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2015年报百大股票池深度研报之四：海天味业

2016-03-17 20:39阅读：

http://blog.sina.cn/dpool/blog/u/2031030981

注：微博和雪球为简略版，完整原文见微信平台（hzxinghan）

【公司简介】


公司是一家专业调味品生产和营销企业。产品涵盖酱油、调味酱、蚝油、鸡精鸡粉、味精、调味汁等多个系列。“海天”品牌先后获得国家工商行政管理局“驰名商标”、中国商务部“中华老字号”和“最具市场竞争力品牌”、国家质检总局“中国名牌产品”。


【行业信息】


目前，我国调味品企业众多，行业集中度不高，竞争激烈，全国性品牌较少，以地方性品牌为主，我国酱油行业的竞争格局分为三个层次……


调味品行业增速：09年后快速下滑。

行业前景……好……是必要消费品，单价不高，在菜肴中成本占比不
大，而对口味的影响又非常显著，弱周期属性……


长期看好调味品行业，看好的理由以及调味品行业的投资策略如下：


1）调味品是快消品中的好生意


快速消费品是必须同时具备消费的差异性（多品牌满足不同消费者）和必需性。从品牌的角度看，快速消费品中差异性越小，品种数越低的产品其净利润率低。比如生活用纸，油，豆浆、红枣，白酒、牛奶都是差异性较小（产品差异性主要表现在品类种类的多少），而保健品，调味品，烘培食品，食用香精等产品满足多样化的需求，其利润率就高。原因就是差异性越大意味着越多的多品牌，越可以满足不同的消费者。


从消费者选择的角度，快速消费品又可细分为必要消费品和可选消费品，顾名思义，可选消费品不是生活必须品，所以消费者在消费时会反复比较后再购买，导致行业竞争激烈。而相对的，必要消费品是消费者必需的产品，在连续重复的购买中容易建立品牌效应，渐渐形成寡头品牌。


综上，我认为调味品行业完全满足这两个条件，特别是那些拥有独家秘方的公司(比如老干妈，可惜没有上市)。
……


从行业集中度潜力看，醋的潜力最大，榨菜其次，酱油也有空间。调味品行业维持了持续的较快增长和较好的盈利能力……龙头企业具有更强的提价能力，使得其毛利率一般高于行业整体6-10个百分点。


从行业的具体公司看：……


目前调味品行业中A股标的较多：恒顺醋业，加加食品，中炬高新，涪陵榨菜、海天味业、安记食品……后面还有排队的：四川天味（火锅底料）、珠江桥……


2）调味品行业发展的逻辑和最佳介入时点。


国际比较表明：成熟调味品公司均呈现出单品类发展—多品类发展—资源优化整合发展的三段式发展路径……


那么要如何判断公司具体进入了哪个阶段？……


【公司信息】


据中国调味品协会披露的数据，行业企业主要产品产量排名中，海天的产品总产量及酱油、酱类和蚝油的分产量均排名第一，海天是全球最大的调味品行业生产销售企业。产品品类丰富，其中酱油、调味酱和蚝油是目前公司最主要的产品。报告期内，公司产品综合竞争力得到较大提高，公司主营业务的稳健度和盈利能力进一步提升。


（1）酱油：酱油产销量稳居第一多年(15%-20%市场占有率)……
（2）调味酱：……
（3）蚝油：……


公司所处的行业是调味品行业，目前主要是酱油，生产酱油的企业会有很深的护城河，确实超出大部分人的意料……


【核心竞争力】


任何优质快消品公司均体现在：品牌、渠道、管理、成本、新品，这五大方面，下面就分别从这五大方面切入介绍。


1）行业进入门槛——大量的投资（低成本）。海天的固定资产加在建工程高达40亿……这是公司的护城河之一……


2）优秀的品牌效应。品牌是优质快消品公司最重要的竞争力体现。这需要漫长的时间和大量广告投入的积累。快消品行业的品牌建立不是简单的依靠广告，而更需要的是优质的品质和口味。海天历史最早可以追溯到300年前……


3）深度的渠道。优质快消品公司的又一重要竞争力体现。公司经过20多年的构建（截止2015年）已经建立了……的渠道，2015 年，对市场和销售进行了战略性的优化调整……


4）优秀的管理层（高管理低成本）。同样作为优质快消品公司的竞争力之一，海天的发展和现任董事长庞康以及其优秀的团队密不可分。庞康出生于1956年，是土生土长的广东人，拥有高级经济师职称，大学一毕业便进入海天，与家常必备的黑色调味品打起了交道，一干就是三十年……


5）客户黏性。最终企业是否能长期发展，最关键的因素就是客户的忠诚度……


6）研发投入。为什么一个快消品公司，需要看研发投入呢？海天又是怎么凭借大量的研发占据行业优势的呢？
……
截止2015年，海天的研发投入高达3.14亿元，占营收比高达2.8%，研发人员占比11.87%，这在消费品企业里是非常罕见的。……不断保持鲜美的口味以及不断推出高质量的新品，这背后都需要大量的研发投入作为支撑。


7）成本。以上这些因素——规模优势、优秀品牌、广阔渠道、高研发投入……直接导致了海天具有极低的成本。


8）新品的拓张。新品的扩张对快消品公司非常重要，因为再优秀的单一品类，终有见到天花板的时候，观察国际上优秀的食品行业公司（如达能、可乐、卡夫、雀巢等）不难发现，他们都拥有极为丰富的品类。……新的优秀新品类不断推出，也是海天未来业绩继续增长的保证。


海天已经竖起来高高的护城河，不仅新的进入者很难撼动海天，就连行业内的竞争者都会慢慢被海天给蚕食。接下来通过分析海天极为变态的盈利能力和资产负债表，我们可以显著看到这一趋势。


【财务分析】


海天2014年上市，上市前2010-2014年的营收复合增速15.4%，净利润复合增速为30.6%。2015年公司实现营业收入112.94 亿元，同比增长15.05%；归属于上市公司股东的净利润25.09亿，同比增长20.06%。公司利润增速能够持续超越营收增速主要是依靠公司成本和费用不断降低，公司毛利率从10年的33%提升至今的41.94%。公司净利率和毛利率同步攀升，ROE目前为32%，ROIC也高达31%，盈利能力一流。


分项目看……


公司资产负债率为23.9%，但无任何借款，全部为经营性负债。其中流动负债中的预收款项高达11.2亿（同比减少44.67%，去年为20.2亿，公司解释是为减轻经销商的资金压力，调整年末预收款到款时点的要求所致）。公司应付款高达10.3亿。这显示出公司对上下游有极高的话语权，这简直和白酒股茅台没有区别。


公司没有任何应收款，经营现金流高达21.95亿，货币资金高达45.2亿。公司的净利润几乎等于自由现金流。


海天味业这张资产负债表在A股极为罕见，甚至独一无二……此外，公司还有极高的分红，上市后分红不断提升，目前将60%以上的利润用于分红，这在A股也是极为罕见的。



【同行业对比】


千禾味业、海天、中炬高新、加加食品的各项数据对比图省略， 总的来说，海天……


【公司发展战略】


公司短期目标：2016 年营收129.9亿元同比增长15%，净利润30.12亿元同比增长20%。
公司中期目标：……
公司长期目标：董事长庞康早早制定了向全球市场进军的的规划。……目标龟甲万。。


【估值】


1.自身相对估值：
目前公司PE 30倍，相对于过去两年来说处于中值，公司上市时间太短，参考意义不大。


2.DCF估值模型


在分享通策医疗研报的时候我们曾给过一张DCF的最终结果图，很多人表示一张图根本看不懂数据怎么来的。故，此次我对海天进行估值前特别说明一下我们公司对DCF估值模型的应用。这一段很重要也很有价值，我仔细考虑后决定不做省略，无偿公开。未来有机会我还会介绍烟蒂股的清算价值估值模型、亏损或低利润的研发投入型公司的估值模型（对在研产品预计的成功概率、市场规模等进行不同的折现）。


DCF模型是指用权益资本成本贴现权益自由现金流可以得出股东权益的价值，用资本加权平均成本贴现公司自由现金流可以得出整个公司的价值。现金流量折现法在运用过程中要求以下三个基本参数能够合理取得，即企业预期现金流量、折现率和获利持续时间。


DCF模型在实际操作中一般分为两类应用形式，其一为公司自由现金流折现（达摩达兰推荐该方法），其二为公司股权现金流折现（巴菲特常用该方法）。


1）企业自由现金流折现：


达摩达兰对企业自由现金流的定义：FCFF【公司自由现金流量】= EBIT【息税前利润】 × (1 - Tax【税率】) Depreciation & Amortization【折旧和摊销】- Capital expenditure【资本支出】- Changes in Net Working Capital【营运资本变动】


由于在编制利润表时，我国利润表与国外利润表中的项目顺序不同，各项目代表的意义也不同。如：①我国利润表的利息费用没有单独列出，而是合并到财务费用中；②考虑了折旧的影响，资本化的利息费用不计入财务费用；③注意税率并不都是25%的所得税率（需要计算子公司和母公司的综合税率）；④递延所得税的不同影响。


因此，该公式中有几项数据我们不能直接从国内上市公司的财务报表中获得。考虑中国财报的编制习惯，达摩达兰的公式在中国的应用可以替代为：


FCFF【公司自由现金流量】＝净利润＋财务费用＋折旧及摊销－资本支出－净营运资本增加额


公式说明：


①其中财务费用和折旧及摊销可从现金流量表补充附注中获得。


②资本支出：一般取现金流量表第二项，投资活动产生的现金流量，如果公司本期大量处置固定资产、长期股权投资等，需要扣除该影响。


③净营运资本增加额：广义的营运资本，是指一个企业投放在流动资产上的资金，具体包括应收账款、存货、其他应收款、应付票据、预收票据、预提费用、其他应付款等占用的资金。这里的净营运资本增加额是狭义上的。是指某时点内企业的流动资产与流动负债的差额（不包含现金及现金等价物，以及短期借款）。也就是营运资本=（流动资产-现金）-（流动负债-短期借款），这里需要先后计算出去年的营运资本和今年的营运资本，然后相减得出。


④该公式计算的公司自由现金流量是债务偿还前的现金流，因此使用该方法时不需要明确考虑和债务相关的现金流，特别适合那些具有很高财务杠杆比率或财务杠杆比率正在发生变化的公司评估。因为债务偿还会导致现金流的波动，计算这些公司的股权自由现金流是相当困难的，而且股权价值是公司总价值的一部分，所以它对增长率和风险的假设更为敏感。


⑤确定折现率：即确定能够反映自由现金流风险的回报率。现金流的回报率由正常投资回报率和风险投资回报率两部分组成。一般来讲，现金流风险越大，要求的回报率越高，即折现率越高。按照折现原理对企业未来现金流量进行折现的时候，折现率（分母）始终应该与被折现的现金流量（分子）的性质相一致。也就是说，当对股东权益现金流量进行折现估值的时候，应该以普通股股东的要求报酬率为折现率；当对债权持有人的现金流量进行折现估值的时候，应该以债权人的要求报酬率为折现率；当对企业现金流量进行折现估值的时候，为了与企业自由现金流量的定义相一致，采用的折现率应反映所有资本供应者按照各自对公司总资本的相对贡献而加权的机会成本，即WACC。

由于受多种因素的制约，企业不可能只使用某种单一的筹资方式，往往需要通过多种方式筹集所需资本。如果评估人员能够准确地掌握企业各种资本来源在资本总额中的构成比例，就可以按加权平均资本成本模型来计算折现率：


根据MM理论，无税情况下，债务与股权的比重不会对WACC产生影响；有税情况下，一定程度内负债率越高则WACC越低，超过一定程度则会大幅提高WACC。所以本质上WACC由宏观经济、公司所处行业、公司自身经营能力决定。根据大量的统计显示，一般企业的WACC多在8%至13%之间，国内的企业的WACC比国际略高一些（主要是融资、税收、运营等成本更高），平均在10%以上。因此，大部分企业都可以分8%、10%、12%三挡进行折现确定安全边际范围，但少数低风险有永续经营能力的优质企业可以取更低的水准。


⑥以上折现出来的是公司的价值，最终估值时需要减去公司的负债。这里的公司债务是指公司债务的市场价值数值而非报表体现的负债数值（例如早些年5%利率发的债，现在利率降到了2.5%，那么你的债务市场价值就提升了一倍），考虑到中国企业大多是银行借款而非市场发行，因此可以把报表上的的债务数值理解为公司负债的市场价值数值。


这里对海天味业采用公司现金流折现模型：


1.净利润、折旧、财务费用在现金流量表中可以找到：



2.资本开支：

此处有一个投资支付的现金24亿，为公司购买理财或其他投资，不属于为了运营发生的资本支出项，予以扣除，扣除后的投资活动现金流净额应为7.458亿，即资本开支。


3.净运营资本增加额：


净营运资本增加额=（2015年运营流动资产-运营流动负债）-（2014年运营流动资产-运营流动负债），运营流动资产和负债在资产负债表中分别如下图红框所示：

2015年运营流动资产-运营流动负债=（0.073 0.0075 0.0709 9.99 16.41-15.07）-（5.848 11.19 2.76 2.71 4.46 0.068）=-15.555亿
2014年运营流动资产-运营流动负债=（0.219 0.097 0.0695 11.54 7.223-6.18）-（5.99 20.22 2.66 1.41 4.355 0.0093）=-21.676亿
净营运资本增加额=-15.555 21.676=6.121亿。


这里注意2点，①在其他流动资产中有部分是银行理财产品，这不是公司的运营资本，所以需要扣除（可以看到公司今年投入了约11个亿去做理财产品，而投资支出现金为24亿，意味着还有13亿可能是类现金投资或者股权投资等其他投资）。②其他普通企业没有大量的预收款，所以净运营资本一般是正的，而海天较为特殊，有大量预收款，公司在2015年预收款大量减少了，最终导致公司净运营资本增加额增加了，最终导致公司的自由现金流相对去年减少了，这也很好理解，因为海天大量的预收款就是公司价值一部分的体现。


以上各项带入公式FCFF【公司自由现金流量】＝净利润＋财务费用＋折旧及摊销－资本支出－净营运资本增加额后，FCFF=25.096亿 （-0.47768）亿 （3.472 0.0582 0.0061）亿-7.458亿-6.121亿=14.57565亿



根据以上计算，公司估值大概在484亿~967亿左右，公司目前市值750亿（3月11日数据），属于比较合理范围。注：海天没有负债，因此不用扣减。


2）股权自由现金流折现模型：


公司自由现金流折现模型最终计算的是公司的内在价值，股权自由现金流折现模型计算的是公司价值中体现给股东的价值。


公式：股权现金流量=实体（自由）现金流量-债权人现金流量


说明：
①实体现金流即上文的公司自由现金流；
②债权人现金流流量=税后利息支出-新增债务。税后利息支出：因为利息有抵税功能，所以应从现金流量表补充说明的财务费用乘以（1-实际税率）来确定税后利息支出，而税率应使用实际税率计算，即实际税率=所得税/利润总额；净债务增加：此处定义的净债务为有息债务，首先根据公司去年资产负债表计算公司全部的有息债务，然后计算今年的有息债务，两者相减得出公司净债务增加。
③确定折现率：根据上文中WACC定义，股权投资者的必要收益率：

所以公司股东要求的折现率大于公司自然经营的折现率，主要受到负债经营带来的财务风险。


需要注意，对于债务几乎不变的优质企业来说，公司的内在价值用股权自由现金流折现和公司自由现金流折现都是一致的，因为两者的折现率是一致的，股东和债权人的利益（比例）是几乎不变的。但对一些经营波动较大的公司来说，采用股权现金流折现是比较合理的，这里的难点在于无法确定公司的折现率。理论上，投入资本回报率越高经营越稳定的企业其折现率应该等于整个宏观行业的折现率，而对于ROIC越低的企业，其折现率应该给的越高，因为股东甚至债权人的利益会遭到损害。这里需要说一下的是，对于整个A股上市企业来说，整体ROIC是低于WACC的（但高于债务支出，债权人利益可以保证），所以，理论上整个A股都在进行价值毁灭，摧毁股东的利益（这也是为什么A股大部分投资者一直亏钱的原因，企业连成本都没办法覆盖，又要拿什么分红给股东作为回报呢）。至于连利息都无法覆盖的企业，就基本等于破产了，折现率无穷大，估值理论上为0（A股暂时不可能）。大量的统计结果表明，对于一般的实业企业来说，股权自由现金流折现模型中的折现率约在15%-20%之间，远高于公司自由现金流折现模型的折现率，因为公司首先要保证债权人的利益（债权的优先级高于股权）。


此外，对于高负债但每年还债的永续经营公司来说就相对复杂一些，如长江电力的债权人自现金流量是每年都在大幅变化的，其折现率每年都在大幅变化（我们基于长江电力的还债比例，对其做了详细的计算，未来有机会再详细给出计算结果），这在计算时需要特别注意。另外需要注意一点，如长江电力这类企业在较低的估值下（股息率高于5%），即便用5%的利率借到的钱对于股东来说都是划算的（更何况现在只有2.5%的利率），因为给股东带来的回报比5%的债务利息更高，但如果估值提升，股东的回报降低，那么理论上长江电力应该增发股票还债对老股东更有利，因为公司的内在价值提升了（还债少了，利润提高的比例比增发摊薄的比例更高）。


而海天味业自始至终没有有息债务，也就是没有支付给债权人的利息也没有净债务变动，对于海天来讲，公司自由现金流=股权自由现金流，因为没有债务，所以理论上两者的折现率也是一致的。但这里考虑到海天的经营稳定，ROIC较高，毛利率高于同行业，且公司拥有占用上下游资源的能力（类金融属性），海天的WACC应该相对更低，即折现率应该更低（对于国药控股也类似）。下面按照7%、8%、9%分别折现，则海天的估值相对于8%、9%、10%折现范围大幅提升。估值范围为645亿-1936亿。



但是，我们仍要考虑一点，降低折现率即公司持续赚钱的能力更为稳健，这意味着公司未来的业绩增速可能会更低（更保守经营）。所以如果调整永续增速为5%，结果大为不同：



显然，折现率和永续增长都是风险溢价的体现（企业的风险偏好以及投资者在进行估值时假定的风险偏好）。基于5%的永续增速，则海天的估值范围为522.7亿-1053亿。略低于之前的范围。


最后再补充很重要的一点：可能有心细的朋友注意到了，海天的永续增长这部分的估值占了80%-90%，所以，我要在一次强调我曾经多次强调的话：公司的真正价值是其永续经营能力/持续赚钱能力！即便永续增速只有1%，永续的估值占比仍高达50%，永续经营能力或持续赚钱能力才是公司真正内在价值的体现。 这就是巴菲特口中的持续赚到真金白银的好企业（所以巴菲特常用净利润来粗略代替自由现金流进行折现，因为他选出来的企业都是非常优秀经营稳定的永续赚钱能力的企业）。



3.同行业估值对比


千禾味业刚上市，目前仍在连板之中，PE高达68倍，PB为5.63。
中炬高新业绩增速和资产质量远低于海天，目前PE 41倍，PB 4倍，由于公司体量很小，厨邦又处在爆发期，因此市场给了更高的估值。
加加食品同样业绩和资产质量低于海天，目前PE 40倍，PB 3.3倍，也是因为市值收入规模小，市场给了高溢价。


【结论】


海天是A股极为优秀的快消品公司，业绩增长稳定，弱周期属性，抗风险能力极强，公司是市场的绝对龙头，未来继续稳定增长概率极大，公司拥有极为罕见的优质盈利能力和资产负债表，唯一遗憾的是公司目前估值合理，并不低估，不是很好的建仓机会。

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