投资建设的茂名电厂#5机组（20万千瓦）将在2006年建成投产。茂名电厂#5机组投产后的效益可参照粤电力（母公司）目前拥有的沙A（一期）（3×20万千瓦）作出估计，同时假定该项目公司的所得税率为33%，则该机组投产可为粤电力增加净利润0.42亿元。这样粤电力在2002年以后的股权自由现金流为16.29、16.29、15.16、16.29、16.71、15.58、16.71……亿元。
（2）公司自由现金流
对前述公式略作调整，为：
公司自由现金流=净收益+利息费用×（1-税率）+折旧-资本性支出一营运资本追加额
粤电力财务费用按其短期借款金额乘以其实际成本计算（含手续费），为0.2232亿元，则税后财务费用为0.1696亿元。参照前述股权自由现金流的计算结果，则粤电力2001年以后的公司自由现金流为：12.13、16.46、16.46、15.33、16.46、16.88、15.75、16.88……亿元。
3、对股权价值的计算
（1）股权自由现金流模型
根据前面估算今后若干年的股权自由现金流和股权资本成本，即应用股权自由现金流模型计算出粤电力的股权价值。由于电力机组的使用寿命是有限的，一般在30年左右或略多，因而只能假定粤电力公司在20-30年的使用期限内保持一定的股权或公司现金流不变。若计算粤电力在今后20年内的股权自由现金流的净现值，则为145.87亿元；25年内的股权自由现金流的净现值为157.55亿元；30年内的股权自由现金流的净现值为165.30元。总股本按现有的265940.4万股计算，则粤电力股权每股价值分别为5.48元、5.92元、6.22元。
（2）公司自由现金流模型
按同样方法，计算出粤电力在今后20年内的公司自由现金流的净现值为149.30亿元；25年内的公司自由现金流的净现值为161.53亿元；30年内的公司自由现金流的净现值为169.71亿元。而其目前债务的帐面价值为4亿元，则按此法计算的股权价值分别为145.30亿元、157.53亿元、165.71亿元，对应的每股价值为5.46元、5.92元、6.23元。与前比较，用股权自由现金流模型和公司自由现金流模型计算的公司股权价值差别很小，可谓殊途同归。
理论上而言，对于粤电力这类收益稳定的公用事业类公司，应用贴现现金流估价法可以较为准确地评估其价值。但通过以上的计算，可以发现仍有不少环节可能造成评估误差的出现，如：
（1）贴现率的计算未必准确。国内上市公司股本构成分为流通股和不流通股，而粤电力这样的公司还存在着B股，均对准确计算股权资本成本构成一定难度。而我国国债市场不发达，市场利率远未形成，估计债务成本亦缺乏足够的依据。（2）未来现金流的估算亦未必准确。要准确估算营运资本追加额和资本性支出，没有对企业非常充分的了解是不够的，仅仅靠阅读公开批露的信息还做不到这一点。此外，要准确评估公司的价值，仅靠公开的、确定的信息还是不够的。如对粤电力来说，在未来几年内该公司将有相当规模的优质资产注入这样的重组题材，以及后几年发债、增发新股等后续筹资就没有考虑进现金流的估计中来，当然这一点也是可以做到的。
现金流分析背后的投资理念
“对于公司管理层来说，自由现金流方法背后的投资准则是简单的：当且仅当投资项目能够带来额外的自由现金流，才对该项目进行投资。这种投资的结果是股票持有者价值的增加。这个方法是很有价值的，应该投资于那些能增加FCFF（公司自由现金流）的项目。如果投资项目减少了公司自由现金流的贴现值，股票持有者的价值就会下降。在没有好的投资项目时，应该通过股票回购或股息的形式把钱分配给投资者，而不是投资于降低股票持有者价值的项目。”（P40）
“一个公司在市场上取得的成功不可避免会吸引竞争者的进入。后来者竭力抢占市场份额、增加自己的收入，他们的定价和营销活动降低了净营运利润率。NOPM的减少使新投资的收益率趋向于公司的WACC。当一个公司失去了竞争优势，它的新投资收益率刚好等于它的WACC，公司投资的总的净现值就等于零（甚至会出现糟糕的情况，投资净现值可能为负值）。”
“公司超额收益期的长度取决于所生产的具体产品、公司所处的产业和竞争者的进入壁垒。一种产品，如果具有很高的进入壁垒、极高的增长潜力、有力的专利保护、强大的品牌优势或者独一无二的营销渠道，它具有竞争优势的超额收益期就可能相当长——10-15年、或者更长。通常情况下，多数公司的超额收益期是5-7年、或者更短。在所有其他的因素相同的条件下，较短的超额收益期意味着较低的股票价值。”
“我们认为不会有超过10年的超额收益期。某些基本的股票价值评估模型，如股息贴现模型，认为收入和股息增长会无限期地超过公司的WACC。在这些模型中，现金流贴现过程一直进行到公司消亡。我们认为，在如今的市场上，10年时间已经足以涵盖产品的生命周期。”
“超额收益期之后会发生什么呢？公司是否会枯竭、死亡或者破产？不会。就评估目的而言，公司只是失去了它的竞争优势。因为不再具有经常优势，股票价值只能以市场要求的收益率增长。……一旦超额收益期结束了，公司就应该通过股息或股票回购把所有的自由现金流分配给股票持有者。”（P42-43）
“对现金流进行贴现是建立在金融理论的两个基本原则的基础之上的。第一个原则是利率为正。可以这样概括这一原则的特征：‘今天投资的一块钱比明天能够得到的一块钱更值钱’。第二个原则是风险厌恶原则。可以这样概括它的特征：‘安全的一块钱比有风险的一块钱更值钱。’”
