股份公司股东权利的分离
2014-10-06 21:19阅读：
编者语：双层股权结构是将普通股设置为“投票权与持股数量匹配”及“投票权与持股数量不匹配”两种形式。对于“投票权与持股数量不匹配”的情形，本质上讲，属于股权权利的非比例性配置。从实践角度，双层股权结构也仅是股东权利分离的一种形式，实际为各国所应用的权利分离形式还有很多。本文作者从法律角度，为各位读者更为全面的介绍了股东权利分离的各种形式。
文/汪青松（西南政法大学民商法学院副教授）
股东权具体权利分离的现实样态
法律制度的演进永远是落后于社会现实发展的脚步的。公司立法对于股东权利禁止分离规则的有限突破与背离显然是无法充分反映缤纷多彩的公司治理实践的。本文在此也仅对经济生活中的股东权具体权利分离的诸多现实样态进行挂一漏万的简析，但仅此已足以让我们充分感知市场创新的强大力量。
（一）具体权利行使与成员资格的分离：投票权代理与股份用益权
现代公司法一般都规定了投票权代理制度，这在一定程度上实现了股份的收益权与投票权的分开行使。按照这一制度，享有投票权的股东可以通过协议将其转让给受托人持有，由受托人代为行使投票权；代理人也可以主动通过代理权征集的方式从公司股东手中获得投票权。比如，莱塞尔等人指出，在德国公众性股份有限公司中，相当数量的股东对公司的经营管理不感兴趣，也不参加投票表决。德国的信贷机构充分利用这一点，为他们保管股份（由此形成所谓的银行表决权或者银行代管股份表决权）。而根据《德国股份公司法》第129条第三款的规定，
股东也可以全权委托他人行使表决权。“这就是说，由股东委托的第三者可以以自己的名义进行投票。这一规定的目的是让真正的股东免于暴露其身份”。我国《公司法》第106条也规定股东可以委托代理人出席股东大会会议。
除了投票权代理制度之外，法国公司法和我国澳门地区公司法中还规定了一种股份用益权制度。比如，我国澳门地区“商法典”第207条规定可以对股权出资设置用益权，而“出资之用益权人”有权按照用益权之存续期间收取分派盈余和在股东会中投票。这种股份用益权制度客观上也产生了具体权利行使与股东本人分离的结果。当然，投票权代理或征集以及股份用益权等并不是严格意义上的股东权具体权利的分离，但它至少反映出了股东之间在参与公司事务热情方面的差异性，并在客观上实现了股东权具体权利行使与股东资格之间的分离。
（二）具体权利的非比例性配置：特定权利优先股份与特定权利劣后股份
实际上，在公司实践中，即使是在严格的“一股一票”原则的约束下，股东权具体权利的比例性也都能够通过公司间的杠杆型控制机制被打破，比如金字塔式控股。不过，在单一的公司内部，股东权具体权利的非比例配置主要是通过强化或者弱化某类股份的某些具体权利来实现。
强化某些具体权利的典型形式之一是多重投票权股份。多重投票权股份是指对于某些股份赋予每股两票或者两票以上的投票权，前者一般称为双重投票权股份。常见的双重投票权股份有以持股时间为基础而赋予每股两个投票权的形式，这种股份在法国也被称为“忠诚股份”，因为这种特殊投票权仅被赋予那些以一个股东的名义登记持有股份达到公司章程规定的期间，该期间一般被规定为不少于两年。双重投票权被认为是对于那些长期认同公司的股东的一种奖赏。不过，此种股份在公司法上一般不构成一个特别类别。其他类型的多重投票权股份一般构成一个单独的类别股份。权威调查表明，在瑞典，实际采用多重投票权股份的公司比例高达80%。对于此种股份设计，也有学者指出，从股东财富最大化的角度看，股东拥有更多控制权和承担相对更少的经济风险将会扭曲最大化股东财富的动机。
强化某些具体权利的典型形式之二是优先权股份。优先权股份与通常所谓的优先股份的不同之处在于：优先股份一般是通过限制或者放弃股份的参与性权利而保障经济性权利的优先实现；优先权股份则是通过限制或者放弃股份的经济性权利而获得特别的参与性权利。各公司賦予持有人的特别参与性权利不尽相同（一般是在公司章程中加以规定），常见的有向董事会举荐特定候选人的权利、直接任命董事会成员的权利、否决股东会所作决议的权利等。例如，荷兰的阿卡迪斯公司具有一种由专门设立的基金会持有的优先权股份，该股份赋予了基金会对诸如公司股份的发行、获得或者处置，章程修改，解散或申请破产以及重大的合并和剥离等重要决策的优先批准权。荷兰著名的搜索引擎公司雅袋，在2009年9月向俄罗斯联邦储蓄银行发行了一种优先权股份，其核心的权利就是对持有公司股份超过25%的单一实体或者关联方群体持股份额的继续增加拥有否决权。
人们常常提到的“黄金股份”也是一种典型的带有特别投票权的优先权股份。附随于黄金股份的一般权利是：否决权；阻止其他任何股东获得超过特定比例普通股份的能力；阻止某种收购的能力等。黄金股份通常是由公司的创设人在引人外部资本时设立，或者是由政府在对国有企业进行私有化时引人。路透社的“创立人股份”就属于一种“黄金股份”，该股份由路透社成为公众公司时设立的“创立人股份持股公司”持有，该股份附有一种特别投票权，当“创立人股份持股公司”认为任何人旨在获得或者已经获得对路透社的控制权时，就可以要求使用特别投票权，该投票将足以构成通过或否定任何股东会决议所必需的多数票。这种特别投票权能够有效地确保路透社于1941年设定的“信托规则”得到持续遵守。
股东权具体权利非比例配置的另一种情形是某类股份的某些具体权利被弱化甚至取消，即所谓劣后股份，其中最为典型的就是无投票权股份。无投票权股份又可以分为无投票权优先股份和非优先性无投票权股份。无投票权优先股份即前文提到的优先股份，此种股份的持有人是以放弃股权的参与性权利为对价而获取在股权经济性权利方面的优先权。而非优先性无投票权股份的具体权利构造除了缺少投票权之外，其他的权利都类似于普通股份，不享有优先股份所具有的经济性优先权。公司发行非优先性无投票权股份的主要目的就是在实现外部融资的同时保持普通股份持有人（一般是作为公司创立人的家族股东）的控制权。在大多数情形下，无投票权股份相对于公司总股份的比例都受到一定的限制，如法国规定为不得超过公司注册资本的四分之一，德国和意大利规定为不得超过公司资本的二分之一，这意味着由无投票股份所引发的“投票权扭曲”可以被保持在一定限度。不过，英国的每日邮报与综合信托公司是一个特例，该公司发行的“A”类普通无投票权股份构成了总股本的95%，这些股份的持有者不享有对于任何类型的股东大会的收悉通知、参加会议或进行投票的权利。
（三）投票权与收益权的分离：受限股份与新型投票权购买
实际上，即使所有的股份都具有同样数量的投票权，公司章程仍然可能包括一些能够侵蚀或背离“一股一票”之精神的条款。比如，它可以包括“所有权设限”或者“投票权设限”的所谓受限股份，这些制度设计能够限制超过特定限度的股份购买或者投票权行使。尤其是“投票权设限”，在客观上导致了股份的投票权与收益权的分离。“投票权设限”是禁止超过某一特定持股上限的股东投票，不管其持有的股份数量是多少。公司制度实践中主要有两种“投票权设限”的类型。最流行的一种是限制超过全部已发行股份投票权一定比例的投票权的获得或者行使。如澳大利亚关于收购的立法规定，一个投资者不能获得所持股公司20%以上的投票权，除非符合限定的情形。另一种是限制超过在某一股东大会上实际投出的全部投票权一定比例的投票权的行使。在西班牙和瑞士等国，“投票权设限”是对于“一股一票”原则的最为重要的例外性规定。
如果说投票权设限只是在某种程度上产生了投票权与收益权分离的结果的话，那么现代金融证券市场新发展出的一系列股权交易模式则真正实现了股份的收益权（经济所有权）与投票权的分离。美国得克萨斯大学法学院教授亨利和布莱克将这些有别于传统股权交易时所采取的所有具体权利一体化转移之方式的现代股权交易模式称作“新型投票权购买”。这种购买主要包括两种模式，模式之一是通过金融衍生工具（主要是通过股权交换者私下买卖的方式）而产生的“真空投票权”。现代金融衍生工具以及股份出借市场的相应增长，使得股票的经济所有权与投票权的分离更加容易，成本也更低。于是，对冲基金和公司内部人正可通过此种方式拥有比所对应股份要多的投票权，因为这种投票权附随的经济利益会因对冲相抵而在实际上变得虚无，所以称为“真空投票权”。在极端的情形中，某个投资者可能会对所投资公司拥有负相关性的经济权利，即其在持有一部分公司股票的同时又对其进行了更多的做空交易，因而其自身的预期收益与公司股价成负相关性，即使是这样，该投资者也能够依据其持有的股票进行投票，但这就可能导致其产生一种动机去以减损公司股价的方式投票。模式之二是所谓的“隐性变异所有权”。投资者或内部人能够拥有超过其外观投票权的经济所有权；也常常拥有非正式的投票权通道，有代表性的实施方式是他们通过一名中介（通常是一个衍生品经销商）获得投票权，或者指导中介如何就公司股份投票。这种所有权并不按照大股东披露规则进行披露，股东可能保持对其股份的“隐性”所有，如此一来，当这些投票权是被精心设计的情况下，不受限制的投票权就能在公司中横空出世。亨利和布莱克教授用术语“隐性所有权”去指称未经披露的经济所有权，用术语“隐性（变异）所有权”去指称未经披露经济所有权加上可能的非正式投票权的结合。最近几年来，“新型投票权购买”已经影响了许多国家和地区的公众公司的收购争夺战和控制权，包括澳大利亚、加拿大、德国、香港、意大利、日本、新西兰、英国和美国。
（四）股东权具体权利受制于非股权安排：表决权排除与有负担股份
股东权的具体权利除了会因股权自身的设计构造而产生变异或者受到制约之外，还可能会受到股权之外的其他制度安排的约束。在传统公司法体系中，这种约束主要表现为表决权排除制度。股权的表决权被排除的原因主要是利害关系、股份自有等。比如，各个国家或地区的公司立法一般都明确排除了利害关系股东持有股份、公司自有股份、受控制公司持有的控制公司股份等的表决权的行使。
此外，现代金融衍生工具也通过将股权构造与非股权构造相结合的模式而不断创制出大量的“有负担股份”。美国圣地亚哥大学法学教授马丁和帕特诺伊指出，伊斯特布鲁克和费希尔通过假定“不可能将投票权从股权体系中分离”而将股东永久固定在了公司剩余索取者的地位，但现代金融衍生品轻而易举地实现了这种分离，公司各参与方常常利用金融衍生品和结构性金融工具去重新配置公司中的各种利益，包括剩余索取权和投票权。马丁和帕特诺伊按照创造方式的不同界定了两种有负担股份：有经济负担股份和有法律负担股份。有经济负担股份是指将股份和其他投资安排搭配在一起，如持有股份的股东同时持有空头头寸或者其他衍生产品，据此股东就具有一种不同于“纯粹”剩余索取者的动机；有法律负担股份是指在投票上有法律障碍的股东持有的那些股份，例如，股东将股份出借给了经纪人或者空头卖方。
