估值模型

2016-03-18 10:02阅读：

http://blog.sina.cn/dpool/blog/u/2031030981

建立估值模型的动力是源于看完了达摩达兰的两本估值书，非常有感触，结合自己对中国公司的一些理解，开始着手建立估值模型，本文大量工作由@均衡教派完成。未来公司仍会不断改进估值模型。完整内容参见微信号（hzxinghan）

最常见有4种估值模型：1.清算价值，2.公司自由现金流折现，3.股权自由现金流折现，4.非盈利或低盈利的研发市场导向型的TMT、高端制造、高端医药等公司的估值。

这里分别对其进行讨论：

一、清算价值：

清算价值以资产负债表为核心，根据公司最新的资产负债表做判断，根据公司资产质量调整折算率。

说明：
1、现金：正常情况下，公司资产负债表的现金项目不会出现风险，可以100%收回，所以在计算清算价值的时候一般认为现金的清算价值等于账面价值。
2、有价证券、短期投资：交易性金融资产及短期投资等以市值衡量，多数情况下有价证券均可以完全收回，考虑到手续费问题，这里可以认为收回金额为账面价值的99%。
3、一年内应收款及票据：按惯例，此处一般计提5%的坏账准备。特殊情况下需要查看公司具体应收款的客户，根据具体客户判断收回的风险。
4、一年以上应收款、其他应收款：多数情况下难以快速收回，可以给60%折算。
5、预付款项：预付款是持续经营假设下公司的资产，当

清算时，一般公司无权要求预付款项退回，此处认为0清算价值。
6、存货：清算时，存货依法理应该进行拍卖，具体情况需要根据存货性质判断，大概可以给50%清算价值。
7、其他流动资产：具体情况具体分析，作为流动资产，风险一般不会很大，50%清算价值差不多。
8、固定资产：此块变量很多，因为单从报表无法获知固定资产究竟是何种用处，所以应从财务报表附注里面查看具体何种固定资产，一般厂房可以给以50%~70%的清算价值，机械设备给20%~50%清算价值。
9、在建工程：要具体查看在建何物，可以给0~50%的清算价值。
10、无形资产：多数情况下，此处都为零。但中国会计准则把土地使用权列为无形资产，所以要具体看土地使用权有多少，此处甚至可能出现增值情况。
11、长期待摊费用：定义为已经发生的费用，但是需要在未来摊销，比如预付5年的水电费之类的。清算价值为零。
12、其他固定资产：具体情况具体分析，一般占比不高。可以给10%清算价值，如果是长期应收款等，甚至可以给0。
13、负债：负债是公司的现时义务，理应扣除，所以负债按100%计算。
14、公司清算价值=上述各资产的清算价值减去负债的现值。

举例：兴达国际

1、物业厂房设备：
具体计算略……公司的厂房设备物业应该值9.2亿。

2、投资物业：
……值1.3亿。

3、存货
……值4.3亿。

4、应收款：
根据账期计算应收款和票据……分别值19.4亿及17.2亿。

5、银行存款及现金
……值8.2亿。

6、其他所有资产不予考虑。如预付租金、递延所得税资产等不予考虑。

7、负债
……负债29.8亿，其中有息负债……

8、清算价值=9.2 1.3 4.3 19.4 17.2 8.2-29.8=29.8亿人民币，约35亿。公司目前股价1.4港币，总市值20.8亿港币，具有显著的安全边际。

二、企业自由现金流折现模型：

DCF模型是指用权益资本成本贴现权益自由现金流可以得出股东权益的价值，用资本加权平均成本贴现公司自由现金流可以得出整个公司的价值。现金流量折现法在运用过程中要求以下三个基本参数能够合理取得，即企业预期现金流量、折现率和获利持续时间。

DCF模型在实际操作中一般分为两类应用形式，其一为公司自由现金流折现（达摩达兰推荐该方法），其二为公司股权现金流折现（巴菲特常用该方法）。

企业自由现金流折现：

达摩达兰对企业自由现金流的定义：FCFF【公司自由现金流量】= EBIT【息税前利润】 × (1 - Tax【税率】) Depreciation & Amortization【折旧和摊销】- Capital expenditure【资本支出】- Changes in Net Working Capital【营运资本变动】

由于在编制利润表时，我国利润表与国外利润表中的项目顺序不同，各项目代表的意义也不同。如：①我国利润表的利息费用没有单独列出，而是合并到财务费用中；②考虑了折旧的影响，资本化的利息费用不计入财务费用；③注意税率并不都是25%的所得税率（需要计算子公司和母公司的综合税率）；④递延所得税的不同影响。

因此，该公式中有几项数据我们不能直接从国内上市公司的财务报表中获得。考虑中国财报的编制习惯，达摩达兰的公式在中国的应用可以替代为：

FCFF【公司自由现金流量】＝净利润＋财务费用＋折旧及摊销－资本支出－净营运资本增加额

公式说明：
①其中财务费用和折旧及摊销可从现金流量表补充附注中获得。

②资本支出：一般取现金流量表第二项，投资活动产生的现金流量，如果公司本期大量处置固定资产、长期股权投资等，需要扣除该影响。

③净营运资本增加额：广义的营运资本，是指一个企业投放在流动资产上的资金，具体包括应收账款、存货、其他应收款、应付票据、预收票据、预提费用、其他应付款等占用的资金。这里的净营运资本增加额是狭义上的。是指某时点内企业的流动资产与流动负债的差额（不包含现金及现金等价物，以及短期借款）。也就是营运资本=（流动资产-现金）-（流动负债-短期借款），这里需要先后计算出去年的营运资本和今年的营运资本，然后相减得出。

④该公式计算的公司自由现金流量是债务偿还前的现金流，因此使用该方法时不需要明确考虑和债务相关的现金流，特别适合那些具有很高财务杠杆比率或财务杠杆比率正在发生变化的公司评估。因为债务偿还会导致现金流的波动，计算这些公司的股权自由现金流是相当困难的，而且股权价值是公司总价值的一部分，所以它对增长率和风险的假设更为敏感。

⑤确定折现率：即确定能够反映自由现金流风险的回报率。现金流的回报率由正常投资回报率和风险投资回报率两部分组成。一般来讲，现金流风险越大，要求的回报率越高，即折现率越高。按照折现原理对企业未来现金流量进行折现的时候，折现率（分母）始终应该与被折现的现金流量（分子）的性质相一致。也就是说，当对股东权益现金流量进行折现估值的时候，应该以普通股股东的要求报酬率为折现率；当对债权持有人的现金流量进行折现估值的时候，应该以债权人的要求报酬率为折现率；当对企业现金流量进行折现估值的时候，为了与企业自由现金流量的定义相一致，采用的折现率应反映所有资本供应者按照各自对公司总资本的相对贡献而加权的机会成本，即WACC。

由于受多种因素的制约，企业不可能只使用某种单一的筹资方式，往往需要通过多种方式筹集所需资本。如果评估人员能够准确地掌握企业各种资本来源在资本总额中的构成比例，就可以按加权平均资本成本模型来计算折现率：

根据MM理论，无税情况下，债务与股权的比重不会对WACC产生影响；有税情况下，一定程度内负债率越高则WACC越低，超过一定程度则会大幅提高WACC。所以本质上WACC由宏观经济、公司所处行业、公司自身经营能力决定。根据大量的统计显示，一般企业的WACC多在8%至13%之间，国内的企业的WACC比国际略高一些（主要是融资、税收、运营等成本更高），平均在10%以上。因此，大部分企业都可以分8%、10%、12%三挡进行折现确定安全边际范围，但少数低风险有永续经营能力的优质企业可以取更低的水准。

⑥以上折现出来的是公司的价值，最终估值时需要减去公司的负债。这里的公司债务是指公司债务的市场价值数值而非报表体现的负债数值（例如早些年5%利率发的债，现在利率降到了2.5%，那么你的债务市场价值就提升了一倍），考虑到中国企业大多是银行借款而非市场发行，因此可以把报表上的的债务数值理解为公司负债的市场价值数值。

这里对海天味业采用公司现金流折现模型：

1.净利润、折旧、财务费用在现金流量表中可以找到：

2.资本开支：

此处有一个投资支付的现金24亿，为公司购买理财或其他投资，不属于为了运营发生的资本支出项，予以扣除，扣除后的投资活动现金流净额应为7.458亿，即资本开支。

3.净运营资本增加额：

净营运资本增加额=（2015年运营流动资产-运营流动负债）-（2014年运营流动资产-运营流动负债），运营流动资产和负债在资产负债表中分别如下图红框所示：

2015年运营流动资产-运营流动负债=（0.073 0.0075 0.0709 9.99 16.41-15.07）-（5.848 11.19 2.76 2.71 4.46 0.068）=-15.555亿
2014年运营流动资产-运营流动负债=（0.219 0.097 0.0695 11.54 7.223-6.18）-（5.99 20.22 2.66 1.41 4.355 0.0093）=-21.676亿
净营运资本增加额=-15.555 21.676=6.121亿。

这里注意2点，①在其他流动资产中有部分是银行理财产品，这不是公司的运营资本，所以需要扣除（可以看到公司今年投入了约11个亿去做理财产品，而投资支出现金为24亿，意味着还有13亿可能是类现金投资或者股权投资等其他投资）。②其他普通企业没有大量的预收款，所以净运营资本一般是正的，而海天较为特殊，有大量预收款，公司在2015年预收款大量减少了，最终导致公司净运营资本增加额增加了，最终导致公司的自由现金流相对去年减少了，这也很好理解，因为海天大量的预收款就是公司价值一部分的体现。

以上各项带入公式FCFF【公司自由现金流量】＝净利润＋财务费用＋折旧及摊销－资本支出－净营运资本增加额后，FCFF=25.096亿（-0.47768）亿（3.472 0.0582 0.0061）亿-7.458亿-6.121亿=14.57565亿

根据以上计算，公司估值大概在484亿~967亿左右，公司目前市值750亿（3月11日数据），属于比较合理范围。注：海天没有负债，因此不用扣减。

三、股权自由现金流折现模型：

公司自由现金流折现模型最终计算的是公司的内在价值，股权自由现金流折现模型计算的是公司价值中体现给股东的价值。

公式：股权现金流量=实体（自由）现金流量-债权人现金流量

说明：
①实体现金流即上文的公司自由现金流；
②债权人现金流流量=税后利息支出-新增债务。税后利息支出：因为利息有抵税功能，所以应从现金流量表补充说明的财务费用乘以（1-实际税率）来确定税后利息支出，而税率应使用实际税率计算，即实际税率=所得税/利润总额；净债务增加：此处定义的净债务为有息债务，首先根据公司去年资产负债表计算公司全部的有息债务，然后计算今年的有息债务，两者相减得出公司净债务增加。
③确定折现率：根据上文中WACC定义，股权投资者的必要收益率：

所以公司股东要求的折现率大于公司自然经营的折现率，主要受到负债经营带来的财务风险。

需要注意，对于债务几乎不变的优质企业来说，公司的内在价值用股权自由现金流折现和公司自由现金流折现都是一致的，因为两者的折现率是一致的，股东和债权人的利益（比例）是几乎不变的。但对一些经营波动较大的公司来说，采用股权现金流折现是比较合理的，这里的难点在于无法确定公司的折现率。理论上，投入资本回报率越高经营越稳定的企业其折现率应该等于整个宏观行业的折现率，而对于ROIC越低的企业，其折现率应该给的越高，因为股东甚至债权人的利益会遭到损害。这里需要说一下的是，对于整个A股上市企业来说，整体ROIC是低于WACC的（但高于债务支出，债权人利益可以保证），所以，理论上整个A股都在进行价值毁灭，摧毁股东的利益（这也是为什么A股大部分投资者一直亏钱的原因，企业连成本都没办法覆盖，又要拿什么分红给股东作为回报呢）。至于连利息都无法覆盖的企业，就基本等于破产了，折现率无穷大，估值理论上为0（A股暂时不可能）。大量的统计结果表明，对于一般的实业企业来说，股权自由现金流折现模型中的折现率约在15%-20%之间，远高于公司自由现金流折现模型的折现率，因为公司首先要保证债权人的利益（债权的优先级高于股权）。

此外，对于高负债但每年还债的永续经营公司来说就相对复杂一些，如长江电力的债权人自现金流量是每年都在大幅变化的，其折现率每年都在大幅变化（我们基于长江电力的还债比例，对其做了详细的计算，未来有机会再详细给出计算结果），这在计算时需要特别注意。另外需要注意一点，如长江电力这类企业在较低的估值下（股息率高于5%），即便用5%的利率借到的钱对于股东来说都是划算的（更何况现在只有2.5%的利率），因为给股东带来的回报比5%的债务利息更高，但如果估值提升，股东的回报降低，那么理论上长江电力应该增发股票还债对老股东更有利，因为公司的内在价值提升了（还债少了，利润提高的比例比增发摊薄的比例更高）。

而海天味业自始至终没有有息债务，也就是没有支付给债权人的利息也没有净债务变动，对于海天来讲，公司自由现金流=股权自由现金流，因为没有债务，所以理论上两者的折现率也是一致的。但这里考虑到海天的经营稳定，ROIC较高，毛利率高于同行业，且公司拥有占用上下游资源的能力（类金融属性），海天的WACC应该相对更低，即折现率应该更低（对于国药控股也类似）。下面按照7%、8%、9%分别折现，则海天的估值相对于8%、9%、10%折现范围大幅提升。估值范围为645亿-1936亿。

但是，我们仍要考虑一点，降低折现率即公司持续赚钱的能力更为稳健，这意味着公司未来的业绩增速可能会更低（更保守经营）。所以如果调整永续增速为5%，结果大为不同：

显然，折现率和永续增长都是风险溢价的体现（企业的风险偏好以及投资者在进行估值时假定的风险偏好）。基于5%的永续增速，则海天的估值范围为522.7亿-1053亿。略低于之前的范围。

最后再补充很重要的一点：可能有心细的朋友注意到了，海天的永续增长这部分的估值占了80%-90%，所以，我要在一次强调我曾经多次强调的话：公司的真正价值是其永续经营能力/持续赚钱能力！即便永续增速只有1%，永续的估值占比仍高达50%，永续经营能力或持续赚钱能力才是公司真正内在价值的体现。这就是巴菲特口中的持续赚到真金白银的好企业（所以巴菲特常用净利润来粗略代替自由现金流进行折现，因为他选出来的企业都是非常优秀经营稳定的永续赚钱能力的企业）。

举例：长江电力

因为长江电力没有公布年报，然而其营运稳定，所以计算FCFF使用去年年报中的数字。计算过程略，由公式可以计算出公司去年的FCFF=175.99亿元，根据公司业绩预告：2015年由于长江来水偏枯，故假设2015年FCFF=0.95*2014FCFF=167.19亿，假设未来净现金流年均增长1%（考虑到通货膨胀、电价年均应该可以涨1%）

折现出来公司价值在1138亿~1982亿，主要由于折现率不同导致的，公司现在市值1988亿，几乎等于按照8%折现计算出来的结果。事实上，长江电力的经营风险非常小，如果折现率取值小于8%，结果会大大提高。7%折现率对应约2300亿市值，6%折现率对应约2900亿市值。

那么继续由公司自由现金流计算股权现金流：在上述去年FCFF=175.99亿的基础上，计算财务费用及净债务变动：

由于公司还款约84亿，公司目前总负责506亿，按此速度6年还完。实际利率=26.59/506=5.25%，则每年还款的84亿。

具体计算和表格略……

还完之后股权现金流等于公司自由现金流，增速为1%，然而由于在此期间公司的负债率不断降低，其股东承担的风险不断降低，根据有税MM理论，股权折现率应该随着年份从高到底，直到等于公司实体的自由现金流折现率。所以以股权自由现金流折现的话，前五年应该取较高的折现率，之后和公司自由现金流折现率一直，观察下表结果，可以看出前五年总现值为300亿，使用20%或更高折现率可能使得现值降低100~200亿元，并不会对最终结果产生实质性影响，所以使用8%、10%、12%来折现（注意折现值这里没有变化，理论上股权折现要大于公司折现，但长电可以一样），然后对最终结果减去150亿来进行粗略计算：

图中数字来源请微信公众号查看完整内容
可以看出，无论采用公司自由现金流还是股权自由现金流，结果一致（永续经营的持续赚钱企业两者估值结果必然一致）。

四、非盈利或低盈利的研发市场导向型估值模型
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