巴菲特的“市场先生”
2019-08-24 14:02阅读：
巴菲特的“市场先生”
奥马哈之雾
2017-08-12
刚入股市的时候，没有老师指导，周围也没有朋友特别懂股票，只好去新华书店买了一本股票投资入门的书。那本书里面有一章是讲心态和理念的，其中有一段是巴菲特讲述“市场先生”的故事，让我印象深刻，并且反复阅读不下数十遍，直到去年的时候，我才算是真正的明白“市场先生”故事背后的市场逻辑，不知不觉从第一次看到这段话到完全明白，已经七年过去了。
现在股市上的价格波动及其不可预测，主要是因为股市过于有效造成的——在一个有效的股市中，任何信息的出现都会使得那些追求最大利润的理智投资者充
分利用这些信息，从而导致股价迅速上升或下跌。所以巴菲特认为，对股市进行预测是不必要的，因为你还没有预测好，股价就又变化了，实在令人捉摸不透。
下面就是巴菲特讲述的那个非常经典的“市场先生”的故事。
在投资的时候，我们把自己看成是企业分析师，而不是市场分析师，也不是宏观经济分析师，更不是证券分析师。
我们愿意无限期持有一只股票，所以市场绝非是必须的:
我们持有的证券没有交易，并不会令我们不安。我们最终的经济命运将取决于我们拥有的公司的命运，无论我们的所有权是全部还是部分。
很久很久以前，我的朋友和老师格雷厄姆曾描述过对市场波动的心态，我认为这种心态对于投资是否成功具有特别重要的意义。你必须想象市场报价来自于一位特别乐于助人的称为“市场先生”的朋友，他是你私人企业的合伙人。
“市场先生”每天都会出现，报出一个他既可以买入你的股份也可以卖给你股份的价格。尽管你们俩的合伙企业具有非常稳定的经济特性，但“市场先生”的报价却有各种可能。因为不幸的是，这个可怜的家伙有感情脆弱的老毛病。有些时候，他心情愉快，而且只看得见对公司发展有利的因素。在这种心境下，他可能会报出非常高的买卖价格，因为他害怕你会盯上他的股份，抢劫他即将获得的利润。在另一些时候，他意志消沉，而且只看得见公司和整个世界前途渺茫。在这种时候，他会报出非常低的价格，因为他害怕你会将你的股份脱手给他。
此外，“市场先生”还有一个讨人喜欢的特点，就是他从不介意无人理会。如果今天他的报价不能引起你的兴趣，明天他再来一个新的报价。但是否交易，严格按照你的选择。在这些情况下，他越狂躁或者越抑郁，你就越有利。
但是，就像舞会上的灰姑娘，你必须留意以下警告，否则一切都会变回到南瓜和老鼠：市场先生是你的仆人，而不是你的向导。你迟早会发现对你有用的是他的钱包，而不是他的智慧。如果某一天他表现的愚蠢之极，那么你既可以不理睬他，也可以乘机利用。但如果你受了他的影响而犯下错误，那结果将会十分悲惨。实际上，如果你不能确定你远远比“市场先生”更加了解你的目标公司并能够正确评估公司价值，那么你还是不要参加股票投资游戏了。就像他们在扑克牌游戏中说的那样：如果你玩了30分钟后还不知道谁是笨蛋，那么你就是那个笨蛋。
在投资发展史中，人们最初认为股价波动具有随机漫步的特征，到后来人们发现股票价格大致正态分布的特征，再到后来奥斯本发现股票价格具有对数正态分布的特征。结合我的投资实践来看，股价短期的确具有随机漫步的波动特征，但中长期来看也确实是要回归价值。前面这些对股价波动的认知，是统计学和概率论这些应用数学的相关知识在股票投资中的应用和发现。如果再深入研究下去的话，为什么是对数正态分布呢？因为股票这种证券的内在价值是随着上市公司的业绩增长而变动的，那么上市公司的业绩增长是以指数方式增长的，因此股票价格呈现对数正态分布就非常容易理解了。
这就是从数学，或者说应用数学的角度来看股价波动背后的规律，我们只要掌握了公司的内在价值，基本上低于内在价值买入，长期来看必然赚钱。所以对上市公司进行成功的定价，就显得非常重要，这也就是巴菲特故事中所说的“你要远远比市场先生更加了解你的目标公司的价值”。
如果我们从股票本质的角度来理解股价波动，那么会是一种什么情形呢？股票本质上是一种有价证券，它的价值就是未来现金流的贴现，于是，股票的价格就成了其未来现金流贴现的现值。那么股票价格变动即是现值的变动，现值的变动自然是因为未来现金流贴现的预期发生了变化，因此，一切导致未来现金流贴现的预期发生变化的因素都会改变现金流贴现，也即改变股票价格。在经济因素之中，不管是经济周期的变动，还是利率的变动，还是技术进步，亦或是其他相关的宏观经济政策的变动，甚至图中没有提到的行业竞争格局的变化，只要能够影响公司盈利能力的因素都是影响股票未来现金流贴现预期的因素，股价都会因此发生较大的变化。经济因素导致现金流贴现预期改变的，我们称之为基本面因素改变导致的预期改变。
除了基本面因素改变导致的预期改变之外，我们还看到了许多其他因素导致的预期改变。比如，国内外政局变动，自然灾害，罢工、冲突、战争等非市场因素也会通过投资者的心理变化以及股市供求关系的变化而导致股价发生变化。
此外，央行还提到市场内部的因素，比如交易制度的变化，人为操作的因素，内部消息，或者证券措施等等都会通过影响投资者心理和供求关系来影响股价的变动。
市场有效还是无效的问题，这是现代金融学的核心问题，也是最有魅力的一个问题。2013年很有意思，两个作出相反回答的经济学家都获得了诺贝尔奖：倡导“有效市场”的尤金.法玛与提出“非理性繁荣”的罗伯特.希勒。前者相信市场，认为群众是真正的英雄；后者怀疑人性，认为他们是乌合之众。
我的答案是：具体在每一个特定时刻，金融市场肯定是无效的，市场先生不是犯过度贪婪的错误，就是犯过度恐惧的错误，但市场的价值在于通过不停的犯错-纠错-再犯错-再纠错机制，最终趋于有效。这就是格雷厄姆所说的，低估值必然回归，泡沫必然破碎的内在逻辑。具体的无效，抽象的有效，这就是市场波动的魅力，正确的认识和对待市场，是价值投资者稳定获取盈利的一个必然支柱。
市场就是这么奇妙，既是无效的，又是有效的，就像必然性是通过偶然性来实现一样，市场的有效性是通过无效性来实现的。因此，波动不是风险，是机会。市场先生喜怒无常，是个重度的郁躁症患者，时而极度亢奋，时而极度抑郁，爱之欲之生，恶之欲之死，能在6124点意气风发，能在1664点沮丧消沉。这恰恰为价值投资者提供了卖出和买入的机会。市场先生只可利用，不可预测。
人性决定了我们总爱集体犯错误。社会和市场的发展就是一个不停的“犯错——纠错”的试错过程。因此一个投资者最好的心态就是永远保持一点谦卑之心和怀疑精神。当一个社会集体对某种知识陷入致命的自负和狂热的确信时，往往大错可能铸成。群体观点的一致性是极度危险的信号：从法国革命到中国文革，从荷兰郁金香到日本房地产，从去年的股市到今年的房市。
一个真正的投资者必然是一个独立思考的人、特立独行的人、警惕大众的人，在大熊市极度恐慌时敢于满仓，在大牛市极度癫狂时敢于退出，不难超越市场回报，这需要独立思考的能力和坚如磐石的定力。当然逆风而行是反人性的，付出的代价是你可能无形中会养成一种蔑视大众的习惯，视大众如草芥，如羔羊，如婴孩……
警惕大众而尊重市场，多么纠结的答案啊！
巴菲特曾经给他的股东们出过一个小测试：“如果你打算一辈子吃汉堡包却又不养牛，那么你希望牛肉价格更高呢还是更低？相似的，如果你要经常买车而又不生产车，那么你宁愿车价更高呢还是更低？”显然，这不合乎逻辑。
同样，如果你预计在今后5年中成为一个纯粹的储蓄户，那么你应该指望股票市场在那个时期更高呢还是更低？许多投资者都搞错了这件事。尽管他们在即将到来的几年中成为股票的纯粹买家，他们仍在股价上扬的时候兴高采烈，而在股价下跌的时候愁眉苦脸。结果，他们因为很快要购买的“汉堡包”的价格上涨而喜悦。这种反应毫无意义，只有那些在近期会成为股权卖家的人，才乐于看到股票上涨，潜在的购买者应当更喜欢不断下降的价格。
巴菲特以不指望卖出的伯克希尔股票持有人为例，对于“市场先生”的态度应该是显而易见的。首先，伯克希尔股票的所有者正在自动储蓄，即使他们花掉了所挣的每一分钱，伯克希尔公司通过留存全部收益，其后再使用这些存款购买公司和证券，来为这些投资者“攒钱”。很清楚，伯克希尔股票买得越便宜，其所有者的间接储蓄计划就更赚钱。同时，巴菲特还指出，伯克希尔公司在那些一直回购自己股票的公司中会拥有更重要的位置。巴菲特说：“这些计划提供给我们的益处随价格的下跌而增加，当股票价格低迷时，被投资者在回购上所花的资金，相比股价上扬时，更多地增加了我们在该公司的所有权。例如，过去几年中可口可乐、《华盛顿邮报》以及富国银行在很低的价位所做的回购，与在今天以高昂的价格回购相比，使伯克希尔公司获益更多。既然在每年年末，所有的伯克希尔股票都被那些在年初就拥有它们的相同投资者持有，因此，伯克希尔股票的持有人是储蓄者。所以，他们应当在市场下跌时高兴，而且让我们和我们的被投资者更方便地运用资金。”
这就是巴菲特的“市场先生”理论，即当投资者读到头条新闻说“投资者们随市场下跌而亏损”时，应该笑容满面，在自己的脑子里应把它编辑成“减资者们随市场下跌而亏损，但这意味着投资者将要获利”。尽管“市场先生”常常忘记了这条起码的常识，但总有买家应对着卖家，而且对一个的伤害必然帮助了另一个。
上面谈到就是股票价格波动的预期理论，除此之外，我认为索罗斯的反身性理论和有效市场理论同样非常重要。
索罗斯认为，金融市场与投资者的关系是，投资者根据掌握的资讯和对市场的了解，来预期市场的走势并据此行动，而其行动事实上也反过来影响、改变了市场原来可能出现的走势，二者不断地相互影响。
前牛市，就是2014-2015年的大行情其实就是一波反身性理论得到很好验证的一波行情。就问两个问题，答案就不言自明。请问，行情起来之前经济变好了吗？没有。请问，行情起来之后企业盈利改善了吗？没有。那市场为什么涨了呢？就是因为经济差，央行放松了货币，投资者对改革的预期很高，所以市场就开始自作多情，刚开始还仅仅是有点躁动而已，一直保持着理性的姿态，在券商狂拉的时候，中小创还保持淡定，那时候市场流传着两句话：“熊市里赚的钱，牛市里亏光了”，“满仓踏空”。过完年二月份之后，这个市场算是控制不住了，场外资金纷纷进场，不知不觉成了自我预期实现的经典行情。
看完反身性理论是不是觉得很有意思，但是因为每个参与的投资者都是市场的一份子，如果让你理性的在高位退出需要不仅需要非常冷静的头脑，还需要强大的逆向思维，乃至满足的心态和恐高恐贵的情绪。理解起来不难，难的是你真正做得到。
接下来，我们再谈谈有效市场理论。
1965年，尤金法玛发表了一篇《股票市场价格行为》的论文，并于1970年对该理论进行深化并提出有效市场假说。这个理论假设参与市场的投资者有足够的理性，能够迅速对所有市场信息作出合理反应。有效市场假说理论认为，在一个充满信息交流和信息竞争的社会里，一个特定的信息能够在股票市场上迅即被投资者知晓。随后，股票市场的竞争将会驱使股票价格充分且及时的反映该信息，从而使得投资者根据该信息所进行的交易不存在非正常报酬，而只能赚取风险调整的平均市场报酬率。
上面的说法有点学术，总结起来可以这么说，当大量的市场参与者有足够的理性，并能够迅速对所有市场信息作出合理反应的情形下，他们的竞争会导致市场始终处于一个有效的状态，即单个股票的市场价格反映了已经发生的和预期即将发生的事情，任何试图通过买入“低估”的股票，待其回归“内在价值”后卖出的分析都是徒劳的。也就是说在有效市场的状况下，“捡漏”是不可能的。
“市场先生”的寓言，在今天的投资世界里看起来可能已经过时。在这个世界中，大多数专业人士和学术人士都在谈论“有效市场理论”“动态波段操作”和“β值”。他们对这些事的兴趣令人费解，因为裹着神秘面纱的投资技巧显然对投资建议的提供者有利。
对听取投资建议的消费者来说，市场秘籍的价值是另一回事。在我看来，晦涩难懂的公式、计算机程序或者股票和市场的价格行为闪现出的信号，不能导致成功。相反，通过把良好的企业判断，与将他的思想和行为同旋绕在市场中的极易传染的情绪隔绝开来的能力相结合，一个投资者却可以取得成功。在我自己保持隔绝的努力中，我发现将格雷厄姆的“市场先生”概念牢记在心作用极大。
市场可能会在一段时间内忽视企业的成功，但最终会加以肯定。就像格雷厄姆说的那样：“在短期内，市场是一台投票机；但在长期内，市场是台称重机。”此外，只要公司的内在价值以合意的速度增长，那么企业被认知的速度就不那么重要。实际上，滞后的认知有可能是一种有利因素：它可以给我们机会，以便宜的价格买到更多好东西。
换成市场上的话来说就是市场的参与者非常多的时候（牛市中后期），市场的有效性就会大大加强，你也很难从市场捡漏赚到钱；反而等到熊市末期的时候，市场参与者大大减少，普遍悲观的时候，这个时候市场通常都是低效的状态，你就可以从容的找到赚钱的机会。
最后，重新回到巴菲特讲述的“市场先生”的故事，故事中提到三个重点：一个是理解市场的波动非常重要，一个是要比“市场先生”更懂你投资标的的内在价值，一个是做市场先生的主人。
关于市场波动，无论是从统计学还是概率论角度来看这个市场，股价围绕内在价值的波动是一个客观而无法改变的事实，而且由于未来现金流贴现包含了许多可变的预期，任何改变市场预期的因素都会引起波动。
关于比“市场先生”更懂投资标的的内在价值，这个需要你具有专业的定价能力，需要你看得懂财务报告，懂得公司的行业地位和竞争力，懂得公司的发展战略、日常经营和相关风险。当你有了更专业的定价能力之后，市场价格的波动才意味着机会而不是风险。
关于做“市场先生”的主人，当你搞的清楚股票价格客观波动背后的预期理论，你就知道为什么股票价格会波动；当你搞的清楚有效市场理论，你就知道股票价格为什么会高估，为什么会低估，什么时候该买什么时候该卖；当你搞的清楚反身性理论，你就知道不需要赚最后一个铜板，而应该提前撤离市场，成为真正的“市场先生”的主人。
