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2015年报百大股票池深度研报之二四：克明面业

2016-04-27 12:29阅读：

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下文估值数据以2016年3月31日为准，本文较原始研报有大量删减，逻辑可能有不严谨的地方，本文不提供任何买卖建议，仅供参考。



【公司简介】
克明面业股份有限公司创始人陈克明从1984年开始从事挂面生产研究，经过三十多年来的奋力拼搏，现已发展成为国内挂面行业领先的民营食品高科技企业。公司总部设在湖南省益阳市南县兴盛大道工业园区，在河南遂平、延津、湖北武汉、湖南岳阳、长沙、成都、上海等地拥有多家子公司。公司以研发生产挂面为主，其产能、销售额、市场占有率均名列全国挂面行业前茅。2012年3月16日，公司在深圳证券交易所挂牌上市。


【核心看多逻辑】
公司“陈克明”是中国挂面的领导品牌，有着较高的市场知名度和占有率。过去5年公司的营收和利润保持了较为稳健的增长，未来通过加强新品研发、加大全国营销体系的建设和募投项目的陆续投产，公司经营规模有望进一步地大幅扩大。


【行业信息】
我国是世界上最大的面制品生产国，随着人们生活水平的提高和对饮食健康需求的增强，挂面也从单一的果腹、便捷、低档次产品，发展成为集营养、功能、保健、美味、方便于一身的中高档产品，现在已经成为我国食品行业中的重要产业。近年来，我国挂面行业不断采用先进的技术、设备、生产工艺以及严格的管理机制，不但降低了加工成本，而且提高了挂面的品质，生产出了不同档次、多品类、适应各种消费群体的挂面产品。挂面行业发展至今，已经形成了较为完善的科学生产体系，并具有较完备的细分品种。目前我国挂面行业尚处于行业内企业加速整合、市场集中度不断提高的初级竞争阶段。相对于方便面、乳业制造等其他食品制造业而言，挂面行业的总体工业化水平和经营规模仍属较低水平。
作为传统健康主食的挂面，属于日常快速消费品，其消费具有较强的稳定性，没有明显的周期。挂面的消费市场亦没有明显的淡旺季特征。相对而言，第四季度临近年末消费比较旺盛。


我国挂面行业的特点及未来的发展趋势
目前挂面行业集中度水平较低，行业内生产企业众多，企业规模偏小，同质化粗放式竞争严重。随着市场对品牌越来越注重，加上成本和政策等方面的压力，小规模企业将难以经营下去，大规模企业将凭借品牌、资本等方面的优势在市场上扩充领土。小规模弱势企业面临的生存压力主要来自以下几个方面：
1） 品牌效应带来的压力：随着人们生活水平的提高以及食品安全意识的加强，消费者在选购中越来越注重品牌；而建立良好的品牌需要大量的资本以及时间投入，小规模企业是难以做到的。
2） 渠道拓展障碍：随着城镇化进程的推进，人们越来越多的在大型商场和连锁超市等大卖场进行食品消费；而商超对于新进入的品牌或产品均要收取高额进场费用，加之销售终端的堆头费、促销费、海报费等各种费用，小规模企业难以负担，因此其销售渠道大多局限于农贸市场、杂货店、粮油店等流通市场。
3） 成本上身压力：近年面粉价格持续上涨，大企业由于有较强的消费者粘性，因而具有一定的提价从而转移成本的能力，小企业则面临利润空间被压缩的压力。
4） 行业准入标准提高。食品安全问题不断被媒体曝光，食品行业的准入规范也不断提高，包括对生产设备和生产工艺流程的要求等。行业内优势企业建立了相对完善的质量控制体系，而质量控制成本对于本来就微利的小企业而言则是难以承受的。
目前挂面市场以低端产品为主，中高端产品占比不足30%-50%，短期内低端产品依然是市场主流。随着生活水平提高、城镇化进程加快、商超渠道的拓展，市场将逐渐向中高端产品过渡。当前在二三线城市以及乡村地区，70%以上的挂面商品是低端产品，主要通过流通市场渠道进行销售，中高端产品的推广还有待商超渠道的大范围拓展。
随着收入水平的提高，消费者有能力支付更高价格的食品，让添加各种天然食品原料同时具有良好风味的营养类、保健类、功能型中高端挂面产品的推广成为可能。随着城镇化进程的加快，消费者整体生活保健理念不断提升，食品安全意识不断加强，人们在选购食品时开始更加注重品牌和品质，这使得市场对于中高端挂面产品的需求越来越大。城镇化将改变消费者的购物方式和渠道，挂面消费渠道将以流通市场为主转变为以连锁超市为主，连锁超市则是推广中高端挂面品牌的优良平台。


行业竞争格局
根据中国食品工业协会（CNFIA）统计，2009年我国有挂面制造企业4000余家，挂面年产量约为304万吨，但年产量1万吨以上的企业只有二三十家，年产量5000吨以上的企业只有100多家。截至2013年，全行业约有大小企业2800余家，年产挂面580万吨左右。据中国食品科学技术学会（CIFST）统计，其中产量20万吨以上企业2家，10万吨以上企业9家，1万吨以上企业80余家，千吨以上企业近300家；全国规模以上企业占比10.7%，占销售额的52%。由此可见，一批产能落后、技术含量不高、产品质量不稳定的小型挂面企业已经或正在加速淘汰，一些有实力、有品牌、有核心技术的挂面龙头企业正在快速抢占市场份额。
近年来我国挂面行业集中度也在逐步提升，CR5已从2009年的17.5%提升至目前的30%左右。但相比发展成熟的方便面行业（CR5已经超过90%），挂面行业集中度仍具备提升空间。截至2016年1月，挂面行业商超渠道的CR5已达44.74%，相较于2012年32%的水平有了较大幅度的上升，龙头之间的竞争正逐步加剧，而其他流通渠道（除商超渠道外）集中度偏低，未来具备较大整合空间。
克明面业定位于挂面产品的中高端市场，其“陈克明”品牌已成为中国挂面的领导品牌。公司在其所处的挂面行业中，产能产量规模行业内领先，根据中国商业联合会中华全国商业信息中心定期公布的《全国连锁店畅销商品月度监测表》，挂面产品的主要品牌有“陈克明”、“金龙鱼”、“金沙河”、“博大”、“香雪”等。该项监测数据主要统计的是挂面品牌的超市综合权数市场占有率，数据显示，“陈克明”品牌超市综合权数市场占有率稳居第一。



【公司介绍】
公司一直致力于挂面的研发、生产与销售。近两年来，为了夯实挂面行业主导地位，积极拓展面类相关业务，陆续增加了面粉、半干面、冷冻面、乌冬面等品类的生产销售业务。
公司挂面产品按照产品档次，从高到低可划分为营养系列、强力系列、高筋系列和如意系列等四大系列，各系列主要根据使用面粉的等级和辅料的构成进行划分。
营业收入构成：

营养面14年之前的毛利一直维持在在30%左右，15年却下滑了10个百分点；强力面的毛利较好，达到32.16%，近几年略有提升；如意面、高筋面的毛利要低一些，在20%左右，且近几年呈下滑趋势，这应该跟市场竞争加剧，成本上升有关；在营收占比上升较快的面粉，毛利为12%。


各区域市场的营收贡献情况：

公司起步于湖南，并逐渐向华中、华东和华南等全国其他区域延伸，对较早进入的华中、华东、华南三大区域市场的深耕细作时间较长，品牌影响力相对其他区域更大，随着公司产能的不断提升，这三个优势区域依然保持着良好的增速，尤其是重点打造的华东市场营收和利润增速较高。西南、华北、东北及西北市场公司进入时间相对较晚，仍处于市场开拓期，品牌影响力尚无法与优势区域相比。
公司研发部门对南方居民挂面饮食习惯有着多年的积累与研究，因此主要产品深受南方区域的消费者喜爱。但由于我国北方居民的饮食习惯总体上与南方存有一定差异，如在挂面的口感上存在更偏好于“筋道”、“嚼劲”等细微不同。因此，研发部门加大了对北方居民挂面饮食习惯的研究，并推出了“北方劲道面”等系列产品，以加快进入北方市场。经过多年努力，公司其他区域的营业收入占比呈现逐年提高趋势，反映了公司品牌影响力的不断扩大，以及开拓其他区域销售市场力度的不断加强。总体来看，目前北方市场占比仍然较小，且增速低于南方市场，一方面来看北方市场具有较大的增长空间，但从另一方面来看饮食习惯的差异使得公司要想在北方市场取得长足发展有较大的困难。


公司的主要竞争力：
公司在食品安全和产品质量控制、品牌建设、产品研发、营销和渠道建设等方面具有较大竞争优势，募投项目投产后，公司产能大幅提高，成本优势得到进一步巩固，营销的持续投入将扩大公司的市场份额。
对于快消食品公司来说，成本是关乎竞争力的一项重要因素，公司主要从三个方面来提升自己的成本优势：
1.自建面粉生产线以抵御面粉价格上涨带来的不利影响；2.通过对挂面生产设备的升级改造，在满足生产工艺要求的基础上，降低运行成本；3.通过募集资金加大项目建设力度，提升产能，实现规模效应，降低产品成本，当然产能上去以后也不用委托代工了。
克明面业作为中国挂面行业的第一品牌，在营销网络广度上，已建立起遍布全国31个省、市、自治区的销售网点，目前已在重点中心城市设立办事处11个，以地市和县级为主开发了600多家一级经销商的渠道网络。在营销网络深度上，发行人的销售渠道在占领城市市场的基础上，逐步深入到乡镇及村组，开始覆盖广大的农村市场。15年公司投资5000万设立克明食品营销（上海）有限公司，同时公司计划使用募集资金2.27亿元用于营销网络建设。持续的营销和渠道建设投入将明显提升公司的竞争优势。


【财务分析】
2015年公司的营收为1,891,818,789元，同比增长23.88%，2011-2015年营收的复合增长率为22.41%。15年归属上市公司股东的净利润为108,178,994元，同比增长64.41%，扣非净利润为96,123,611元，同比增长108.16%，2011-2015年归属净利润的复合增长率为13.27%。
公司营收增长不错，从产品上来看，是因为营养面和面粉的收入增长较快，其中面粉同比增长338%；从区域上来，华东市场增长较快，同比增速为40.52%，营收占比达31.87%，成为与华中市场并重的两大市场。
15年公司的净利润增速远高于营收增速，主要原因是公司整体毛利率几乎没有变化，而净利率大幅度增长。14年公司的净利润基数较低，较13年下滑24%，主要系营业成本、销售费用和管理费用增速均高于营收增速，其中管理费用同比涨幅达58%。
补充一点:15年4个季度公司的营收分别为4.01亿、4.03亿万、4.33亿和6.55亿，一般来说公司公司主营业务没有明显周期，受季节变更影响较小，但15年4季度公司的营收环比大涨。通过与半年报对比发现，上半年面粉的销售额仅为0.20亿，全年的销售额达到1.81亿。
15年公司的整体毛利率为21.40%，较14年几乎无变化，但相比2011-2013年2.5个百分点左右，下滑原因主要是如意面、营养面和高筋面由于成本上升而导致毛利率出现下滑，同时毛利较高的强力面在总营收占比下降，而毛利较低的面粉在营收占比增加。
14、15年公司的净利率分别为4.30%和5.71%，15年净利率增长明显，其原因主要是在毛利率不变的情况下，研发费用的降低和管理职能部门费用的下降，使得公司的管理费用下降了11.87%。相较2011-2013年，净利下滑了1-2个百分点，主要是受毛利下降的影响。

15年公司的资产负债率为18.50%，同比下滑将近10个百分点，主要原因是公司完成非公开发行股票，募集资金净额为11.78亿。
公司15年的ROE为13.83%，同比上涨了4.72个百分点，主要系利润大幅增长。ROIC为5.29，同比下滑3个多点，原因是募集到的资金还未能产生效益。

公司近3年的存货均在6800万左右，没有太大的变化。15年应收账款为3.16亿，同比增长69.69%，高于营收增速。从11年开始，公司的应收账款一直保持着较快的增速，近5年的复合增速高达73%，同期营收的复合增速只有22%，这应该同克明面业不断开拓华中地区以外的市场有关。
15年公司的经营现金流为1.42亿，同比增长131%，主要系营业收入增加及对费用的控制，导致销售商品收到的现金增加额，大于支付的购买商品等与经营活动相关的现金增加额。
【2016年一季报解读】
报告期内公司的营收为4.63亿，同比增长15.6%；归属上市公司股东的净利润为3282万，同比增长40.7%；扣非净利润为2451万，同比增速为20.8%，其中非经常损益为约900万德政府补助。
公司营收增速较过去5年22.4%的复合增速要低，但相差不算太大,扣非净利润的增速好于营收增速，主要系销售毛利率保持稳定的同时，公司的本期资产减值损失为-539万，而上期为835万。报告期内销售费用为4393万，同比增长为37%，增速较快，管理费用为2639万，基本不变，综合的期间费用增速基本与营收增速相当。
报告期内公司的应收账款为2.78亿，较期初的3.16亿有所下降。存货为7900万，较期初的8900万也略有减少。经营活动现金流为3896万，高于净利润，原因为报告期内公司的应收账款和存货均有所减少。目前账上的货币资金为4.08亿，较期初的12.1亿大幅下降，主要系公司将募集资金购买银行理财产品所致。
总的来说，公司的经营依旧稳健，公司基本面没有变化。管理层对公司16年上半年的利润预测为5070万-7605万，同比增幅为0%-50%。


【估值分析】
公司3月31日股价为58元，对应的PE/PB分别为56和3.2，总市值为66亿。对于一个五年复合净利增速只有13%的传统消费企业，这样的估值显然是高得离谱的。公司12-14年的动态平均PE在30倍左右，15年受牛市影响，PE一度高达86倍。15年公司年报中净利增速较大（主要是14年基数低），再加上10股转增20股的决议，近来股价大幅上涨，快接近历史最高值。从同行业对来来看，公司的估值也是比较高的。



【结论】
克明面业是一家经营很稳健的传统食品公司，近5年公司在华中以外的华东、华南和西南三大市场取得了较好的开拓成效，使得公司的营收保持较快速度的增长。未来募投项目的投产以及持续性加大营销投入，公司的规模将能得到进一步地提升。公司作为挂面行业的第一品牌，但近几年在商超渠道的市场占有率几乎没有任何提升，同时毛利率也在不断下滑，从这里可以看到行业竞争态势比较激烈，另一方面在挂面这个市场品牌的影响力可能没有其它行业那么大。今后几年随着规模的扩大，成本优势提升和渠道布局更加完善，预计公司的复合净利增速能达到15%，公司合理的估值为15-25倍PE,对应股价为14.5—24元。

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