涉外私募融资中的反稀释条款（ANTI-DILUTION）
2011-04-12 14:15阅读：
一、防稀释条款的定义
防稀释条款，也称为反摊薄条款，或者叫价格保护机制，已经成为大多数VC的Term
Sheet中的标准条款了。这个条款其实就是为优先股确定一个新的转换价格，并没有增发更多的优先股股份。因此，“防稀释条款”导致“转换价格调整”，这两个说法通常是一个意思。
风险投资人对某公司进行投资时，通常是购买公司某类优先股（A、B、C…系列），其制度核心内容是如果公司在本轮融资后又发行了新的股份融资，那么原来的投资者必须获得与新投资者同样的购股价格。换言之，同样用5块钱，后来的投资者不能比以前的投资者获得更多的企业股权。
这种资本结构的重新调整一般是指企业与原有投资者进行约定，如果企业今后将股份以较低价格出售给后来的投资者，那么原来的投资者将获得免费的股份或者有权以象征性价格购买一定数量的股份，以确保原有投资者的每股购买价格与后来的投资者相同，换言之，当企业经营不善或遭遇其他不利情况时，企业不得不以更便宜的价格出售股权或以更低的价格获得融资时，原来投资者投入企业的资本不能因此而贬值。
二
、防稀释条款的分类及分析
防稀释条款主要可以分成两类：一类是在股权结构上防止股份价值被稀释，另一类是在后续融资过程中防止股份价值被稀释。（下文以A系列优先股为例讲解）
1．结构性防稀释条款（Structural anti-dilution）
（1）转换权（Conversion）
这个条款是指在公司股份发生送股、股份分拆、合并等股份重组情况时，转换价格作相应调整。这个条款是很普通而且是很合理的条款，也完全公平，通常企业家都能够接受。Term Sheet中的描述如下：
Conversion: The Series
A Preferred initially converts 1:1 to Common Stock at any time at
option of holder, subject to adjustments for stock dividends,
splits, combinations and similar events and as described below
under “Anti-dilution Provisions.”
转换权：A系列优先股股东可以在任何时候将其股份转换成普通股，初始转换比例为1:1，此比例在发生股份红利、股份分拆、股份合并及类似事件以及“防稀释条款”中规定的情况时做相应调整。
举例来说：优先股按照$2/股的价格发行给投资人，初始转换价格为$2/股。后来公司决定按照每1股拆分为4股的方式进行股份拆分，则新的转换价格调整成$0.5/每股，对应每1股优先股可以转为4股普通股。
（2）优先购买权（Right of
first refusal）
这个条款要求公司在进行B轮融资时，目前的A轮投资人有权选择继续投资获得至少与其当前股权比例相应数量的新股，以使A轮投资人在公司中的股权比例不会因为B轮融资的新股发行而降低。另外，优先购买权也可能包括当前股东的股份转让，投资人拥有按比例优先受让的权利。
这也是一个很常见且合理的条款，Term
Sheet中的描述如下：
Right of First Refusal:
Investors shall have the right in the event the Company proposes to
offer equity securities to any person (other than the shares
reserved as employee shares described under “Employee Pool” and
other customary exceptions) to purchase their pro rata portion of
such shares (based on the number of shares then outstanding on an
as-converted and as-exercised basis).
优先购买权：投资人有权在公司发行权益证券的时候（发行“期权池”股份及其他惯例情况出外）按其股份比例（完全稀释）购买相应数量的股份。
2． 降价融资的防稀释保护权（Anti-dilution protection in Down Round）
公司在其成长过程中，往往需要多次融资，但谁也无法保证每次融资时发行股份的价格都是上涨的，风险投资人往往会担心由于下一轮降价融资（Down
Round），股份的发行价格比自己当前的转换价格低，而导致自己手中的股份贬值，因此要求获得保护条款。
防稀释条款通常是一个公式，它决定优先股在转换成普通股时的数量。大部分的公式基于优先股的“转换价格”，而最开始的转换价格就是投资人购买优先股的价格（Initial Purchase
Price）。在公司以低于本轮的价格进行了后续融资之后，转换价格就会降低。
所以，如果没有以更低价格进行发行股份（后续融资），初始的购买价格跟转换价格就是一样的（假定没有结构性稀释），优先股也将按1:1转换成普通股。如果后续以更低价格发行了1次或多次股份，转换价格就会比初始购买价格低，优先股能转换成更多的普通股。根据保护程度的不同，优先股的转换价格保护主要分为“完全棘轮”调整以及“加权平均”调整两种方式。
Term
Sheet中的描述如下：
Anti-dilution Provisions: The
conversion price of the Series A Preferred will be subject to a
broad-based weighted average adjustment to reduce dilution in the
event that the Company issues additional equity securities at a
purchase price less than the applicable conversion
price.
防稀释条款：如果公司发行新的权益证券的价格低于当时适用的A系列优先股转化价格，则A系列优先股的转换价格将按照广义加权平均的方式进行调整以减少投资人的稀释。
（1）完全棘轮条款（Full-ratchet anti-dilution protection）
适用棘轮条款时，企业原先的投资者将获得足够的免费股票，从而将他购买股份的每股平均价格摊薄至与新投资者购买股份的价格一致。
棘轮条款的一大特点是不考虑新发行股份的数量，而只关注新发行股份的价格。
棘轮条款是最大限度保护原投资者的条款，在私募股权实践中，多数私募股权基金都会要求适用棘轮条款。在实际操作中，基于不同的交易结构与交易特点，棘轮条款还常常与认股权或可转换优先股等结合起来使用。例如，在实施认股权时附送额外的股票，或是在优先股转换时获得额外的股票或采取更低的转换价格。
举例来说，如果A轮融资$200万，按每股优先股$1的初始价格共发行200万股A系列优先股。由于公司发展不如预想中那么好，在B轮融资时，B系列优先股的发行价跌为每股$0.5，则根据完全棘轮条款的规定，A系列优先股的转换价格也调整为$0.5，则A轮投资人的200万优先股可以转换为400万股普通股，而不再是原来的200万股。
棘轮条款使得公司经营不利的风险很大程度上完全由企业家来承担了，对普通股股东有重大的稀释影响。为了使这种方式不至于太过严厉，有几种修正方式：（1）只在后续第一次融资（B轮）才适用；（2）在本轮投资后的某个时间期限内（比如1年）融资时才适用；（3）采用“部分棘轮（Partial
ratchet）”的方式，比如“半棘轮”或者“2/3棘轮”，但这样的条款都很少见。
（2）加权平均条款（Weighted average anti-dilution
protection）
最常见的防稀释条款还是基于加权平均的。它与棘轮条款最大的区别是将新发行股份的数量作为反稀释时一个重要的考虑因素。加权平均条款的使用可以用公式表示
A=
原有投资者在获得免费股份补偿后形成的每股价格
B=
原有投资者购买股份的每股价格
C=
新发行之前公司的总股份数
D=
假设采用新发行之前每股价格的情况下，新发行总价款可以对应获得股份数量，及新发行总价款/新发行之前每股价格
E=
新发行之后公司的股份总额
A = B *
（C + D）/E
以下，采取一个模拟案例， 一起分析棘轮条款与加权平均条款在实践运用中的区别以及对公司的影响
棘轮条款与加权条款反稀释效果的对比分析
|
棘轮条款
|
加权平均条款
|
新发行前企业家股权数
|
40000
|
40000
|
原有投资者股权数
|
15000
|
15000
|
原有投资者每股价格
|
2
|
2
|
新投资者股权数
|
10000
|
10000
|
新投资者每股价格
|
1
|
1
|
原有投资者购股总支出
|
30000
|
30000
|
原有投资者获得的反稀释补偿股权数量
|
15000
|
约为1250
|
新发行后企业家所剩的股权数
|
25000
|
38750
|
新发行后企业家，原有投资者，新投资者股权比例
|
25：30：10
|
38．75：16。25：10
|
适用棘轮条款下，如果新发行前企业家股权数是40000，原有投资者股权数是15000， 获得补偿的股权数是15000，同时，新发行后，企业家所剩股权数变为25000，从而新发行后三者的比例为25：30：10
适用加权平均条款时，可以根据公式算出原有股东获得免费股份补偿后形成的每股价格是1。846，所以，原有投资者获得的补偿股权数量约为1250。这时，新发行后企业家所剩的股权数变为38750，从而新发行后企业家，原有投资者，新投资者之间的股权比例为38．75：16。25：10
在加权平均条款下，如果后续发行的股份价格低于A轮的转换价格，那么新的转换价格就会降低为A轮转换价格和后续融资发行价格的加权平均值，即：给A系列优先股重新确定转换价格时不仅要考虑低价发行的股份价格，还要考虑其权重（发行的股份数量）。
加权平均条款有两种细分形式：广义加权平均（broad-based weighted average）和狭义加权平均（narrow-based weighted
average），区别在于对后轮融资时的已发行股份（outstanding shares，即上面公式中的OS）及其数量的定义。（a）广义加权平均条款是按完全稀释方式（full
diluted）定义，即包括已发行的普通股、优先股可转换成的普通股、可以通过执行期权、认股权、有价证券等获得普通股数量，计算时将后续融资前所有发行在外的普通股（完全稀释时）认为是按当时转换价格发行；（b）狭义加权平均只计算已发行的可转换优先股能够转换的普通股数量，不计算普通股和其他可转换证券。
广义加权平均时，完全稀释的股份数量很重要，即包括所有已发行和将发行的股份（优先股转换、执行期权和认股权、债转股、等），企业家要确认跟投资人的定义是一致的。相对而言，狭义加权平均方式对投资人更为有利，公式中不把普通股、期权及可转换证券计算在内，因此会使转换价格降低更多，导致在转换成普通股时，投资人获得的股份数量更多。
三、企业家对该条的注意事项
1．在谈判时企业家应尽可能争取加权平均条款解决反稀释问题。
2．反稀释条款的适用应该规定一定的期限，以防止其限制公司今后根据市场情况的变化而作出的合理商业决策。
3．公司指定管理层期权以及员工激励计划时，此类新股或企业权益的设计与发行应该不适用反稀释条款。
4．企业家在谈判时，应争取购买参与权（PAY-TO-PLAY）条款的适用。这个条款要求，如果优先股股东希望获得反稀释条款带来的益处，那么就必须参与后续的降价融资，以等比例购买后续融资过程中发行的股份。如果某个优先股股东不愿意参与，则其优先股将失去反稀释权利，其转换价格将不会根据后续降价融资进行调整。
参与权（PAY-TO-PLAY）条款如下：
Pay-to-Play:[Unless the holders
of [ ]% of the Series A elect otherwise,] on
any subsequent down round all [Major]Investors are required to
participate to the full extent of their participation rights (as
described below under “Investor Rights Agreement – Right to
Participate Pro Rata in Future Rounds”), unless the participation
requirement is waived for all [Major] investors by the Board
[(including vote of [a majority of ] the Series A director)]. All
shares of Series A Preferred of any [Major] Investor failing to do
so will automatically [lose anti-dilution rights] [lose right to
participate in future rounds] [convert to Common Stock and lose the
right to a Board seat if applicable.
(Note1:Alternatively, this
provision could apply on a proportionate basis (e.g., if Investor
plays for 1 to 2 of pro rata share, receives 1 the second of
anti-dilution adjustment).
(Note 2: If the punishment for
failure to participate is losing some but not all rights of the
Preferred (e.g., anything other than a forced conversion to
common), the Charter will need to have so-called “blank check
preferred” provisions at least to the extent necessary to enable
the Board to issue a “shadow” class of preferred with diminished
rights in the event an investor fails to participate. Note that as
a drafting matter it is far easier to simply have (some or all of)
the preferred convert to common.
购买参与权：【除非持有【 】％A序列优先股的股东另行选择】，在后续融资中，所有【
】投资者均倍要求在其参与权许可的最大范围内(如下文中的“投资者权利协议――按比例参与未来融资的权利”所述)进行参与，除非董事会（包括【大多数】A序列与哦仙姑董事投票）对所有【主要】投资者放弃该参与要求。任何未如此行事的【主要】投资者持有的所有A序列优先股（注一）均将自动【丧失反稀释保护权】【失去参与未来融资的权利】【转为普通股并丧失取得董事会席位权，如适用】。（注二）
（注一：可根据比例基础适用（例如：如投资者按1比2的比例参与，即取得1比2的反稀释调整。）
（注二：如对未参与的惩罚是丧失部分二非全部优先权（例如：除强制转换为普通股外的其他事项。）公司章程需包含所谓的“空白支票优先”条款，至少足以使董事会发行减除了投资者未参与所丧失的权利的“影子”优先股。注意草拟时仅将（部分或全部）优先股转为普通股更容易。
5．企业家在谈判时，应尽量多的列举例外事项
通常，在某些特殊情况下，低价发行股份也不应该引发防稀释调整，我们称这些情况为例外事项（exceptions）。显然，对公司或企业家而言，例外事项越多越好，所以这通常是双方谈判的焦点。Term Sheet中的描述如下：
The following issuances
shall not trigger anti-dilution adjustment: (i) reserved as
employee shares described under the Company’s option pool, (ii) …
(iii) …
发行下列股份不引发防稀释调整：(1)公司期权池为员工预留的期权，(2)… (3)…
通常的例外情况有（防稀释调整将不包括下列情况下的股份发行）：
（a）任何债券、认股权、期权、或其他可转换证券在转换和执行时所发行的股份；
（b）董事会批准的公司合并、收购、或类似的业务事件，用于代替现金支付的股份；
（c）按照董事会批准的债权融资、设备租赁或不动产租赁协议，给银行、设备出租方发行的或计划发行的股份；
（d）在股份分拆、股份红利、或任何其他普通股股份分拆时发行的股份；
（e）按照董事会批准的计划，给公司员工、董事、顾问发行的或计划发行的股份（或期权）；
（f）持大多数已发行A类优先股的股东放弃其防稀释权利；
需要注意的是最后一条（f），跟上面的“继续参与”条款类似。在有些投资案例中，后续低价融资时，大多数A系列优先股股东放弃其防稀释权利，同意继续投资。可能有少数投资人不打算继续投资下一轮，他们想通过防稀释条款来增加他们转换后的股份比例。那根据这个例外事项，这些少数投资人是不能执行防稀释条款的。这一条会迫使少数投资人继续参与下一轮投资，以便维持股份比例。
6．降低防稀释条款的不利后果
首先，不到迫不得已，企业家永远不要接受完全棘轮条款；其次，要争取一些降低对创业者股份影响的办法，比如：
（a）设置一个底价，只有后续融资价格低于某个设定价格时，防稀释条款才执行；
（b）设定在A轮融资后某个时间段之内的低价融资，防稀释条款才执行；
（c）要求在公司达到设定经营目标时，去掉防稀释条款或对防稀释条款引起的股份稀释进行补偿。
四．防稀释条款例句
Anti-dilution Provisions: In
the event that the Company issues additional securities at a
purchase price less than the current Series A Preferred conversion
price, such conversion price shall be adjusted in accordance with
the following formula:
反稀释保护规定：如公司以低于现行A序列优先股转换价的购买价发行额外证券，则A序列优先股转换价应根据下述公式进行调整：
[Alternative 1: “Typical”
weighted average:
CP2＝CP1×（A＋B）÷（A＋C）
【备选1：“典型”加权平均：
CP2＝CP1(A＋B)÷（A＋C）
CP2＝新A序列优先股转换价
New Series A Conversion Price
CP1＝即将进行新发行时的生效A序列优先股转换价
Series A Conversion Price in effect immediately
prior to new issue
A＝即将进行新发行时视为已发行的普通股数量（包括所有已发行普通股，在视为转换基础上的所有已发行A序列优先股和在视为执行基础上的所有已发行期权；不包括任何转入本次融资的可转换证券）
Number of shares of Common Stock deemed to be outstanding
immediately prior to new issue (includes all shares of outstanding
common stock, all shares of outstanding preferred stock on an
as-converted basis, and all outstanding options on an as-exercised
basis; and does not include any convertible securities converting
into this round of financing)
B＝公司就新发行收到的累计对价除以CP1
Aggregate consideration received by the Corporation with respect to
the new issue divided by CP1
C＝主体交易中发行的股票数量】
Number of shares of stock issued in the subject
transaction
[备选2：荆轮条款――转换价将被减低为新股发行价]
[Alternative 2:
Full-ratchet-the conversion price will be reduced to the price at
which the new shares are issued.]
[Alternative 3: No price-based
anti-dilution protection.]
The following issuances shall
not trigger anti-dilution adjustment:
(i)
securities issuable upon conversion of any of the Series A
Preferred, or as a dividend or distribution on the Series A
Preferred;
(ii)
securities issued upon the conversion of any debenture,
warrant, option, or other convertible security;
(iii)
Common Stock issuable upon a stock split, stock dividend,
or any subdivision of shares of Common Stock; and
(iv)
Shares of Common Stock (or options to purchase such shares
of Common Stock) issued or issuable to employees or directors of,
or consultants to, the Company pursuant to any plan approved by the
Company’s Board of Directors [including at least [
] Series A Director(s)]
(v)
[shares of Common Stock issued or issuable to banks,
equipment lessors pursuant to a debt
financing, equipment leasing or real property leasing transaction
approved by the Board of Directors of the Corporation [, including
at least [ ] Series A
Directors].
[备选3：非以价格为基础的反稀释保护规定]
下述发行不应引发反稀释调整：
（i）
可因A序列优先股转换、作为其股息或因其分配而发行的证券；
（ii）
因任何证券担保期权或其他可转换证券的转换而发行的证券；
（iii）
可因拆股、支付股息或普通股的细分而发行的普通股；
（iv）
根据任何公司董事会【包括至少【
】A序列优先股董事】批准的计划，发行或可发行给公司雇员，董事或顾问的普通股（或购买该普通股的期权）；
【根据公司董事会【包括至少【 】A序列优先股董事】批准的债务融资，设备租赁或不动产租赁交易发行或可发行给银行、设备出租方的普通股。】
上海私募融资律师
jinyinqi@yingkelawyer.com
13166185234
