Roe指标的正确应用（续）

2022-05-14 22:45阅读：

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原创唐朝唐书房 2018-03-20 23:16
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上一篇《Roe指标的正确应用》一文里，老唐分享了一个原创观点：Roe只是个路标，是个指示牌，它的作用是指引我们去发现某种没有被记录在资产负债表、却能给公司带来收入的「经济商誉」资产。因此以账面净资产值为基础的pb估值法，价值不大。

文章说，Roe指标要倒过来看，看到高净资产收益率，要去思考这家公司有些什么资产没有记录在账面上？看到低净资产收益率，要去思考这家公司的什么资产已经损毁了，却没有从账面上去掉？

倒过来的意思，是首先要从逻辑上假设，由于资本无时无刻的逐利行为，当下所有资产的回报率实际是一致的（否则会导致套利行为发生，直至达到一致或差异小于套利成本），全都是常数N——N可以取值无风险回报率。

让我们列个小学数

学方程式阐述它，那就是：
（净资产A+经济商誉G）×N＝净利润＝净资产A×Roe。
这个方程里，未知数只有一个G。

这个小学方程式推下来，会得到一个关于未知数G的等式：
G=（Roe/N-1）×A
它表明经济商誉G和Roe之间的一个对应关系：Roe越大，G值越大；Roe越小，G值越小；当Roe＜无风险回报率时，G值为负。

于是，如果无风险回报率为6%，一家净资产收益率为30%的企业甲，它的经济商誉=（30%/6%-1）A=4A；一家净资产收益率为3%的企业乙，它的经济商誉为-0.5A；而一家净资产收益率为-6%的企业丙，它的经济商誉为-2A。

由此，我们会发现以pb高低来衡量企业价值，是一件荒谬的事情。同样账本上记录的都是100元净资产，但甲的100元，一年能赚30，而乙的100元一年能赚3元。甲的100元净资产加上400元经济商誉，如果等价于乙的100元净资产加-50元商誉，那才真正是没天理呢！

事实上，如果我们能够理解pb选股的祖师爷本杰明.格雷厄姆所生存的时代背景，也就能够理解这种方法的局限了。格雷厄姆投资思想成型于美国大萧条期间，股市在三年时间里从峰值381点跌至42点，跌幅近90%。GDP下降超过50%，失业率超过25%，大量企业和农场倒闭，最严重的州，有五分之四的人失业……

那是一个朝不保夕的时代，人们的目标是活着，每天都有几百万人口靠施粥棚的粥生存，所有的“消费者”都在尽最大可能寻求最便宜的商品，几乎没有人愿意为商品或者服务支付溢价，没有人敢于乐观的展望未来。由于消费者只寻求最低成本的商品和服务，不愿支付任何溢价，企业哪里还有“经济商誉”这种东西呢？G=0。

G=0，按照G=（Roe/N-1）A的公式，意味着净资产收益率Roe=无风险常数N。既然是盈利能力相同的资产，你不给个折扣，我为什么要和你交换？这种不看发展的存量交换，自然是你多了就是我少了，我多了就是你少了，此时讨价还价（买得好）就是第一位的。这就是我认为的格雷厄姆选择一篮子市值低于净营运资本2/3的股票投资思想的源头。

坚持选择一篮子市值低于净营运资本的2/3的企业，只要其中有部分熬过大萧条，市值恢复到重置成本，其他企业就是破产清算，固定资产全部归零，净营运资本的2/3位置买入，也能基本保证不会亏钱。总体下来，投资组合依然能够获利。

事实上，这种思想到今天依然有用，不过常常被使用者用偏。祖师爷是用低pb筛选建立一篮子股票组合（格老推荐多行业低pb股票组合，个股20~30只），从回归重置成本的概率上获胜。今天很多刻舟求剑的模仿者，找到一只或两只低pb的股票买入，然后抱怨它“这么低pb，为什么就不涨呢？隔壁那么高pb的，股价一个劲儿的上涨，市场太无效了……”

市场并不总是无效，也并不总是有效。无效的时候，让我们发现价值，有效的时候，让我们兑现价值。还有比这更美妙的事儿吗？

但是，老唐要表述的意思是，低pb股票不涨，确实可能是市场无效，但也很可能只是自己因为自己持有的净资产盈利能力太低，其中包含了负的经济商誉。在没有对企业进行深度了解之前，用一句「市场无效」解释给自己，很可能是帮着市场一起坑自己的钱财。

然而，即便针对包含经济商誉在内的盈利能力去估值，同样有新问题。比如中国平安刚刚发布的2017年度财报，归属股东所有的净利润超过890亿，同比增长约43%，增长数据完美。即便刨过其中平安好医生Pro-IPO轮4亿美元融资带来的约108亿重组交易利润（见《手把手教你读财报》91页阐述），当年净利润也超过780亿。

890亿人民币净利润的中国平安，市值约1.7万亿港币，对应约15倍市盈率。而另一家知名公司腾讯控股，2017年净利润估计比它低约1/4（腾讯今晚发布财报，估计净利润约在680±20亿范围），市值4.5万亿，对应超过50倍市盈率。

市盈率是非常直观的估值指标，它表达的意思是该公司每赚1元的资产，你愿意以多少钱收购。15倍市盈率代表着能赚1元钱利润的资产，市场的出价是15元。而50倍市盈率的含义，则是公司赚1元钱净利润的资产，市价可以卖到50元——这里说的资产，都已包含了经济商誉。

两家公司都是行业巨无霸，公司总部都在深圳，都是知名度非常高的企业，在同一家交易所上市，甚至两家公司的掌舵人都姓马，市场却给了两家公司天差地别的估值水平，假如我们不用一句简单的「市场错了」来打发自己，还能用什么原因去解释针对同样的1元盈利，市场给出的15和50的巨大估值差异呢？

讨论这个问题之前，先申明，腾讯是老唐的第二大重仓股，同时老唐不持有任何保险股票，但老唐绝对没有贬低中国平安乃至保险行业其他股票的意思，也没有鼓吹腾讯控股的意图。

老唐多次申明过自己不懂保险。平安是一家公认的优秀企业，我今天也在阅读和学习中国平安的财报（310页的陌生企业财报，可要看些日子呢），但有许多概念我还没有掌握，所以，我对保险的任何言论都是外行言论，没有参考价值，仅仅是从旁观者的角度，试图从这两只知名企业的估值差异，聊聊之前分享过的市盈率估值的前提条件问题。

老唐之前的文章里写过，市盈率估值法是一个简单明快的手段，是未来现金流折现法的极端简化版本，但它的使用有三个重要前提：净利润是否为真？是否能持续？持续是否依赖增量资本投入？只有在这三个问题的答案分别为“是是否”的时候，市盈率简化估值大法才能放心使用，否则就可能掉进坑里而不自知。

平安和腾讯的市盈率差异，就集中在三大重要前提的第一项“净利润是否为真”上。一般我们说确认利润是否为真，通常有两种含义，一是报表造假，二是净利润含金量低。造假的含义都知道，而利润含金量低，是说公司赚取的利润，主要体现为不够可靠的应收账款（欠条）、或者主要靠关联交易作出来的、或者是依赖于估值重估。

平安不同，平安不属于上述两种情况的任何一种，说它是否为真，老唐不是想说平安造假或净利润含金量低，而是说“中国平安的利润很难确认为真。”

什么意思呢？简单的说，平安由于其企业属性，账上从来不会缺“钱”，所以无法用现金流紧张不紧张来判断企业是否获得了真金白银的利润。但是，这些源源不断来到账上的“钱”，有多少属于股东，是需要依赖于公司一系列假设前提“计算”的。

主要的假设有“折现率、未来投资收益率、死亡率、发病率、退保率、保单红利及费用等”，这里，任何一个数据的取值有变化，公司年度净利润及归属股东的净资产都会发生巨大的变化——或者正向，或者负向。

然而，关于折现率、投资收益率以及死亡率或发病率等数据，有没有一个标准数据来衡量公司取值是否准确严谨呢？没有。全球都没有，而且，只要公司不停业清算，永远都不会有标准值出来。所有的投资人都在基于一个永远不知道正确或错误的假设买卖。

在不知道利润是否为真的情况下，投资者要么选择远离，要么选择对净利润大打折扣去保守考虑。这就是我认为的理性投资人的态度，也是保险企业相对估值偏低的原因。

当然，“炒”股的不需要考虑这些。在炒者眼中，股票不过是一个买来以后准备卖给别人的代码而已，关键问题只有一个：“买了以后会不会有傻子出高价从我手中接走”，比如今天早上睡醒就看见后台收到一条凌晨5点发来的气急败坏的信息：

Roe指标的正确应用（续）

咋滴了，老唐的洋河挺好的啊！打开软件看看年初至今涨幅，洋河可谓稳如泰山，今年也就跌了不到半个点，这位怎么就如此气急败坏地扑向老唐了呢？

Roe指标的正确应用（续）

好奇，点开这位“真科幻啊”，上一条发来的信息是

Roe指标的正确应用（续）

也是凌晨发来的。以上周末113元的收盘价推测，需要两个涨停板才解套，买价在135元以上，距离洋河历史高点139.02不远，是一个意图等待下一个傻子，结果被上一个傻子当做傻子的傻子。

再看这位在书房里的全部脚印，没参与过任何文章下的讨论，只有给唐书房后台发送信息的记录。

Roe指标的正确应用（续）

不用查也知道，大致就是些“老师，301024能不能买？”“老师，我的601024买在X元，能解套吗？”之类的信息——拍脑袋下个论断，请朋友们参考：凡是问这些问题的，稍微拉长一点时间看，口袋里钱近于100%确定会亏损。老唐不仅建议这类朋友取关唐书房，甚至建议珍爱生命、离开股市，安安心心打工，将存款作为唯一理财手段。

这位被拉出来示众后，今晚就会被拉黑。顺带再次告知书房里的新朋友：唐书房是老唐个人兴趣驱动的地盘，全部人员就老唐一人。老唐不是股评师，对于市场99%以上的企业都没有研究，甚至可能有95%的公司，我连全称叫什么都不知道。

老唐绝对没有能力随口告诉你某股票能不能买，该不该卖。甚至老唐深入研究过的企业，照样可能会错。如果你从唐书房里汲取到养分，那是你有慧眼。如果你依赖老唐的判断赔钱了，那是你抄作业水平太烂，请自扇耳光，不要抱怨他人。谢谢。

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