贵州茅台（600519）价值投资分析简报

2010-06-09 14:42阅读：

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贵州茅台（600519）价值投资分析简报

文/無極

贵州茅台自二月中旬以来经历了两个多月的持续性下跌，这种持续性下跌自09年初以来对于贵州茅台而言实属罕见，这一跌不仅仅使贵州茅台失去了长久以来中国最贵股票的桂冠，也深深的伤了一些价值投资者的心，甚至让一些立场不够坚定但依然标版价值投资的投资人对自己的信仰产生了动摇和怀疑，于是在一片谩骂声中弃茅台而逃。当然这种行为本来也是无可厚非的，并且事实上茅台正在二级市场上的表现与其基本面上的价值恶化息息相关，而我就想针对这个问题来从基本面或是价值投资的角度对茅台最近表现和未来预期做一些简单阐述，希望对关注茅台和关注价值投资的朋友们有所帮助。

二级市场表现欠佳的主因——连续两个季度经营业绩低于市场预期

图一，近年茅台营业收入增长状况：

2009 年公司实现营业收入96.7 亿元，同比上涨17.33%；归属于母公司股东净利润为43.13 亿元，同比上涨12.91%；基本每股收益4.57 元。其中，第4 季度公司实现营业收入18.63 亿元，同比增长6.13%，归属母公司净利润5.25 亿元，同比下降19.74%。业绩增长表现与销售终端反馈情况非常不一致。2010 年一季报，公司实现收入30.40 亿元，同比增长20.99%；实现营业利润17.96 亿元，同比增长5.32%；实现归属于母公司净利润12.66 亿元，同比增长4.00%，实现EPS 1.34 元，净利润增长率下滑到新低。公司收入增速 21%尚可，但净利润增速大跌眼镜。这样的经营业绩是明显低于其早期市场预期的，因此股价下跌也算事出有因，再加上外围市场的压力和国内整体市场环境的压迫，茅台持续了两个多月的下跌趋势。

图二，茅台净利润增长率下滑：

为何茅台连续两个季度的经营业绩低于市场预期？

对于个中原因，主要存在于以下三个方面：

其一，茅台酒销量增长较慢，预收账款高达35亿元；

图三，茅台预收账款创历史新高：

贵州茅台（600519）价值投资分析简报

其二，公司相关费用提升，2009年，茅台年成本与销售管理费用共增加了 4 个亿，其中销售费用同比下降20%，管理费用增长39%，三项费用率同比提高0.62个百分点，达到13.43%，公司费用提升主要是由于固定资产和储存酒规模增加带来的挥发损失，员工工资提升以及绿化等方面的原因。这大大减少里公司营业利润的提高。
图四，公司三大费用09年大幅提升：

其三，消费税的提升，2010 年1季度，公司营业税金及附加同比增长了130%，税金的大幅增长主要是严格征收消费税造成的结果，公司一季度的营业税金及附加为17.79%，环比上升3.6 个百分点，同比上升8.45 个百分点，严重拖累了公司的业绩。
图五，公司主营业务税金及附加/营业收入大幅增加

贵州茅台（600519）价值投资分析简报

未来经营业绩增长点：

一、兑现大规模的预收账款。与经营业绩低于市场预期相伴，公司的预收账款和存货创历史新高。预收帐款余额从 3 季度末的 12.9亿元大幅攀升到 35.2 亿元，同期存货增加7.87 亿元。预收帐款余额的暴增与收入较慢的增长形成巨大反差。10 年一季度末的预收账款余额仍然达到30.62 亿，为销售收入的100.72%，明显高于09 年（73.4%）和08 年（65.2%）的同期水平。公司近两年的一季度预收账款与销售收入的平均比值为69.3%，以此推算公司一季度的合理预收账款为21.1亿元，即公司有9.5 亿元的超额预收账款可兑现为销售收入。按照一季度销售利润率41.9%的水平计算，可提高净利润3.98 亿元，对应贡献每股收益0.42 元。

二、加强管理，降低经营成本。公司近年管理费率增长主要有几个方面：1、员工工资性支出， 2、公司环境治理、3、投资增加带来的管理费支出。但是由于产品销售与生产的不同步（公司的产品要储存五年才能卖，而费用却因生产和存储而提前于销售发生），这些费用具有明显的刚性，短期内难以下降，但费用的发生有利于公司未来经营业绩的提高。预计随着2011 年十一五工程项目的投产，费用率过高的现状将得到缓解。

三、增加销量，提高市场份额。这应该是目前茅台增加经营业绩的比较可行的方案，而目前公司也正在通过建设中的十一五万吨茅台酒工程以及即将建设的十二五万吨茅台酒工程都将逐步解决公司目前市场供不应求的局面，实现销售量的稳步增长以推动公司收入和业绩的提高。

四、直接提高出厂价格。出厂价格不同于销售价格，对于茅台的销售价格而言，提升空间固然存在但空间有限且会带来相应的负面影响，相对于其他世界性的名酒而言，长期来看，茅台酒的终端价格仍有较大的提升空间，但短期来看，由于消费者，经销商等各方面利益的博弈，出厂价格短期提升并不可行。

然而，对于出厂价格而言，短期是有提高可能的。与其他高端白酒相比，茅台的出厂价和争端价格相差339 元，终端价超过出厂价67%，远高于五粮液、国窖1573等20-30%的水平，为茅台出厂价提升预留了提价的空间。但价格是营销因素中的一把双刃剑，在运用过程中会有很多负面影响产生，所以以此来增加经营业绩并非上策只选择。

综上所述，在未来几年里茅台主要以增加销量和微提出厂价格来增加收入，但由于管理费用和销售税率大幅下降的可能性很小，所以经营业绩的增长将有所趋缓。但公司的垄断地位和品牌价值依然凸显出茅台的投资价值。

对于买入时机的选择

价值投资大师巴菲特有句名言：“投资原则一：永远不亏损；投资原则二，永远不忘原则一。”要做到这两项原则，除了对企业价值“体检”必须正确之外，关键还在于耐心等待一个具有高安全边际的买价来临，因为买价的高低将从根源上决定了我们投资收益率的高低。

一个价值投资者常常经历下述三种“杯具”：

“杯具”一：用错价钱，买错公司=>大灾难！

“杯具”二：用对价钱，买错公司=>比谁傻！

“杯具”三：用错价钱，买对公司=>最无奈！

而我们本来所希望得到的是“洗具”：

唯一“洗具”：用对价钱，买对公司=>等收钱！

这里“用对价钱”所强调的就是买入时机的选择。然而，对于股票买卖时机选择问题的回答应该说是仁者见仁智者见智，甚至很多投资人终其一生都未必真正搞清楚这个问题，因为这本来就是很困难的。

技术派人士企图以诸如K线图、移动平均线、威廉指数、相对强弱指标等等来探寻股票价格的顶和底，但一个奇妙的现象是一个指数在分析历史价格走势状况时很准，但用来预测下一步行情时就失效，比如股价K线图刚刚出现“早晨之星”、“红三兵”、“阳包阴”等“底部”买入信号时，投资人刚买入，第二天即以跌势相伴，而在“黄昏之星”、“墓碑”、“乌云盖顶”等“顶部”卖出信号时，投资人刚卖出，第二天即以红盘甚至大涨报收，如此这般令投资人无所适从，甚至联想到是自己学艺不精、智力障碍、不是炒股的料，从而散失了对股市投资的兴趣和信心。

当然，价值投资人试图从基本面角度来探索股价的顶和底也是很困难的，特别是对于我国这种颇具政策市的A股市场而言，以基本面分析准确预测股价顶底几乎不可能，但是判断相对高位和低位还是完全有可能的，这就要求投资者战胜贪婪和恐惧的心理并忽视股价短期波动和短线盈亏，然后掌握一定的买卖时机选择方法即可。在此，我仅在自己认知范围内对我所实践验证过的一些买卖时机选择方法做个简单的总结和分析。

从定性的角度来选择买入时机（来自对巴菲特和彼得林奇等价值投资大师理念和经验的总结）：

宗旨：别人恐惧时贪婪，别人贪婪时恐惧。

原则：宁愿模糊的正确，不愿精确的错误。

方法一，大盘崩盘时出手。衡量股市冷热的最佳观察指标是该地区股市总值占GDP比例，如果投资人在此比例处于历史相对高档时进场投资买股票将极有可能面临股市大幅度回跌的风险，因此在这种情况下买股并不能给自己获得比较满意的投资收益率。因此投资人应该把大部分时间花在研究公司上，并等待该比例处于相对低位时进场，这样买入胜算的概率大一些，当然，对于该比例的高低要用联系的发展的历史的眼光来看待，不能孤立在某个时点来看就做出相应的买卖决策。

方法二，产业不景气时出手。这个主要是根据行业景气周期来选择进入时机，但往往在实践中很难把握，一般的表现为产业产品曾经整体供过于求，但经过多年市场消化后逐渐恢复正常，此时为买入时机，最好的买入时机是在某种产业遭遇短期严重打击之后出现恢复正常的征兆之时。

方法三，公司出现单一个别不幸事件时出手。比如官司事件、专利侵权事件、产品出问题事件、天灾人祸和短期业绩不如预期等事件。前提是这些事件不能给公司造成致命的打击，要有东山再起的机会。

方法四，结构性调整时出手。如公司经营管理层更换、公司介入新产品、公司介入新

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