2. 电动车动力总成系统：技术、市场无人比肩
公司自 2009 年涉足电动车动力总成，2014 年该业务实现爆发性增长，2015 年启 动对上海电驱动 100%股权的收购，作价
35 亿元，按电驱动 2014 年 6570.22 万元净 利润，估值 53X。其中现金支付 7.99 亿元，发行股份支付 27.01
亿元（发行价 6.34 元）。 配套融资 29 亿元（发行价不低于 7.17 元）。
上海电驱动为国内电动车动力总成系统龙头企业，2014 年在商用、乘用车动力总成 系统的市场占有率高达 26.90%和
21.32%。技术、市场无人比肩。此番收购，使得大洋 电机在市场、技术能力全方面提升。强强联合，登顶产业霸主地位。双方在技术研发、
供应链、客户资源等方面将产生显著协同效应。
2.1 电动车动力总成概述
新能源汽车是在传统汽车产业链基础上进行延伸，增加了电池、电机、电控系统等
组件，具有环保、节约、简单的特性，新能源汽车与传统汽车的最大区别在于动力系统。
新能源汽车电机取代发动机并在电机控制器控制下，将电能转化为机械能来驱动汽车行 驶。
电机驱动系统决定了车辆爬坡能力、整车行驶效率、加速度性能、最高车速等指标。
纯电动车和燃料电池汽车中，驱动电机是唯一动力部件；油电混合动力汽车中，动力总
成系统是各种工作模式的关键，其性能将直接影响整车运行性能，是新能源汽车核心系 统之一。
2.1.1 电机
新能源汽车用电机的安装环境较狭小，其工作环境复杂多变且恶劣：振动大、冲击
大、灰尘多、腐蚀严重、高温高湿且温度变化大。因此新能源汽车对动力总成系统的基
本要求是：（1）高密度、小型轻量化。（2）高效率。（3）高扭矩和宽调速。（4）可靠性、
耐久性与适应性。（5）噪音低和成本低。
目前市场上的电动汽车主要配备的是交流感应电机和永磁电机，前者欧美使用较
多，特点是成本低，但转速区间小，效率低；后者受日系车青睐，转速区间和效率都有
所提升，但是需要使用昂贵的稀土永磁材料钕铁硼，日本资源匮乏，面对日益升高的稀土价格，日本正在潜力开发开关磁阻电机，这种电机在性能上不输给永磁电机，重要的
是摆脱了对稀土的依赖。由于中国稀土储量极大丰富，而且电机工艺已经接近世界先进
水平，因此预计永磁电机将在较长时间内占据新能源汽车的电机市场。
2.1.2 电控系统
新能源汽车电控系统主要包括电池管理系统、电机控制系统、能量回馈系统、电动
助力转向系统等环节。新能源动力系统主要是指除了行驶系统、动力系统、车身系统，
将传统汽车产业链进行延伸增加的电机控制系统、电池管理系统、动力总成控制系统。
电机驱动控制系统决定着新能源汽车能否安全可靠地运行，是驱动系统的核心。电 机控制系统主要由逆变器（主要部件是 IGBT
功率模块）、逆变驱动器、电源模块、中 央控制模块、软起动模块、保护模块、散热系统信号检测模块等组成，其中 IGBT 占整
个控制器成本的 40-50%。
与传统汽车的控制系统相比，新能源汽车电控系统的控制单元数量及复杂程度远远
高于传统车；各个电子控制单元可以更好的协调工作；稳定性能和安全性要求也更高。
2.2 大洋本部：耕耘七年，爆发增长
电动车动力总成为大洋电机近年重点发展的业务。2009 年起，公司开始涉足该业务，
起初主要为电动环卫车、公交大巴车等提供永磁同步电机及驱动系统，随后推出新能源
汽车用大功率永磁同步电机及驱动系统。公司现有产品功率范围覆盖广，包括 7.5kW、 15kW、20kW、30kW、60kW、110kW
和 130kW 等系列，广泛用于城市环卫车，纯电 动客车、福田迷笛轿车系列、萨博车系等。
公司已建立中山工厂、北京永丰工厂、北汽大洋电机工厂三大主要生产基地。设立
新动力中山技术中心、新动力北京技术中心、底特律研发中心三大技术研发中心。在电
机结构工业化设计、电机及控制器一体化设计能力获得较大提升，完成控制器控制系统 技术升级，实现 6.5m、7.5m、8.5m、10.5m
纯电动巴士驱动系统产品平台化。
目前，公司市场份额 5%-6%，已与北汽福田、北汽新能源、上海汽车、苏州金龙、
宇通客车、恒通客车、青年汽车、长安汽车、一汽集团、中联重科、三一重工等整车厂、 工程机械厂商建立了合作关系。
公司该业务近年实现爆发性增长，2014 年，收入 9946.47 万元，同比增 184.35%。 销量达 11472 台，同比增
314%。毛利率同比提升 4.72 个百分点，达 24.92%。
目前公司年产能 1.5 万台，预计产能年内将扩张到 2-3 万台，我们预计，2015 年， 收入可达 2-3
亿元，维持爆发性增长。
2.3 上海电驱动：产业霸主，技术为王
上海电驱动产品包含电机、电机控制器、变速箱、电池包等部件。上海电驱动将上
述零部件进一步组装为动力集成系统后对外销售。作为国内电动车动力总成领军企业，
上海电驱动将夯实大洋电机的产业地位，推动该业务板块的高速发展。
2.3.1 核心竞争力：技术为王
车辆运行模式的不确定性：启动、加速、制动、停车、上坡、下坡、转弯、变道等，
决定了动力总成系统复杂的工况。尤其是混合动力车，多种工作模式-电机启动发动机、
电机驱动、电机发电、电机制动能量回馈等并存。动力总成系统工作模式具随机性，对 技术、制造门槛提出了较高的门槛。
由于车辆振动、发动机高温环境，车用电机处在振动、冲击大、灰尘多、温湿度变
化大的工作环境，为使车辆安全运行，车用电机必须适应环境。
此外，受到车辆制造成本的限制，对于电机系统效率、适应性、密度提出较高的要 求，小型、轻量、低噪声、低成本亦非常重要。
以上因素使得动力总成系统具有较高的技术、制造门槛，相关企业需在电机、电控
电力电子、电机数字控制、系统集成优化等方面具备相关的技术积累。
2.3.1 核心竞争力：技术为王
车辆运行模式的不确定性：启动、加速、制动、停车、上坡、下坡、转弯、变道等，
决定了动力总成系统复杂的工况。尤其是混合动力车，多种工作模式-电机启动发动机、
电机驱动、电机发电、电机制动能量回馈等并存。动力总成系统工作模式具随机性，对 技术、制造门槛提出了较高的门槛。
由于车辆振动、发动机高温环境，车用电机处在振动、冲击大、灰尘多、温湿度变
化大的工作环境，为使车辆安全运行，车用电机必须适应环境。
此外，受到车辆制造成本的限制，对于电机系统效率、适应性、密度提出较高的要 求，小型、轻量、低噪声、低成本亦非常重要。
以上因素使得动力总成系统具有较高的技术、制造门槛，相关企业需在电机、电控
电力电子、电机数字控制、系统集成优化等方面具备相关的技术积累。
2.3.3 上海电驱动：伫立行业标准前沿
2011 年 9 月，上海电驱动牵头，联合 8 家驱动电机零部件企业、4 所高等院校以及 3
家国家级检测机构发起成立“电动汽车电驱动系统全产业技术创新战略联盟”，联盟已在高性能硅钢、高性能磁钢、IGBT
模块、车用膜电容器、旋转变压器等方面取得了显 著成果，实现了对部分进口产品的替代。
上海电驱动凭借在行业中突出的技术研发优势，多次承担国家 863 计划电动汽车重
大专项、新能源汽车产业技术创新工程项目、国家科技支撑计划项目、上海市重大科技
及产业化项目等国家级技术研发项目。此外，上海电驱动还是行业标准的制定者之一， 参与了多项国家及行业标准的制订和修订工作。
2.4 市场格局：技术奠定上海电驱动龙头地位
凭借强大的技术研发实力，上海电驱动稳稳占据内资品牌龙头地位。2014 年，公 司在商用车、乘用车动力总成系统市占率高达
26.90%、21.32%。
2.4.1 电机市场格局
海外新能源汽车行业起步早，形成了比较固有的供应链格局。日韩汽车供应商大多
以集团公司全产业链形式（In-house）配套生产，其中以现代、丰田、本田、日产为典
型；德系车的电机供应商集中在博世和采埃孚；美系车的电机供应来源比较宽泛，其中
以日德电机企业为主。其中，德国采埃孚集团、丰田（In-house）、大陆集团、现代摩
比斯以及本田（In-house）在海外电机生产方面具有绝对优势。
目前，丰田、本田等车企已在中国设立汽车电机工厂供应自有产业链，博世、采埃孚等零配件企业已与内资企业成立合资公司，雷米电机等独立电机商已在中国设立工
厂。整体来看，上述国际企业设计开发费用较高，目前国内电机市场基本被内资企业所 占据。
国内电动车电机厂商主要有两类：（1）具整车及零部件制造背景企业：比亚迪、
南车时代电动汽车、一汽集团、万向集团、东风集团等。其中比亚迪生产乘用车车使用
自身电机生产链（永磁同步电机）。（2）独立电机企业：上海电驱动、大洋电机、上
海大郡、精进电动、汇川技术等。上海电驱动的技术水平与发展速度在电机行业中突出。
在国产新能源汽车产业链中，我们合计梳理了 96 款车型，其中上海电驱动供货 10 款乘用车、南车时代供货 16
款商用车。（样本有限，不作为市场份额测算依据）。在 2014 年新上市车型中，上海电驱动为江淮 iEV4、长安 E30
等车型供货电机。
2.4.2 电控市场格局
国内电控市场供货分为多种模式：（1）集团内部配套：比亚迪、南车时代电动等。
（2）同时具备驱动电机、控制器生产能力的企业-上海电驱动、精进电动、上海大郡等。
将产品供货整车厂或系统商。（3）独立电机控制器厂商-汇川技术、蓝海华腾等向整车厂
或系统商供货。（4）整车厂分别向电机、电控厂采购，由电机厂（福工动力、西门子等） 或电控厂提供系统集成。
海外市场方面，海外整车控制器技术趋于成熟。大部分汽车企业在电动汽车领域积
累充足，控制策略成熟度高，整车节油效果良好，控制器产品通过市场检验证实了可靠
性。其中，核心软件一般由整车厂研发，硬件和底层驱动软件可选择由汽车零部件厂商 提供。
目前，汽车电子零部件企业积极开展整车控制器研发和生产制造。各汽车电子零部
件巨头，如德尔福、大陆、博世集团都纷纷进行整车控制器研发和生产。部分汽车设计 公司也为整车厂提供整车控制器技术方案，如
AVL、FEV、RICARDO 等，在电动汽车 整车控制器领域也有不少成功案例。
国内市场方面，目前国内电动客车企业，主要采用国内电驱动产品，包括上海电驱
动、大洋电机等，少数企业选取伊诺华、伊顿等国外品牌。市场格局层面，大洋电机收
购电驱动前，上海电驱动占据国内新能源汽车电机、电控主要市场，其他主要企业包括 大洋电机、上海大郡、精进电动等。
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2.4.3 上海电驱动：国内动力总成系统龙头
上海电驱动杰出的技术实力奠定了其国内产业龙头地位，是无数不多的能够实现盈 利的内资企业。2014
年，公司收入、净利润均实现爆发性增长，收入 6 亿元，同比增 192.99%；净利润 6570.22 万元，同比增
1414.71%。商用车、乘用车动力总成系统销 量 5431 套、11317 套。市场占有率高达 26.90%和
21.32%。
根据收购公告预测，上海电驱动未来数年业绩仍将维持 40%以上的快速增长，我们 认为，从产业情况来看，2016
年的业绩超预期为大概率事件。其募投项目将于 2017 年 达产，产能将达 18
万台，配合新能源汽车产业的爆发性增长，业务体量进一步扩容。
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上海电驱动客户网罗一众主流车厂：宇通客车、北汽福田、中通客车、恒通客车、
金龙客车、安凯客车、上海申沃、上海万象、上海申龙、上汽集团、一汽集团、长安汽
车、奇瑞汽车、江淮汽车、华晨汽车、吉利汽车等。
2013-2014 年，公司主要客户包括中通客车、申沃客车、奇瑞汽车，占总收入比重 达
20%以上。万象汽车、北汽福田、绿控传动等占收入比重达 10%以上。
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2.5 合计市场空间： 坐拥千亿市场空间
目前商用车动力总成系统价格约 5-10 万元/套，部分产品价格逾 10 万元/套；乘用 车动力总成系统价格约 3
万元/套，部分小车（QQ 等）总成价格 1 万元左右。
我们预计，2015、2016 年，我国商用车销量可达 5 万辆、10 万辆，按每辆车 1 套 电机驱动系统，市场空间可达 50
亿元、100 亿元。假设 2020 年电动车保有量 500 万辆 可以实现，商用车占比 25%即 125 万辆，则 2015-2020
年市场需求总量约 1200 亿元， 年均可达 200 亿元。
乘用车方面，预计 2015、2016 年，我国乘用车销量达 15 万辆、30 万辆，电机驱 动系统市场空间约 45 亿元、90
亿元。假设 2020 年电动车保有量 500 万辆可以实现，乘用车占比 75%即 375 万辆，则 2015-2020
年市场需求总量约 1100 亿元，年均可达 180 亿元。
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2.6 大洋+电驱动：贡俊统领，多重协同可期
大洋电机收购上海电驱动后，两公司市场份额逾 30%。上海电驱动董事长贡俊在新
能源汽车发展方向，技术把握具很强的实力，将统领动力总成技术方向及团队人员的调
配。可采取多品牌战略，由大洋电机、上海电驱动、北京佩特来三大品牌共同参与市场，
团队内部保持有序的竞争，有利于铸造强大的市场竞争力。
生产方面，大洋电机具有较强的电机零部件生产能力，以及大规模生产质量控制能
力。上海电驱动部分外购原料可实现集团内自主制造，产品盈利水平将有显著的提升。 同时提升大规模生产质量把控能力，
市场方面，两家企业在部分车厂具有各自优势。携手后两家企业的客户规模将显著 提升，对于后续市场拓展具积极意义。
3. 旋转电器：外延夯实产业实力，佩特来焕新颜
3.1 外延介入，深耕数载
2011 年，公司收购奇瑞汽车子公司芜湖杰诺瑞汽车电器系统 57.50%股权，与奇瑞
汽车建立了战略合作关系，由此进入乘用车发电机及起动机领域。2014 年，公司收购 北京佩特来北京佩特来 77.77%的股权， 2015
年 4 月收购美国佩特来 100%的股权， 进入商用汽车发电机及起动机领域。
此外，公司积极推进上游产业链布局，2011 年 9 月收购宁波科星材料，进入上游磁 性材料领域。
3.2
杰诺瑞：乘用车旋转电器，业绩持续快速增长
杰诺瑞产品主要为乘用车的发电机、起动机，目前市场份额约 2%-3%。汽车发电 机、起动机总产能 250 万台/年。
公司产品线齐全，14V 电系发电机产品已覆盖 50-140A，28V 电系产品覆盖 50-70A； 12V 电系起动机产品可覆盖
0.9-3.7KW，24V 电系产品覆盖 5-8.3KW。发电机售价 200-300 元。起动机售价 100-200 元。
目前公司主要客户包括奇瑞、通用、江淮、福泰、云内、北汽福田等
芜湖杰诺瑞近年业绩维持快速增长，通用五菱的需求是主要驱动。2014 年收入 2.72 亿元，同比增 25.35%，净利润
2280.28 万元，同比增 24.98%。我们预计，2015 年公 司仍将持续快速增长，收入，净利润增速约在
20%-30%。
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3.3
佩特来：大型车旋转电器，纳入大洋焕新颜
公司 2014-2015 年分别完成对北京佩特来、美国佩特来的收购。获得该百年国际品 牌的技术与品牌。佩特来集团成立于 1911
年，总部位于美国，位列全球三大车用重型 电气供应商，设计制造技术国际领先，与博世、日本电装位居该产业一线品牌。
佩特来业务覆盖北美、欧洲、中国合计 4500 个城市，市场份额位居中国第一、北
美第二、欧洲第三。主要客户包括戴姆勒、卡特彼勒、康明斯、Ford、Navistar、Volvo、
MAN、大众、潍柴、宇通、金龙等。
3.3.1 北京佩特来：商用车旋转电器，公交发电机龙头
北京佩特来为佩特来集团在中国设立的合资公司，成立于 2001 年。从事大功率车
用发电机及起动机的研发及生产，产品主要运用于大中轻型柴油机、大中型客车、轻中
重型卡车、中高档工程机械以及船机、发电机组等。
国内汽车旋转电器市场，主力供应商为一些外商独资企业及合资企业，诸如北京佩
特来、泉州亿达、湖北神电、上海法雷奥、锦州汉拿等。微型车主要市场，主要供应商 包括重庆博耐特、成都华川、宁波远州等。
北京佩特来国内市场份额约 6%-7%。在公交领域市场份额较高，发电机在国内公交系统份额 95%。启动机在国内公交市场份额
20-30%。为潍柴、玉柴、康明斯、北汽福 田、宇通汽车、金龙客车等汽车制造、配套企业的供应商。
3.3.2 美国佩特来： 全面梳理，重拾辉煌
2015 年 4 月，公司完成美国佩特来 100%股权的收购。美国佩特来定位高端重卡，
大巴的高压大电流旋转电器，含部分军品业务，悍马、装甲车旋转电器占总收入的 10%。
主要客户包括：福特、戴姆勒、卡特彼勒、康明斯等。
2007 年前，美国佩特来业务一度处于辉煌期，此后公司加大了收购力度，无奈其后
爆发金融危机，卡车、客车销售低迷，导致公司财务投资无法产生收益，由此陷入财务 困境。
此番收购美国佩特来，大洋电机已制定一整套整合规划，通过人员精简、生产外包
降低成本。由于美国制造成本较高，规划将部分生产外包。
通过全面的梳理，美国佩特来经营状况好转。我们预计，2015 年，公司收入（北 美+英国）约 6-7 亿元，2016
年，梳理效果显著体现，收入或将达 9-10 亿元，重拾辉 煌。
作为全球旋转电器龙头，佩特来品牌影响力尚在。佩特来为公司旋转电器等进入欧 美市场的桥头堡，为海外市场拓展打下坚实基础。
3.4 芜湖杰诺+佩特来：技术互融，产品全系列覆盖
2014 年以来，芜湖杰诺瑞与北京佩特来逐步进行业务整合，利用双方在技术、品牌、
市场渠道、售后平台等领域的资源，佩特来开发轻卡产品，杰诺瑞开发商用车产品，实 现产品全系列覆盖，进一步提升在汽车旋转电
