法释之话商麻·案例-32最高院全面阐释股票短线交易构成要件
2020-03-12 08:20阅读：
法释之话商麻·案例-32
最高院全面阐释股票短线交易
构成要件
裁判要点：是否构成股票短线交易要综合考虑涉案交易行为的标的、主体身份、主观意图和买入时点的确认等因素作出判断。在行为标的方面，不问标的股票所取得的交易形式是竞价交易还是协议转让、大宗交易；在主体身份方面，以交易判断为准，通过交易取得相关主体身份的即满足主体要件，而不以满足主体要件后再进行交易为断；在主观意图方面，采取简化的客观判断标准和无过错责任原则，不问主观意图；在交付时间方面，以登记机构办理完成过户登记的时间点为准。
一、基本案情
根据上海九龙山股份有限公司[原上海茉织华股份有限公司，上海证券交易所股票代码：600555，现已变更为海航创新（上海）股份有限公司，以下仍简称上海九龙山]股权分置改革的相关承诺，2007年11月16日，日本松冈株式会社（以下简称日本松冈）与浙江九龙山国际旅游开发有限公司（以下简称九龙山国旅）签订《转让上海九龙山股份有限公司66，254，198股A股之股份转让协议》，协议约定：日本松冈
将其持有的上海九龙山66，254，198股A股转让给九龙山国旅，转让价格为每股人民币3.29元，总计为人民币217，976，311元，股份所有权转移日为双方按照上海证券交易所的相关规定在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司办理完毕标的股份的过户登记手续之日。2008年2月28日，中华人民共和国商务部（以下简称商务部）作出《商务部关于上海九龙山股份有限公司股权转让的批复》（商资批〔2008〕155号），批准同意前述股权转让行为。2008年9月2日，中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）作出《关于核准豁免RESORTPROPERTYINTERNATIONALLIMITED、OCEANGARDENHOLDINGSLTD、浙江九龙山国际旅游开发有限公司及平湖茉织华实业发展有限公司要约收购上海九龙山股份有限公司股份义务的批复（证监许可〔2008〕1090号），核准豁免九龙山国旅等公司因受让持有上海九龙山66，254，198股限售流通A股及88，380，000股B股股份，导致合计持有该公司66.41％的股份而应履行的要约收购义务。2009年1月13日，九龙山国旅完成受让上海九龙山66，254，198股A股的过户登记手续。
自2009年3月2日至2009年6月5日，九龙山国旅合计减持上海九龙山A股31，892，500股，成交金额165，390，536.49元，盈利112，582，401.78元，扣除所得税后，净盈利84，436，801.34元。九龙山国旅减持前持股比例为15.25％，减持后持股比例为11.58％。
2011年12月13日，证监会作出〔2011〕54号行政处罚决定（以下简称54号处罚决定），认定九龙山国旅的减持行为构成证券法上所规定的短线交易[即买入（卖出）后6个月内卖出（买入）]，并决定责成九龙山董事会向九龙山国旅追讨短线交易所获收益84，436，801.34元；对九龙山国旅处以10万元罚款。九龙山国旅不服，向证监会申请行政复议，证监会于2012年5月18日作出〔2012〕12号行政复议决定，维持了54号处罚决定。九龙山国旅仍不服，遂提起本案诉讼。
二、裁判要点
最高人民法院2018年8月28日作出的（2015）行提字第24号浙江九龙山国际旅游开发有限公司诉中国证券监督管理委员会行政处罚决定案行政判决书认为，本案争议的焦点之一是，九龙山国旅买卖涉案股票的行为是否构成证券法第四十七条第一款规定的短线交易。根据证券法第四十七条的规定，上市公司董事、监事、高级管理人员及持有上市公司股份百分之五以上的股东，买入上市公司的股票后卖出，或者卖出后买入，必须间隔六个月的时间，否则构成短线交易；如果未间隔六个月，上述人员在该股票买卖中获取的收益，归该公司所有，即公司享有归入权。该条主要功能在于防止上市公司特定人员利用对公司的控制优势或者信息优势，短时间内买卖公司股票获取不正当利益，通过违法行为构成要件上的客观归责原则与内幕交易制度形成互补，进而保障证券市场的公平、公开和公正，维护投资者的信心，促进资本市场运作和公司治理更具效率。根据该条规定，结合再审申请人九龙山国旅的申请再审理由和被申请人证监会的答辩意见，本案九龙山国旅买卖涉案股票的行为是否构成短线交易，应当综合考虑涉案交易行为的标的、主体身份、主观意图和买入时点的确认等因素作出判断。
第一，关于短线交易的标的问题。证券法第四十七条规定的短线交易标的，除上市公司的流通股外，是否还包括非流通股？所谓流通股和非流通股，是上世纪90年代中期，一些国有企业改制上市时，出于维护证券市场稳定和国有资产安全等考虑，国家规定这些上市公司股份中的国家股、法人股等部分股份暂不上市流通，使上市公司的股票分为非流通股和流通股，形成股权分置。由于股权分置不能适应资本市场改革开放和稳定发展的要求，2005年国务院有关部门联合发布了关于上市公司股权分置改革的指导意见，为上市公司非流通股可上市交易作出制度安排。九龙山国旅基于经过证券监管部门批准的上海九龙山股权分置改革方案的相关承诺买入日本松冈持有的涉案股票时，该部分股票仍然属于上海九龙山的非流通股。上市公司非流通股是我国证券市场发展特定历史阶段的产物，与能够在证券交易所集中交易系统即时自由交易的流通股不同，上市公司非流通股的转让原则上只能通过协议或者拍卖等场外交易方式进行，这就导致非流通股的转让比较即时交易的流通股具有交易时间的延长性、交易价格的协商性、法律关系的复杂性和交易成功的不确定性等较多不可控性因素。尤其是本案所涉的因履行上市公司股权分置改革承诺而转让的具有涉外因素的非流通法人股，交易过程历时股权分置改革承诺、股权转让协议签订、外商投资主管部门审批和证券监管部门审批等环节，涉及的法律关系复杂，各环节进度更非股权交易双方当事人所能预测和控制。但是，非流通股转让过程虽然具有上述不可控因素，但不能完全排除其在证券法第四十七条规定的六个月限制期内完成交易的可能性，且证券法第四十七条明确规定短线交易的标的是上市公司的股票，并没有将上市公司的非流通股排除在外。因此，九龙山国旅关于证券法第四十七条规定的上市公司股票不包括该上市公司的非流通股部分的再审理由，缺乏法律依据，本院不予支持。
第二，关于短线交易的主体问题。证券法第四十七条规范的短线交易构成是否以行为人具有上市公司董事、监事、高级管理人员以及持有上市公司股份百分之五以上的股东的身份为前提，并在其后六个月内实施“买入卖出”或“卖出买入”一组以上买卖交易行为。
九龙山国旅主张，上市公司持股5％以上的股东要构成证券法第四十七条规定的短线交易，首先应当符合主体要件，即成为持股5％以上的股东，然后符合行为要件，即成为持股5％以上的股东后的六个月内有一组以上“买入卖出”或“卖出买入”股票交易行为，如果成为持股5％以上的股东后的六个月内只有“买入”没有“卖出”，或者只有“卖出”没有“买入”的单个交易行为，则不构成证券法第四十七条规定的短线交易。九龙山国旅通过协议买入上海九龙山15.25%股份，才具备了短线交易的主体要件，之后其仅有一个卖出31,892,500股的行为，尚缺乏一组反向的买入交易行为；同样，若认定九龙山国旅“购入15.25%股份和卖出31,892,500股”就已经构成证券法所规制的反向交易行为，九龙山国旅则因实施行为之前并非公司的内幕人员而不具备短线交易的主体资格。因此，九龙山国旅的身份及行为均不符合短线交易的构成要件。
因这一问题涉及证券法第四十七条的理解，证券法理论和执法实践存在“一端说”“两端说”和“折中说”的分歧，为慎重起见，本院根据《中华人民共和国立法法》第六十四条规定正式向全国人民代表大会常务委员会法制工作委员会提出法律询问。全国人民代表大会常务委员会法制工作委员会作出法工办复[2016]1号《关于证券法第四十七条第一款理解问题的答复意见》明确答复本院：证券法第四十七条第一款并没有作出只有在当事人具备上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东身份后，在六个月内买卖本公司股票的行为才适用本条规定的限制。当事人在买入上市公司股票时不是“上市公司董事、监事、高级管理人员”，在买入后六个月内卖出时具备上述身份的，或者当事人因买入上市公司股票才成为“持有上市公司股份百分之五以上的股东”，其后又在六个月内卖出该上市公司股票的，均应当适用证券法第四十七条第一款的规定。该答复系全国人民代表大会常务委员会工作机构对法律条文适用问题的具体理解，本院参照适用这一意见。因此，九龙山国旅关于“上市公司持股5％以上的股东要构成证券法第四十七条规定的短线交易，首先应当符合主体要件，即成为持股5％以上的股东，然后符合行为要件，即成为持股5％以上的股东后的六个月内有一组以上“买入卖出”或“卖出买入”股票交易行为……”的再审理由不能成立。
第三，关于短线交易的主观意图问题。证券法第四十七条规定的短线交易行为构成，是否包括行为人的主观要件，即短线交易的认定是否必须考虑行为人买卖股票的动机或目的。
证券法第四十七条的立法目的是防止上市公司特定人员利用对公司的控制优势或者信息优势，短时间内买卖公司股票获取不正当利益。该条是内幕交易的事先防范和吓阻机制，其违法构成要件中，并不强调行为人主观上是否具有利用控制优势和信息优势获取利益的目的和意图，而是采取简化的客观判断标准和无过错责任原则，即只要行为人客观上具备第四十七条规定的特定人员的身份并在六个月限制期内买卖股票即构成短线交易，至于其买卖股票时是否具有利用控制优势和信息优势获取利益的主观意图以及实际上是否利用了这些优势，均不是短线交易的构成要件。因此，再审申请人以其在交易涉案股票时不具有利用内幕信息获取短线利益的主观意图为由，主张其买入和卖出涉案股票的行为不构成证券法第四十七条规定的短线交易的理由不能成立。
第四，关于短线交易的买入时点问题。证券法第四十七条规定的六个月买卖期限需要明确买入或者卖出股票的准确时间点。因涉案股票系特殊的非流通股，如何确定九龙山国旅买入涉案股票的具体时间是本案的关键问题。《中华人民共和国合同法》第一百三十三条规定：“标的物的所有权自标的物交付时起转移，但法律另有规定或者当事人另有约定的除外。”《中华人民共和国物权法》第二十三条规定：“动产物权的设立和转让，自交付时发生效力，但法律另有规定的除外。”《中华人民共和国公司法》第一百四十条规定：“无记名股票的转让，由股东将该股票交付给受让人后即发生转让的效力。”《中华人民共和国证券法》第一百六十条第二款规定：“证券登记结算机构应当根据证券登记结算的结果，确认证券持有人持有证券的事实，提供证券持有人登记资料。”根据上述法律规定，公开发行股票的交易需要向受让人交付股票后，才能最终发生股权转让的效力；对于上市公司股票的交付，除非法律另有明确规定或者当事之间有特别约定，原则上以证券登记结算机构的过户登记作为交付。结合证券法第四十七条规定，短线交易买入或者卖出时间点的判断，原则上应当以发生股权转让效力作为标准。本案的关键问题是，是否应当区别上市公司流通股和非流通股交易的不同？通常情况下，能够在证券交易所集中竞价交易的上市公司流通股的交易行为和过户登记同日完成，二者高度一致，因此将流通股的过户登记日作为买入或者卖出时间并无不当，但对于通过协议方式转让的非流通股，如前所述，其交易程序较为复杂，转让协议和过户登记间隔时间较长，特别是交易需要相关主管部门审批时，交易时间更是超出交易双方控制能力，仍以过户登记日作为证券法第四十七条买入和卖出的时间点是否合理，是否应当考虑股票不同于一般动产的特殊性，即除具有一般动产的财产属性外，更多是基于股东身份衍生的各项权利，进而将过户登记之前股权转让过程中受让人股东地位的实际确认时间作为买入时间点？
对此问题，九龙山国旅主张，股东地位的确立是受让人实际持有股份，享有股东权利和义务的开始，也是其利用对上市公司的控制力和信息优势进行短线交易牟利成为可能的界限。因此，股票过户登记之前，受让人已经取得股东地位的，应以其实际成为公司股东日作为短线交易的买入时间点。九龙山国旅与日本松冈2007年11月16日签订涉案股票转让协议后，商务部于2008年2月28日批准同意该次股权转让行为，并在2008年3月10日换发给上海九龙山的外商投资企业批准证书（商外资资审字[2006]0597号）中将投资者日本松冈替换为九龙山国旅，确认了九龙山国旅的股东身份。同年6月5日举行的上海九龙山2007年度股东大会上，九龙山国旅行使股东权利，其推荐的李梦强和沈焜替代日本松冈推荐的松冈典之和金光义孝，被选举成为第四届董事会的非独立董事，参与公司的日常经营管理。2008年9月2日，证监会证监许可[2008]1090号豁免要约收购义务的批复，进一步认可九龙山国旅受让并持有上海九龙山66254198股A股股份的事实。因此，九龙山国旅作为上海九龙山的股东地位在商务部为上海九龙山换发外商投资企业批准证书时已经确立，该时间作为九龙山国旅“买入”涉案股票的时间更符合协议方式转让非流通股的特点。九龙山国旅和日本松冈在涉案股份转让协议中将股份所有权转移日约定为办理完毕过户登记手续之日，不影响九龙山国旅获得上海九龙山股东资格的日期。
本院认为，股权作为股东所享有的一种特殊形态的权利，具有复合性，是一束权利的集合，其既具有普通物权的特征，也具有社员权的特征，既含有财产性权利，也含有非财产性权利。上市公司股票的转让，是股票所承载股权的全部转让，包括财产性权利和非财产性权利，应当遵循法律关于上市公司股票转让的基本规则，原则上以过户登记作为生效时间，对股票过户登记之前因特殊原因而实际取得股东地位的转让效力，除法律有特别规定或者当事人有明确约定外，仍应当以证券登记结算机构的过户登记为准。本案中，九龙山国旅和日本松冈签订的涉案股票转让协议明确约定股份所有权转移日是在中国证券登记结算公司上海分公司办理完毕标的股份的过户登记手续之日，并明确股份所有权转移日前，标的公司所代表的权利由日本松冈行使。因此，涉案股票的转让生效时间，无论是依据法律规定还是当事人之间的约定，都应当是办理过户登记手续之日，证监会以该日期作为证券法第四十七条的买入时间并无不当，九龙山国旅的此项再审理由不能成立。
三、野莽简评
本案可谓是最高人民法院提审的有关证券市场的经典判决，对证券市场短线交易的认定具有重要参考、参照价值。最高人民法院在本案中明确，是否构成股票短线交易要综合考虑涉案交易行为的标的、主体身份、主观意图和买入时点的确认等因素作出判断。在行为标的方面，不问标的股票所取得的交易形式是竞价交易还是协议转让、大宗交易，但应不包括新三板做市商做市交易；在主体身份方面，以交易判断为准，通过交易取得相关主体身份的即满足主体要件，而不以满足主体要件后再进行交易为断；在主观意图方面，采取简化的客观判断标准和无过错责任原则，不问主观意图；在交付时间方面，以登记机构办理完成过户登记的时间点为准。
值得注意的是，自2020年3月1日施行的新《证券法》第四十四条规定，上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司持有百分之五以上股份的股东、董事、监事、高级管理人员，将其持有的该公司的股票或者其他具有股权性质的证券在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。但是，证券公司因购入包销售后剩余股票而持有百分之五以上股份，以及有国务院证券监督管理机构规定的其他情形的除外。前款所称董事、监事、高级管理人员、自然人股东持有的股票或者其他具有股权性质的证券，包括其配偶、父母、子女持有的及利用他人账户持有的股票或者其他具有股权性质的证券。公司董事会不按照第一款规定执行的，股东有权要求董事会在三十日内执行。公司董事会未在上述期限内执行的，股东有权为了公司的利益以自己的名义直接向人民法院提起诉讼。公司董事会不按照第一款的规定执行的，负有责任的董事依法承担连带责任。与原《证券法》相比，一是扩大了适用短线交易的标的范围，增加了“在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司”股票（主要是指新三板挂牌公司股票）作为短线交易所规范的标的，并明确标的范围包括配偶、父母、子女持有的及利用他人账户持有的证券；二是扩大了不适用短线交易的情形，增加了“以及有国务院证券监督管理机构规定的其他情形的除外”的规定，为新三板做市交易等特殊交易方式的合法性提供法律依据；三是根据《公司法》的相关规定，增加了短线交易股东代表诉讼的规定，并简化了前置程序。
另外值得注意的是，本案中，最高人民法院明确了上市公司（现在应当包括新三板挂牌公司）股份转让标的股份交付的时间点为在登记结算机构完成过户登记。而根据2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）第8条规定，有限责任公司股权转让股权交付的时间点一般以记载于股东名册为准，未经登记的，不得对抗第三人。
再有，根据54号处罚决定，短线交易所得收益是按照成交金额扣除印花税、手续费、过户费及受让股权成本计算出盈利，再扣除25%所得税计算的。
