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2015年报百大股票池深度研报之十九：和美医疗

2016-04-20 14:39阅读：

http://blog.sina.cn/dpool/blog/u/2031030981

本文首发于：http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzA4MjQwNzg1Mw==&mid=501965055&idx=1&sn=bd31a4cbe1f650dc97161e98d71f632f#rd

以下数据均基于3月25日，该文较原始报告有大量删减，仅供参考



【公司简介】


集团是中国最大的专业私立妇产科医院集团，集团主要透过向在集团医院寻求医疗保健及相关服务的病人提供妇产科及其他医疗保健服务创造收益。集团的医院是营利性私立妇产科专科医院，专业提供医疗诊断与治疗及妇女与新生儿保健服务。公司于北京、重庆、广州、深圳、武汉等运营11 家私立妇产科医院。公司董事长为林玉明，实际控制人为林家三人。具体股权结构下文见。


【核心看多逻辑】


1.公司收益公立医院改革以及医疗服务业的大发展；
2.公司是纯正的“二胎”收益股；
3.公司是国内领先的私立妇产科医院运营商，在私立医院中的市场份额约13%，超过第二大竞争对手的两倍。
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【行业信息】


1.中国医疗服务市场


中国的医疗机构主要包括医院、小区医疗服务供应者和妇幼保健院及疾病控制中心等其他医疗机构。中国的医疗服务支出包括来自医院、初级保健诊所及疗养院及临床检验中心等其他机构的医疗开支，近年呈现稳步增长。2009-2013年，中国的医疗服务支出总额由人民币11,861亿元增至人民币23,148亿元，期间复合年增长率为18.2%。


截止二零一三年底中国有24,709家医院。中国的医院按照所提供的医疗服务范围可分为综合医院、专科医院、中医医院及其他。


私立医院2009-2013年的复合年增长率为28.3%，2015私立医院营运床位百分比亦预计约占中国营运总床位20%。预计未来能够保持这个增速。


但私立医院发展期间亦面临若干挑战，例如公立医院在运营规模、质量及病人认可度方面超过私立医院，因而存在竞争。现有医师注册制度亦限制医疗专业人士的自由流动，有碍私立医院聘请该等人士。此外，许多私立医院并无包括在三大政府医疗保险计划内，此乃能否吸引病人至私立医院的重要因素，且中国亦缺乏成熟的商业医疗保险计划补充基本医疗保险。


2.中国妇产科医院


随着人均收入的提升、国内1986-1990 年第三次生育高峰期的人处于生育高峰期、全面二胎开放等均会提升妇产科医院的需求。


公立与私立妇产专科医院之间，虽然公立医院在就诊总量及收益方面均超过私立医院，但私立医院的增长速度明显较公立医院快，私立妇产医院2009-2013年复合增速为18%，公立为-5.5%。2013年，公立及私立综合医院妇产科就诊总量占中国妇产科就诊总量的50.5%，妇幼保健院及妇产专科医院（包括公立及私立）的就诊量则分别占43.1%及6.4%。


目前国内私立妇产科医院的行业集中度还算高，五大私立妇产专科医院集团仅占市场29.6%的份额。


【公司介绍】


1.公司主要业务：


公司绝大部分收入来自于医院（95%以上），极少部分收入是附属公司太和堂的销售药品业务，因此下面将主要介绍公司医院业务，不介绍公司太和堂的业务。


产科服务：向母亲提供全面产前、分娩及产后的护理服务。亦提供新生儿的诊断及预防医疗服务。此外，产科服务包括盆腔康复、产后护理及母乳喂养支持等配套服务，超出了大部分公立医院传统产科的服务范围。
妇科服务：服务涵盖妇科炎症、妇科肿瘤、女性生殖系统疾病治疗、子宫内膜异位、女性生殖道畸形、老龄女性盆底功能障碍及其他常见妇科疾病。亦提供节育管理、不育测试与治疗、更年期保健及健康检查服务，以迎合病人对全面妇科服务的需要。
其他服务：为迎合病人有关怀孕、分娩及健康的不同需要，公司部分医院亦提供儿科常见病诊疗、牙科护理及医学美容服务。


公司的目标客户主要为全年家庭收入超过人民币20万的女性病人。


2.核心竞争力：


中国的妇产科医疗服务市场相当分散。根据弗若斯特沙利文的资料，截至2013年底，中国有约15,887家正在营运的综合医院，约558家正在营运的妇产科专科医院，另有约1,937家正在营运的妇幼医疗保健机构。私立妇产科专科医疗服务市场占中国妇产科专科医疗服务市场总额约42.2%，妇产科专科医疗服务市场占中国妇产科医疗服务市场总额约10.7%。


公司的竞争对手主要为在当地提供妇产科服务的其他医院及医疗机构，尤其是设有妇产科的公立医院、设有妇产科的私立综合医院以及与公司一样专注中高端市场的私立妇产科专科医院。由于妇产科医疗服务的性质，病人一般选择就近分娩或寻求医疗救助（如可在当地医院获得所需医疗服务）。


本集团的主要竞争对手包括其他专注妇产科的私立医院集团，例如北京美中宜和妇儿医院、百佳妇婴健康产业控股集团及北京五洲投资集团。公司医院亦与地方市场的私立妇产科专科医院及设有妇产科的私立综合医院（例如广州的伊莉萨白妇产医院和北京的和睦家医疗）竞争。公司的竞争对手亦包括地方市场中妇产科实践强大的主要公立医院。


虽然中国很大，但一二线城市市场空间有限，因此谁能先占据市场，就能获得优势，根据弗若斯特沙利文的资料，以2013年的集团收益及医院数目计算，公司在中国所有私立妇产科专科医院集团中排名首位，集团收益占市场份额约13.0%，占中国所有公立及私立妇产科专科医院市场约5.6%的份额。


本集团的高级管理人员平均有约10年中国医疗行业经验，大部分一直在本集团执业逾10年。董事长、执行董事兼创始人林玉明先生有逾17年中国医疗行业经验。执行董事方志锋先生具备7年医师经验，在中国医疗行业工作逾20年。副总裁苏建清先生在中国医疗行业工作逾10年，是中国妇科微创手术的积极推广者。执行董事赵兴力先生对中国医疗行业有深刻了解，是我们「和美」品牌的创始人之一。医院总经理亦有丰富的医院管理及医疗实践经验。医院管理人员通常拥有主任医师或副主任医师职称，在加入本集团前于其他医院或医疗机构担任管理人员或其他重要管理职位。


3.旗下医院


公司在全国共运营11 家私立妇产科医院，但主要收入来自于北京、重庆、广州、深圳、武汉5家医院，这些地区医院的收入分别占2015年上半年医疗服务板块收入的18%/15%/13%/11%/9%。其中，深圳作为公司最高端的医院之一，于2011年获JCI认证，已续期至2017年10月31日。JCI标准是全球公认的医疗服务质量及安全最高标准之一。除深圳和美妇儿科医院外，公司计划借助其经验在北京和美妇儿医院等本集团其他医院申请JCI或类似认证。公司的目标是所有将开设的新医院均取得JCI认证。



4.营销和纠纷


为何单独提营销？因为和美就是“大名鼎鼎”莆田系中的佼佼者。公司和百度有深度的合作……福建莆田系医院以及百度广告推广费，这可能是潜在的风险之一。


此外，公司此前运营中有4起涉及病人死亡的纠纷，公司合计赔款160万，目前仍有三宗重大的纠纷未决，公司预计的赔款在数十万到百万之间。莆田系 医死人，这是重大风险之一。


【财务分析】


公司2013-2015年营收分别为8.34亿、9.37亿、9.1亿，同比增速分别为11.1%、12.3%、-2.8%，净利润分别为6684万、1.03亿、1.06亿，同比增速分别为119%、55%、2.7%，利润增速显着快于营收增速是因为医院需要3年的培育期，随着医院的运营，医院的收入稳步上升跨过盈亏平衡，且公司的各类开支减少（特别是销售开支占比从2012 年的27.5%缩小到2014 年的23.2%）。2015年公司收入中来自专科医院服务的收入和供应链收入分别占96.1%和3.9%。


2015年公司营收出现下滑，11 家医院全年共提供门诊服务 601723 人次，按年下降8.9%，提供住院服务 25,668人次，按年增长3.6%，每次诊疗平均收费达到人民币1393.4元，按年增长 6.2%。营收下滑主要是由于北方地区传统观念较重许多人不愿再羊年生子。在“猴年”来临和全面二胎开放的因素影响下，2015 年7 月以后部分地区孕妇建档数量明显增加。以北京为例，2015年下半年孕妇建档数比上年同期增加40%以上。2016年出生人口将比上年明显增加。公司旗舰医院北京和美（占2015 年上半年医疗服务收入18%）由于地处北方，受中国羊年传统观念影响，分娩量较2014年同期下降14%，收入倒退5%。预计随着猴年的到来，该现象将明显改观。


另，公司于2014 年8 月转让沈阳和美也有少量影响（东北人口净流出，公司卖掉这块资产是对的）。此外，公司在2015上半年有1586 万一次性的上市开支，上半年的净利润同比下滑13.3%，剔除一次性上市开支等影响，2015 年上半年经调整净利润同比增长25.4%，2015全年扣除一次性开支后净利润同比增18%（增速依然远高于营收增速，主要是旗下医院盈利继续提升）。


2015年公司旗下医院的床位利用率为60%~70%左右。出于生育需求的考虑，预计2016年将提升。随着床位利用率的提升，公司利润率也将提高。


公司毛利率保持稳定，2015年较14年小幅提升0.2个百分点至50.67%，费用支出基本持平，净利率同样维持在高位，ROE在上市后骤降至16.2%（平均非加权），ROIC高达20.44%，公司的盈利能力一流。


资产负债表方面，作为服务性质的行业，公司几乎没有应收款，应收款较14年翻倍也仅有8000多万，存货约2200万。货币资金在上市后从7200万提升至9亿，公司无任何有息贷款，经营现金流较去年略有下降，为1.25亿（主要是应收款增加）。公司整体的资产负债表非常健康，现金流非常优秀，在上市后囤积了大量现金是为了未来的扩张和收购之用。


【未来经营计划】


2015年集团成立了投资发展部，专门开展新建医院选址评估标的医院并购洽谈、辅助生殖 、基因检测及治疗等项目的筛选和评估洽谈工作。2015 年，本公司与泰、港、深等地三家企业完成战略联盟的合作：(1) 在中国推进及扩展体外人工受孕（试管婴儿）业务；(2) 制订及推广先进的遗传基因检测业务；及 (3) 进行网络信息科技及媒体服务升级并推进建设「智慧」医院。具体的介绍如下：


1. 新开医院


公司未来会考虑于中国厦门、南京及杭州等一二线城市中其他值得经营的新市场增设医院，该等地方人口密度及可支配收入水平均较高。并且公司将考虑并购优质标的，计划每年在一、二线城市并购1-2 家优质医院。一般来说医院盈利需要3 年左右时间，新并购的医院将逐步给公司带来贡献。
扩张计划如下：



2. 新的服务


公司计划扩充新生儿科与儿科医疗服务，丰富产科服务。为提升各医院处理新生儿并发症的能力，公司计划在现有医院扩充新生儿护理、疫苗接种、健康评估及儿童口腔护理等新生儿科与儿科医疗服务，并增加本集团配备新生儿重症监护病房的医院数目。公司计划于重庆现代女子医院、武汉现代妇产医院及贵阳和美妇产医院等医院增加儿科住院及门诊服务，增聘儿科医师及医护人员，购置相关设备及仪器，促进该服务发展。


此外，公司计划完善个别医院的若干补充服务，例如医疗美容服务、妇女预防保健与妇女健康护理服务，以扩充妇产科医疗服务。北京和美妇儿医院采用人工授精及体外授精等辅助生殖技术，筹备设立不孕不育治疗服务。预期该服务将于取得相关政府部门的必备批文后于2016年底前正式推出。此外，公司或会在个别医院增设产后修复月子中心、牙齿美容服务及血库，促进医院向病人提供更全面的服务。


3.新业务模式（公立医院改革）


公司表示不排除采取其他业务模式的可能性，例如私有化或与公立医院订立投资—运营—转让（IOT医院托管）协议，公司或会于IOT协议所载特定期间运营及向公立医院提供管理服务，按预定方式收取管理费，以把握中国公立医院改革所带来的机遇。


【同行业对比】


选择同为专科医院的上市公司做一对比：康宁医院（精神病专科）、密迪斯肌（皮肤专科）、爱尔眼科（眼科）、通策医疗（牙科）、凤凰医疗（全国最大的民营医院集团，医院托管概念）。


1.营收和净利润：爱尔眼科营收最高，密迪斯肌营收最低，和美和通策的规模类似。而爱尔作为专科医院的净利润反而被凤凰追上，至于和美，净利润显然不如牙科的通策。


2.毛利率和净利率：和美的毛利率是最高的，爱尔接近和美，通策和康宁类似，凤凰作为综合医院，毛利率是最低的，只有和美的一半。而净利率方面，牙科不愧是最赚钱的生意，爱尔虽然有很高的毛利率，但因为短期扩张较快，净利率一般，凤凰管理较好，运营稳定（扩张期过去），虽然毛利率不高，但净利率还是不错的，至于和美，因为仍在扩张期，所以净利率较低，但增速很快。



3.资产负债率、ROIC：负债率方面吗，总的来说专科医院的资产负债率均不高，都在20%以下，医院的现金流还是很好的，正常运营下一般不会大量举债。康宁是最高的（扩张），通策之前是最低的，但15年起快速抬头（因为收购和扩张）。注意和美在上市前资产负债率显示错误。由于和美刚刚上市，ROE显示不准确，因此只看ROIC。投入资本回报率来看，通策和和美是最高的，通策因为净利率更高而领先一些，凤凰医疗因为是综合医院，所以最低。

4.现金流：经营现金流基本和盈利能力有关，康宁较差，和美现金流算很不错。由于这些医院的应收款和存货量都不是太大，所以不做对比了，负债方面，除了通策外大家都没有有息负债，通策在今年借了一大笔长期借款，所以负债率大幅提升。


【估值和结论】


和美刚上市，无法对比过去，行业对比如下：



可以看到和美的估值和康宁相仿，PE略高于凤凰医疗，PB和PS相近，而A股的两家公司估值远高于和美，无对比意义。个人认为和美当前的估值并无优势，只能说合理。


私立妇产科医院行业过去复合为18%，虽然未来面临生育率持续降低人口增速大幅降低的不利局面，但在公立医院改革（公立妇产科部门过去几年是负增长）以及消费升级的基础上的增速，我认为私立妇产科医院在5-10年之后依然大概率能保持18%的增速的情况。而和美过去几年营收增速保持在10%以上，考虑到上市后的扩张，我认为未来能保持15%以上的增速。


在当前估值合理的情况下，投资和美未来的复合收益约为其利润的增速：15%，如果和美能继续下跌，则回报率会显著提升。

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