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IPO被否案例分析（033）：【南通国盛】

2018-04-17 10:41阅读：

http://blog.sina.cn/dpool/blog/u/1892778291

——行业下行 毛利率异常高于行业龙头公司 经销业务大幅增长异常
2018年3月27日，南通国盛智能科技集团股份有限公司IPO被否。
被否核心原因：所处行业呈下行趋势，公司业绩真实性被反复质疑。毛利率异常，显著高于同行业龙头上市公司海天精密，经销收入大幅度增长，毛利率上升与经销比重大幅度增长前后茅盾，销售费用率则显著低于同行业可比上市公司。

一、发行人情况

（一）基本情况

公司全称
 南通国盛智能科技集团股份有限公司
实际控制人
 　潘卫国
　注册地址
 南通市港闸经济开发区永通路2 号邮政
股本
　7,600 万元
成立日期
 　1999年8 月31 日
股份公司设立时间
 2016 年8 月2 日
主营业务
 从事数控机床和机床附件制造的高新技术企业，主营业务为数控机床、以机床设备为主的精密钣焊产品和精密机床铸件的研发、生产和销售。
主要客户：包括加拿大赫斯基（全球最大的为塑料行业提供注塑设备和服务的供应商）及其中国子公司、德国宝马格（全球领先的工程机械制造商）中国子公司、德国通快（全球领先的制造技术领域企业）中国子公司、山特维克（全球领先的矿山设备制造企业）及其中国子公司等

（二）股权结构


1、公司股权结构集中度较高：发行人实际控制人为潘卫国、卫小虎，卫小虎为潘卫国之子，两人合计控制发行人93.82%的股权。
2、股权激励情况：
1) 时间：2016年11月3日召开股东大会公司实施员工持股计划；
2) 持股方式：通过员工持股平台合伙企业南通协众和南通齐聚持有公司股权。南通协众和南通齐聚合伙人均为公司核心员工，潘卫国实际控制南通协众并持有其38.14%合伙份额，卫小虎实际控制南通齐聚并持有其40.61%合伙份额。
3) 激励人数：南通协众37人，南通齐聚28人，共65名激励对象。公司总人数为714人，激励对象人数占比为9%左右，若不计算生产人员484人，则激励对象人数占比约为28%。
4) 股权激励价格：本次增资定价以发行人截至股改基准日2016 年3 月31 日的审计净资产3.83元/股和评估净资产5.50 元/股价格为依据，经各方协商后确定为4.50 元/股。
5) 股份支付情况：股东南通协众、南通齐聚为发行人员工持股平台，其出资人均为发行人及其子公司任职员工，因此构成为获取这部分员工所提供的服务而授予权益工具，符合《企业会计准则第11 号——股份支付》关于股份支付的定义，需确认股份支付，公司确认股份支付费用为474.92万元。
华扬资本：【南通国盛股份支付不选PE入股价作为公允价值】
1、公允价值的确定：公司员工持股工商变更时间虽然是在2016年11月，但实际上公司是在2016年4月确定员工增资扩股，股份支付计算是选取以2016年3月31日为基准日的评估值为公允价值，而不是采用2016年11月的外部投资者增资价格，二者相差半年以上；
2、拟IPO企业实施股权激励的，员工获得股权所支付的对价与公允价值之间的差额需要做股份支付处理。实践中关于公允价值的确定，通常参考公开市场的价格、约等于相近时间内外部投资者入股的价格和采用估值技术确定公允价格等。以外部投资者入股价格作为公允价值参考依据的，实践一般认为三个月以内算是相近时间，六个月以上一般可以不参考外部投资者入股的价格作为公允价格，该案例有一定的借鉴意义。
3、融资情况：
1) 时间：2016年11月29日召开股东大会引入外部投资人。
2) 本轮投资人股东：新增股东尚融（宁波）投资中心（有限合伙）、施祥贵和陈辉
3) 融资价格及融资金额：每股8.00 元的价格，融资额为3700万元；
4) 估值：投后估值为6.08亿元，本次增资以发行人截至2015 年实现归属于母公司所有者净利润4,461.99 万元为依据，按12 倍市盈率为基础估算国盛智科股权价值，经各方协商一致，确定为8.00 元/股。

（三）主要财务数据


n 2015年-2016年及2017年上半年，公司的净利润呈上升趋势，但公司的经营活动产生的现金流量净额却呈现下滑趋势。

二、公司所处行业上下游及同行业公司



生产模式：数控机床是采取“以销定产”、精密钣焊产品和精密机床铸件主要采用以订单生产为主的生产模式，根据订单和客户的定制化需求进行生产
销售模式：直销+经销

三、发审会问题分析

发审委会议向南通国盛提出询问的主要问题：
1、请发行人代表说明：（1）数控机床综合毛利率显著高于同行业公司平均水平，尤其是高于海天精工的原因及合理性；（2）可比公司2015年毛利率均显著下降，发行人2015年毛利率大幅提升的原因及合理性；（3）立式加工中心整机业务2015年直销毛利率低于经销毛利率的原因及合理性。请保荐代表人发表核查意见。
2、报告期内，发行人经销规模增幅较大。请发行人代表说明：（1）经营模式变化的背景及原因，经销规模大幅提升的合理性；（2）经销商是否与发行人、控股股东及董监高存在关联关系，是否为发行人前员工；（3）以经销为主的数控机床报告期平均单价持续提升，与同行业公司产品单价变动趋势不一致的原因及合理性；（4）向经销商支付服务费和顾问费的相关政策，与经销商在数控机床维护、运输等配套服务方面的具体约定及会计核算情况；（5）不同类型经销商实现最终销售的模式，终端销售是否真实。请保荐代表人发表核查意见。
3、请发行人代表说明：（1）报告期内，纳迪克大量购买发行人光机的用途、与发行人上下游关系及报告期出现大幅波动的原因；（2）2017年台州市黄岩宝镁精密机械有限公司成为直销第三大客户的原因；（3）东莞市名图数控机械有限公司的股东曾为中谷科技的员工，成立后即进入发行人前十大客户的原因及合理性；（4）台州市黄岩宝镁精密机械有限公司、宁波盛斯机械有限公司均为2015年11月成立，2016年即成为发行人重要客户的原因及合理性；（5）上述客户是否存在为发行人分摊成本、承担费用或利益转移的情形。请保荐代表人发表核查意见。
4、发行人披露“发行人销售服务费率低于同行业上市公司平均值，主要系销售服务费主要在经销模式下产生。”请发行人代表说明：（1）销售费用变化与销售的匹配情况；（2）销售人员工资占销售费用比例下降的原因；（3）销售费用显著低于同行业上市公司的原因及合理性。请保荐代表人发表核查意见。
华扬资本：
归纳发审委的问题，可以看到委员们是在质疑公司业绩真实性（收入是否虚增/费用少列），不符合行业现状，且与同行业可比公司比较指标及变动趋势异常。
质疑一：毛利率水平高于同行业公司，可比同行业公司毛利率下降，公司不降反升，合理性存疑
1、行业现状呈下行趋势：从招股说明书可以看到，公司所处的数控机床行业是一个集中度低、充分激烈竞争的行业。
（1）全球市场：全球机床产值和机床消费额自2011 年至2015 年整体呈下行趋势，其中2014 年有小幅增长，全球总产值和消费额近几年的变动情况见下图.
（2）国内市场：2011 年以来我国机床工具行业增速不断下降，

2、南通国盛公司主营业务之一的数控机床的毛利率显著高于同行业上市公司海天精密，且毛利率变动趋势与海天精密反差甚大

毛利率水平异常分析：南通国盛和海天精工的数控机床毛利率在2014年相差不大，南通国盛比海天精工的数控机床毛利率低0.29%，但此后的2015年—2017年6月，两家公司的数控机床产品毛利率变化趋势却呈现相反的现象，且毛利率差异较大，后续三年里南通国盛不仅在毛利率水平上反超海天精工，2015年、2016年、2017年6月分别高了5.2个百分点、5.88个百分点和5.24个百分点。
毛利率变动异常分析：报告期内，海天精工的毛利率呈下降趋势，而南通国盛却不仅是呈现上升趋势，且大幅上升近4%左右，不符合可比公司毛利率变化趋势，也不符合行业竞争激烈且机床市场近几年呈下行趋势的现状。

质疑二：收入存在虚增嫌疑，一是质疑是否通过经销商压货提升业绩，二是质疑直销客户是否与公司存在关联关系，如刚设立就成为公司重要客户
报告期内，公司主营业务收入按照销售模式分布如下：




公司在报告期内出现经销业务快速增长的现象，历来经销业务都是IPO过程中重点关注的问题，发审委通常都会关注经销模式下经销商是否实现了最终销售及库存情况。

从上表可以看出，南通国盛在报告期内，直销收入比重在大幅下滑，且直销收入金额也呈现出大幅下滑的趋势。将该表与毛利率变动趋势对比，会给人很大的疑惑，公司收入金额没有多大的上升，直销比重大幅下降，为什么会出现毛利率上升的情形，令人不可思议，前后茅盾，逻辑不通。
公司直销收入大幅下滑，验证了行业不景气的说法，但为什么经销收入而又是大幅上升呢？南通国盛的产品大多是定制化的非标产品，经销收入占比过大不符合经营模式。
同时，公司的客户出现以下异常现象：
一是客户里出现了前员工设立公司成为重要客户，让人难以解释这种现象不是潜在的控制关系为公司输送业绩；
二是台州市黄岩宝镁精密机械有限公司、宁波盛斯机械有限公司均是2015年11月新设立公司，2016年即成为公司重要客户，且台州市黄岩宝镁精密机械有限公司在2017年成为第三大客户。
华扬资本提示：IPO历来就对存在经销商模式的企业审核重点关注问题，保代培训中提到：对经销商要关注收入的最终实现情况，客户分散的也要核查，尽可能加大核查力度。在具体的审核过程中，部分拟采用经销模式IPO企业还需提供三年报告期内每一家经销商销售公司产品的终端客户明细，核查经销商与发行人的关联关系以及交易的真实性、交易价格的公允性。
与经销商、加盟商相关问题的核查方法案例：
n 核查公司与经销商之间是否存在关联关系的方式
长春迪瑞医疗科技IPO: 核查2011年度国内前50大经销商、国内一级经销商的工商材料；实地走访、电话访谈、书面函证等抽查部分经销商；询证2011年度国外前30大经销商；访谈销售总监、各产品线销售经理、各区域销售代表
n 核查经销商的销售和库存情况方式
北京爱创科技IPO:对发行人渠道分销模式建立的背景进行核查；核查经销商背景（参加公司渠道大会并访谈）；就发行人对经销商销售的真实性、完整性和公允性进行全面核查；对经销商的库存情况进行充分函证核查；对经销商最终销售情况进行充分函证核查
深圳市麦捷微电子IPO: 查阅会计师营业收入审计工作底稿取得询证函，走访并取得发货单；审计人员独立到海关打印发行人出口统计表，到税务部门打印发行人纳税证明，到银行取得银行存款询证函，独立询证应收账款发生额和余额
江苏南大光电材料IPO:【核查海外经销模式的销售真实性】经核查公司海外经销商最终客户的订单、收回钢瓶的报关单等原始凭证，与经销商的历史合作情况，并根据经销商的回款以及所出具的说明等材料，报告期内发行人经销模式的产品90%以上已实现最终销售
质疑三：质疑是否存在第三方南通国盛分摊成本、承担费用情况，另外南通国盛的销售费用率显著低于同行业上市公司
南通国盛报告期内销售费用率显著低于同行业上市公司，如下表所示：

招股书解释：发行人销售费用率显著低于同行业公司，主要系以下因素造成：1)报告期内，机床光机客户数量较为稳定，开拓和维护费用较低；2)报告期内，机床整机的经销模式占比上升较快，通过与经销商的合作可以有效降低整机客户开拓的费用；3)精密钣焊业务客户以国际知名机械设备厂商为主，客户构成较为稳定，维护成本较低。
过低的销售费用率其实又是进一步验证了上述质疑公司经销收入金额及比重大幅度上升的异常，存在经销商为南通国盛代为承担费用的功能嫌疑。

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