布鲁斯·格林沃尔德《价值投资》书评
2021-08-08 10:17阅读：
布鲁斯的《价值投资》是一本实用的书，是一本融合理论严谨性与可读性的投资类书籍。
一、关于书的内容
1、作者想着重回答的三个问题：
1）价值投资是什么？一些基本的概念和价值投资的底层逻辑
价值投资是一套理性的分析框架。价值投资由格雷厄姆一手创造，格林厄姆的伟大之处在于，在他所进行投资的1930年代，信息披露不充分、内幕交易、市场操纵比比皆是，买卖股票被认为是投机与赌博，而正是在这样的土壤上格林厄姆建立起价值投资的框架，为价值投资打下了坚实的基础，这需要多么高的智慧啊！
这个框架由几个重要的概念和假设构成：
概念一、股权非虚无
购买股票是购买企业的部分所有权。企业的价值取决于企业未来经营所产生的实际经济收益，这部分收益通过分红或资本增值等的方式传递至股票持有者，所以以股票代表的剩余索取权也就有了其内在价值。
概念二、市场先生
市场先生不是一个理性的存在，他每天为股票提供买和卖的报价，他受信息和情绪的影响，时而乐观，出价甚高，时而悲观，急于低价抛售。
市场短期是投票器，长期是称重机。短期，市场的定价是由市场参与者投票决定，即市场边际定价决定机制——最新一笔成交决定；长期，市场是企业价值的称重机，其走势由企业的长期经济价值决定。
概念三、安全边际
对于企业价值的评估一方面依赖于我们获取信息的完整度、真实度，另一方面依赖于我们的决策是否理性正确。但由于绝大多数情况下我们是在非完全信息下的情况下做出决策，同时我们又存在犯错的可能，所以我们需要安全边际来提供某种保护或容错机制。这样即使在我们判断错误的情况下，也不至于亏损。安全边际也可以类比工程中设计冗余的概念，即如果我们评估企业的内在价值是10亿美元，只有当市场报价6亿美元或更低时，我们才愿意购买。在此情况下，4亿美元是我们的安全边际。
概念四、能力圈
由于我们的精力是有限的，且要取得相对市场先生的比较优势，就决定了我们不可能做到面面俱到，而是要选择一点或一个领域做到完全理解、突破，构建自己的能力圈，并在能力圈内行事。能力圈需要通过学习不断拓展，但是进度不会很快，而我们的行动则要坚守在能力圈内，以减少犯错。这也就是常说的不懂不做的道理。
假设一、市场无效
不同于现代金融理论
市场有效性的假设，价值投资者认为市场存在无效性，它一般情况下有效，但常常无效。正因为市场存在无效性，所以主动投资者才有生存的空间。如果市场有效，任何主动投资的方式都将无法相对市场获的超额收益。
市场存在无效性的证据：
A. 行为金融学的研究表明，人类存在损失厌恶、直觉思维依赖等非理性倾向，并在概率上存在某些可预测的显著性；
B. 巴菲特、施洛斯等价值投资者长达50余年超越市场平均收益的实战记录；
C. 基于价格/价值等机械变量筛选组合的占优测试结果。
假设二、均值回归
尽管价格短期是随机变化的，但是长期价格是由价值决定的，即价格收敛于价值。这一回归所需要的时间通常不超过四五年。
长期均值回归的证据（本人额外补充）：
A.
宏观层面：近100年，美国的长期股票投资收益，为年化真实7%左右的收益率，这一数据可以被企业经数据所解释：世界平均GDP的增加为4%左右（即主要企业的收入增长），而利润增长通常高于收益增长，高出两个百分点，6-7%差不多。
B. 微观层面：每股收益与股价的高相关关系（在彼得林奇的书中有展示，收益！收益！还是收益！）。
2）价值投资的实践方法和实践路径
基于前面提到的3个概念和2个假设，价值投资的实践路径被简单的概括为三个步骤：
价值搜索——价值评估——投资组合
A. 价值搜索
为什么价值投资方法长期有效？
因为存在系统性的偏见。识别和洞察系统性偏见存在的地方，也是容易找到价值投资机会的地方。布鲁斯从分析机构和个人投资者的决策过程来分析价值投资有效性的基础。
有效需求不足导致的机会：
基金规章规则要求不允许投资的企业、小市值企业、分拆出的企业、不引人注目的企业、破产司法纠纷的企业等。
强制卖出导致的机会：
被移除出指数成分股、基金年底粉饰业绩抛售的企业等。
以及投资中存在的从众心理和误判带来的投资机会。
B. 价值评估
企业的价值有资产价值、盈利能力价值和增长价值三种来源。
不确定性：资产价值 < 盈利能力价值 < 增长价值
评估难度：资产价值 < 盈利能力价值 < 增长价值
对于投资者来说，资产价值的投资机会已不是那么普遍；盈利能力和增长价值带来的投资机会绝对要好好把握，因为好公司带来的投资机会通常会表现更优秀，以相对合理的价格买入长期ROE=25%的企业，也比以占优的价格买入长期ROE=6%的企业要好。巴菲特对于ROE<15%的企业，几乎不看。
因为长期来看投资的回报率会接近企业ROE的水平。如果，一个企业的长期ROE=6%，而企业的经营利润又不分红给投资者而是持续投入到该等事业，那无疑就是巴菲特所形容的黄金变为铅的过程。
此外，对于有些伟大的企业，投资期限甚至可以是永远，如巴菲特对可口可乐的投资，一劳永逸；而基于资产价值的投资机会，则需要不断的去翻动石头，做出投资决策。
类型一：资产价值
资产价值评估，侧重对于企业现有资产的经济利益评估。如果企业不具有可持续经营性，则通过清算价值进行评估。清算价值反映的是企业破产清算资产被变卖所能回收的价值。
如果企业在可持续经营的行业经营，则通过重置成本进行评估。重置成本反映的是竞争对手杀入本行业，重置企业的关键资产所需要花费的经济代价。
类型二：盈利能力价值
盈利价值是假设企业在无利润增长的情况下的价值，这其中的关键是计算常态收益。盈利能力价值EPV=常态收益 * 1/R
来计算企业价值，R为资本要求收益率。常态收益的计算需要剔除掉非经常性收益、为增长的投入和周期性变动的影响。
类型三：增长价值
增长价值，关注企业增长所带来的价值，这里的增长水平可以用收入或利润增长来衡量。但并非增长都是有价值的，只有当企业存在特许经营权/竞争优势/壁垒的情况下增长才是有价值的，否则增长对原有股东带来的可能为0或甚至是价值毁灭。这背后的逻辑是，收入或利润的增长需要一定的资产支持，当自发性负债（应付账款、预收款等）的增长无以抵消增长所需的资产投入时，企业就需要通过留存收益、发债、增发股票等方式新增资本投入，这将导致可分配现金流的减少，进而影响企业价值。
实践中通过M = PV/EPV ，成长性乘数，来纳入对增长价值的考虑。
影响成长性乘数M值的两个关键影响因素是 ROC/R 和 G/R。ROC/R表示资本回报率相对于资本要求收益的比例；G/R
即增长率相对与资本要求回报率的比例。
当ROC=R时，不管成长性如何，M = 1，即成长对原有股东不创造价值；
当ROC>R时，成长性乘数 M>1，此时增长创造价值。
我们假设R =
12%，这通常是一个合理的资本要求回报率水平。当G/R=0.75，即G=9%；ROC/R=3，即ROC=36%时，M=3，即成长性所创造的价值是企业当前盈利能力价值的2倍。
此时，成长性被价值投资者用作安全边际，而不是某种压注的必须。延伸开，我们可以理解，巴菲特说的以合理价格买入好企业，这里的合理的价格指对当前盈利能力价值出近乎全价。
C. 投资组合
构建投资组合的目的是为适当分散风险，因为即使做了万全考虑，也不能避免意外事件的影响，而且做好投资组合可以稳定心态。在这里风险被定义为购买力的永久损失。分散不是简单的去追去持股行业上的分散。构建投资组合分散风险的关键是要找到弱相关性，甚至是不相关的现金流资产。典型的投资组合可能包括如成长股、价值股、套利持股（并购、拆分、违约、破产机会）等。
巴菲特、格林伯格倾向于集中持股（<20只），他们的重心在于好公司（有特许经营权和成长性的好公司），同时对被投资对象有深度的研究和密切的信息跟踪；施洛斯更关心资产价值，持股相对分散，通常持有很多只股票（>100只）以分散风险，他们对特定的股票研究可能没有集中持股者这般深入。
对于严格的价值投资者，当发现股票被整体高估而没有合适的投资机会的时候，理性的做法是持有现金或解散基金，巴菲特1960年代就是这么做的。而对于业绩衡量基准为某一指数的基金经理，有时他们默认的投资组合是该指数。
在上述“价值搜索——价值评估——投资组合”投资体系构建的论述之外，布鲁斯详细讲述了哈德逊通用公司、WD-40和英特尔的三个案例，分别用以说明资产价值的评估、盈利能力价值的评估、增长价值的评估方法和如何知道投资决策。在分析盈利能力价值高于资产重置成本的情况的时候，他引入了特许经营权的概念，分析了典型的特许经营权影响因素有哪些及如何识别特许经营权价值。
资产价值（无论是以账面价值、清算价值还是资产重置价值评估）大于市场价值并不意味着就一定是投资机会，而有可能是价值陷阱。价值陷阱指的是再便宜也不该买的股票，因为持续快速额外的基本面会使得股票越跌越贵。
邱国鹭擅长在《投资中最简单的事》中列举了常见的价值陷阱的场景：
A.被技术进步淘汰的。如数码相机发明之后的柯达胶卷。
B.赢家通吃行业里的小公司。如美团杀出，而其他各种团已不见踪影。
C.分散的、重资产的夕阳行业。夕阳意味着需求永久的衰退；重资产意味着需求不在而产能也无法退出，退出以为着已投入的资产作废；分散意味着可能无序竞争或价格战。
D.景气顶点的周期股。顶峰不可持续，看似低PE，实则不便宜。
E.会计欺诈的公司。看到的资产只是账面的假象。
资产重置成本 >
盈利能力价值，则意味着资产本身的价值未能发挥出来，这可能是由于差的管理或行业供求导致（资产扩张太快，而行业需求补足；或资产收缩太慢，而行业供给过剩）。这个时候需要某种催化剂的触发，如被收购或改变管理层。
盈利能力价值 >
资产重置成本或长期获得超越市场平均水平的资本回报率，则意味着企业很有可能享有特许经营权/竞争优势/壁垒。对五年十年后，企业特许经营权确定性的定性把握是评估盈利能力价值或增长价值的关键。
3）从其他价值投资实践者的身上所能学到的智慧
本书的最后一部分，介绍了八位价值投资者的实践。他们风格迥异，或投资于破产等事件，或投资于好企业，或集中持股，或持股季度分散，共同点是他们都在各自的领域建立起来独特的竞争优势，他们清晰的知道自己的能力圈的边界，在自己的领地上行事，并取得了长期优异的投资回报。
A.巴菲特，投资就是资产配置
早年通过“烟蒂投资”积累了财富，但是通过对伯克希尔哈撒韦等的投资经历，慢慢认识到这种投资方法的局限性，远不如持有优质企业的投资回报高。再加上巨大的资金体量，使得他集中精力于拥有核心竞争优势、价格合理的大规模优质企业的投资机会。同时，巴菲特重视对企业管理者进行评价，认为管理者需是诚实的，有能力的。
B.加贝利，发现并揭示自由市场的价值
C.格林伯格，调研、集中投资并看好那只篮子
D.赫尔布伦，对投资者进行投资
E.克拉曼，苦恼的卖家，消失的买家
F.普利斯，原则、耐心、专注和能力
G.施洛斯，简单、廉价
H.索金，小就是美，对丑者更是如此
2、作者的逻辑叙事方法
本书的叙述共分为三大部分：
第一部分，作者首先介绍了价值投资的定义，什么是价值投资，什么不是价值投资，并对价值投资者和基于价值变量的交易者这两个容易混淆的对象做了区分。紧接着，布鲁斯通过实证研究结果回答了价值投资是否有用的问题。对于价值投资为什么长期有用，则从“系统性偏见”的成因角度对有效性的底层逻辑进行了剖析。有效性的角落，同时也通常是我们可以去寻找价值投资机会的地方。
第二部分，作者分析价值的来源，并对价值进行评估方法——现金流折现法，在实践中的优势和劣势。该部分覆盖了从格林厄姆时代至今的价值投资前沿研究和实践成果：格雷厄姆刀枪不入的“净流动资产价值法”，及后来价值投资实践者拓展出来的理解盈利能力和增长的分析框架，并通过三个简介的案例对各种价值评估方法在实践中的用法进行了阐述。在本部分的最后，布鲁斯介绍了如何构建投资组合来分散风险。
第三部分，作者归纳总结了八位投资者的投资风格、活动的领域，使用的估值方法，并通过部分案例解析他们的具体操作思路。
二、对于本书的评价
1、作者讲的是否有理，全部有理还是部分有理
布鲁斯不愧被称为是大师中的大师，全书的叙事严谨，逻辑清楚、事实充分，叙事简洁，我用了两周的时间完成了分析阅读。对于书中提到的内容我想在前面已经总结的差不多了，这部分重点说说，我觉得布鲁斯可能没有覆盖到的地方：
A.本书不是完整的价值投资分析框架
本书取名为《价值投资》，实际上全书的内容侧重于对企业价值评估的估值环节（估值可以说是投资中最为重要的环节），但对于投资中其他重点内容则一定程度上忽略了。
如管理者的重要性没有被提及，而管理者无疑是重要的，因为管理者是企业创造的价值能否最终传递给股东的关键一环。
行业赛道的影响被弱化，如巴菲特说在一个不具有竞争优势的行业，纺织行业，再优秀的管理者也难以创造价值。
政策的影响更是没有提及，如近期中国对于校外Edu行业的政策，直接导致校外Edu行业的衰落。
B.对于具体投资分析实践还需要补充细节知识
本书提供了价值投资及价值评估的底层逻辑说明，并在案例部分对评估方法有简要的讲解，但是如果要再实践中切实应用书中的方法进行拆解和分析，还需要额外补充具体的操作层面的细节处理知识。我想这可能也是作者想努力保持叙述精简的一种选择性舍弃。
C.对于投资者的经验介绍缺乏横向比较
第三部分论述的不同投资者的投资实践，涉及的重要理念和投资方法，如果能通过一致性维度的框架来进行横向比较，则说明可能更为清晰有力。如我们稍微把不同投资者列一个矩阵，就会发现集中投资者必搭配深度研究，同时不管是倾向于好公司还是一般公司的投资机会，大家无疑都重视安全边际。
D.忽视对泡沫现象的研究
价值投资者重视“均值回归”现象，即价格对价值的回归。但是价格和价值并非独立的两个变量，价格有时会影响价值，价格上涨导致企业更容易获得资本；价格急剧下跌，有时可能会实质性的伤害到企业的实际经营。同时，翻开1920年代、2000年、2008年的道琼斯走势，我们可以看到明显价格/价值背离现象，这种投资者非理性的狂热导致的“泡沫”也是金融历史上的客观存在，而这些都是布鲁斯或一般价值投资者所容易忽略的。
E.价值搜索论述方法可能导致的误读
布鲁斯对于价值搜索部分的论述，有可能将我们引入对一般公司或劣质公司的某种偏好，而忽略一些伟大的企业，如苹果。苹果是人人皆知的，估值也不便宜，但是并不意味着苹果不是一个好的投资机会，因为即使是一个伟大的企业，有时候人们对于伟大企业的护城河和成长性也可能理解不足。
2、作者讲的和我有什么关系
我想说，首先要非常感谢布鲁斯的这本非常精彩的书。深读优秀的书籍就是与智者对话。这场对话无疑是值的的，他在以下几个方面帮到了我：
A. 帮助我理解了什么是好企业
对于好企业，我曾经只是模糊的认识，大市值的企业是好企业？名牌的，如奔驰是好企业？布鲁斯告诉我这些统统不是，好企业的判断标准很简单，就是看他有没有特许经营权/竞争优势/壁垒。
他提供了对企业竞争优势的分析框架，重要的竞争优势有哪些？供给端，技术、专利等的持续低成本优势；需求端，搜索替代成本，心理偏好等；如何理解规模优势，规模优势在高固定成本和存在客户偏好、高市场份额时为企业提供了强大的壁垒和特许经营权保护。同时，他论述了企业当如何进行战略布局，定义行动优先事项，以捍卫竞争优势。
B. 帮助理解了怎么看待成长
对于成长可能是价值毁灭的事情，以前我也只是一个模糊的认识，如巴菲特说过航空业早期的发展和技术易变的高科技行业对投资者带来的价值毁灭。我甚至产生一种错误的认识，凡是新生的东西很有可能就是价值毁灭，不要投资新生的领域，并时长避开这些新事物新领域。布鲁斯补充了这部分的分析框架，他解释了什么是有价值的成长，成长创造价值或导致价值毁灭的底层逻辑，并推导了价值、成长、资本回报率的关系。
C.帮助我建立了相对完整的估值框架
对于企业如何估值，贵不贵，之前我只会看PE、PB、账面资产价值等，PB或PE过高就超出我的认知范围而无法理解了，布鲁斯帮我建立了从资产价值、盈利能力价值和成长性价值三个维度来理解企业价值的思维框架，这对于我的认知水平提升是质的飞越。
