给出1年内1.5PB或2倍于清算价值的估值修复目标，对应市值14-17亿，对应1年涨幅46%-72%；
【行业和公司】
女性消费市场是一个潜力极大的广阔市场。中国女性庞大的人口基数保证了这个市场的巨大容量。随着女性收入的增加，消费规模的升级，地位的提高，女性消费品市场呈现大幅增长。如今女性消费品增长速度远快于
GDP，差距还在不断扩大。女性消费品行业目前正处于生命周期中的加速成长期。其产品
特点是多为高额甚至巨额利润，主要由快速消费品和奢侈品构成，未来需求量将大幅增加。
从侧面看，减肥行业是美容行业的一部分，美容行业分为生活美容与医疗美容。
生活美容是指运用化妆品、保健品和非医疗器械等非医疗性手段，具体包括美发、美甲、面
部美容护理、美体塑身、足浴、SPA
和化妆服务等。
医疗美容是指运用手术、药物、医疗器械以及其他具有创伤性或者侵入性的医学技术方法对人的容貌和人体各部位形态进行的修复与再塑。
2016 年，中国医美市场规模预计 7963 亿，医美市场年增长率接近 20%，预计到 2019 年将破万亿元。中国正规医美疗程量于
2015 年预估达 220 万例，站稳全球第三大市场，与全球第二的巴西相距不远。
公司产品类型：
（1）茶包系列产品：碧生源常润茶、常菁茶。16年遭遇改名事件，起因为食药监总局规定不得生产名称中含有表述产品功能相关文字的保健食品，因此“碧生源牌减肥茶”于16年5月停止生产，11月改名后的新品获食药监总局批准重新上市，减肥茶产品名称由碧生源牌减肥茶变更为碧生源牌常菁茶，产品效果没变，只是改了名字。不过由于停产造成的16年下半年出现大面积的断货，从而导致16年出现亏损。
（2）奥利司他系列产品。公司15年收购的莱利的产品，自15年4月开始与海正药业合作销售，把减肥保健茶市场延伸至OTC减肥药品市场，完整覆盖了整体减肥市场板块。减肥药自上市以来深受消费者好评，销售稳定成长。奥利司他是个走高端路线的正规减肥药产品，去年底为止，暂时只铺了北上广这几个高消费力的地区。而今年收购中山万汉的两个奥利司他品牌：靓力、美琛，这个从网上看很明显是走中低端路线的。
细分行业数据：
碧生源牌减肥茶（现名“碧生源牌常菁茶”）和碧生源牌常润茶在市场上与同类型产品竞争时具有绝对的领导品牌优势。根据SMERI于2017年三月发表的全国零售药房调查报告计算市场份额：
1）在润肠通便产品的市场板块上，
碧生源牌常润茶于2016年的市场份额为17.42%，虽同比减少4.39个百分点，仍连续九年名列榜首；
2）在减肥产品的市场板块上，碧生源牌减肥茶（现名“碧生源牌常菁茶”）连续七年名列榜首，2016年的市场份额为32.33%，同比减少9.93个百分点。
3）在减肥药品的市场板块上，来利牌奥利司他名列榜首，2016年在减肥药品前五品牌中的市场份额为59.47%，同比增加12.37个百分点。
可以看到，奥利司他胶囊作为唯一允许售卖而且确定有效的OTC减肥药，大获市场欢迎，市占率节节攀升。毕竟减肥药和跟减肥茶包不同，可随身携带，重复消费需求更强烈。
销售模式：
公司销售团队覆盖全国33个省、自治区及直辖市。共有两茶及来利牌奥利司他经销商102家，分销商385家。整个销售团队共同服务近128,000家非处方药（OTC）药房及商场超市的终端零售店，已覆盖全国近400,000家OTC药房。
公司靠着服务10万家药店，每年可以卖出2000万盒批发均价20元的茶包。莱利奥利司他仅仅铺了北上广，就已经贡献了七千万元营收（并未盈利）现在公司的奥利司他减肥药有了高中低端的三个品牌，低端奥利司他新品定价仅仅是不到两百元，平民化的价格有望打开市场。
集团在北京部分试点区域试水碧生源O2O商业模式，实现试点区域在线下单、线下送货，发货
2小时到达，目前正积极与各在线线下经销商沟通定制O2O解决方案升级版。
集团在电商渠道创新发力，销售额较去年同比提升近36.8%。，在618、双十一、双十二等促销节点发力，其中双十一当天销售额同比提升近100%，双十二当天销售额同比提升近160%。
宣传：
·2016年碧生源通过养生类栏目
《我是大医生》，冠名湖北卫视《大王小王》情感生活类节目，独家冠名深圳卫视《对口型大作战》，与减肥塑形节目《定制好身材》的内容合作等方式宣传。
·举办碧生源杯公益广告大赛，横跨31个省市，深入40所高校，举办18场创意讲座。
·16年7月和阿里合作，利用天猫直播，采用了综艺真人秀的直播形式，打造减肥直播真人秀“碧生源燃脂女神直播战”。通过49天的集中减肥训练营，在碧生源牌减肥茶、碧生源牌营养代餐奶昔和碧生源体重管理方案的帮助下，成功让5位微胖女孩惊人蜕变、平均减重10公斤，大大提升了知名度。活动期间电商销售额比去年同期上涨约30%。
·集团加大产品广告宣传提高来利牌奥利司他的知名度，媒介投放聚集上海、北京等来利牌奥利司他的重点市场，销售增长显着。开展了针对来利牌奥利司他产品的深度店员教育活动，使零售药店店员了解产品知识，成为来利牌奥利司他的宣传员。
竞争力：
碧生源牌常润茶及碧生源牌常菁茶在市场上与同类型产品竞争时具有绝对的领导品牌优势。根据南方医药经济研究所（SMERI）的最新报告，公司两茶的市场占有率连续数年保持领先地位。
2016年，
在全国零售药房，分别以具有润肠通便功能及具有减肥功能产品的零售价格为统计基础，本集团碧生源牌常润茶的市场占有率为17.42%；碧生源牌常菁茶的市场占有率为32.33%，两茶皆位居市场第一位。来利牌奥利司他减肥药自15年春季上市以来，陆续在上海、广东及北京几大市场登陆，根据SMERI公布的数据，来利牌奥利司他在减肥药品的板块里名列榜首。
16年6月，碧生源牌常菁茶和碧生源牌常润茶荣膺中国保健品公信力产品称号，这已是碧生源连续第四届荣获中国保健品公信力品牌。
新产品：
碧生源牌纤纤茶，以及营养代餐奶昔产品。未来三年，集团准备提供多种体重控制产品及产品组合。截至目前，营养代餐奶昔已获得天猫搜索品类排名第一的不俗业绩，试销取得初步成功。
淘宝、京东上看到公司去年年底推出的新品“碧生源代餐奶昔营养饱腹代餐粉膳食纤维粉椰奶菠萝味”，在半年后月销量超万次，比任何一个其他的代餐品牌都要多！
有望为公司产品多元化做出贡献。
16年进入益生菌市场，益生菌产品自16年10月起已在电商实施试销。
管理层：
执行董事赵一弘先生，现年50岁，为本集团共同创办人、董事长及首席执行官，自2009年8月起获委任为本公司执行董事。赵先生主要负责本集团的整体策略规划及业务管理。赵先生于2000年成立北京澳特舒尔并开始从事生产及销售功能保健茶产品的业务，对本集团的发展一直发挥重要作用。赵先生拥有27年的中国食品饮料行业经验。1988年至1991年，赵先生担任山东省济南市粮食局的高级职员。1991年至2000年，赵先生担任顶新国际集团（中国食品综合企业集团）的多个职位，包括负责华北地区饮料业务的销售人员及副经理。赵先生于1998年毕业于中国煤炭经济学院（现称山东工商学院），持有经济学学士学位。彼于2006年完成发展研究中心企业研究院与斯坦福专业发展中心联合举办的中国企业新领袖培养计划及于2012年获得香港科技大学高层管理人员工商管理硕士学位。赵先生现为山东科技大学校董及客座教授。赵先生为副董事长及执行董事高雁女士的配偶。
高雁女士，现年48岁，为本集团共同创办人、副董事长及主要负责本集团人力资源及企业文化事宜的副总裁，自2009年十月起获委任为本公司执行董事。高女士亦为本集团多间附属公司的董事。高女士自2000年起一直担任北京澳特舒尔副董事长。1997年至2000年，高女士担任私营贸易公司北京瑞普乐商贸有限公司董事。高女士为董事长、首席执行官及执行董事赵一弘先生的配偶。
非执行董事张桂梅女士，现年39岁，拥有超过18年食品饮
料行业企业管理及资本市场经验。张女士现为中国汇源果汁控股有限公司董事长助理，分管其资金管理及法律事务工作。
【财务分析】
14-16年，公司营业收入分别为5.84亿元，6.82亿元，5.35亿元，增速为14.96%，16.85%，-21.64%。净利润分别为4504万、9229万、-6871万。过去数年公司业绩稳定增长，15年净利润一度大涨，但政策因素导致16年业绩下滑。
（未来加入2017H1的数据）
受碧生源牌减肥茶更名的影响，16年5月碧生源牌减肥茶全面停产的情况，造成16年收益大幅下降。碧生源牌常润茶16年的营收同比15年下降了31%至1.89亿。碧生源牌减肥茶的营收同比15年下降了35.3%至2.09亿。好的一面是，来利牌奥利司他减肥药16年的收益同比15年上升了47.5%至0.94亿，增长非常迅速。
同期毛利率为84.29%，89.65%，82.67%，16年下滑明显。毛利率的下降主要是由于15年的销售成本已抵减人民币2850万的物业、厂房及设备减值的转回。而且碧生源牌减肥茶停产，销量减少但仍需承担物业、厂房及设备的折旧成本，亦导致了毛利率的下降。此外，16年两茶均价下降4%也导致毛利率下滑，降价主要是由于两茶加大促销活动力度，以拉动消费者购买。16年，集团在电商渠道销售额同比提升近36.8%
。
净利率为7.71%，12.93%，-13.95%，16年净利率暴跌除毛利率的影响外，还有费用率大幅增加的缘故。虽然销售费用总额变化不大，但16年营收大幅下降，所以费用率大幅提升。16年销售费用率高达80.15%（大笔砸广告推广新品和减肥药），提升了17个点。不过管理费用率下降25%，财务费用也有所下滑。16年总的营运开支总额
（包括销售及市场营销开支、行政开支及研究及开发成本）为5.18亿，较15年下降6.8%。整体费用占营收的比例高达87%。
较高的费用也导致公司的高毛利率没能全部转化为高利润率，但相信随着产品的不断推广，品牌的不断建立，公司的费用率将会大幅改善，未来利润的提升空间很大。
公司资产比较简单，16年应收账款合计0.45亿，减少了0.05亿，总量不算大。存货有所增加，由600万增加至2300万，主要是16年底加速生产碧生源牌常青茶，再加上储备原料导致存货增长。应付帐合计0.15亿，总量比较小。虽然资产质量有所改善，但16年出现亏损近7000万，导致公司经营现金流为-4462万，过去两年分别为10920万、6345万，作为快消品的现金流显然是非常不错的。
公司16年盈利水平下降，ROE为-6.94%，无参考价值，15年的ROIC位9.93%，在较低的净利率面前，这个ROE和ROIC也不算很高，但相信未来一定会大幅改善。
16货币资金1.54亿，减少近3亿，因为16年亏损还保持高分红所致。公司没有任何有息负债。
【2017财报】
0、中报预告：
截至17年6月30日可能取得归属于本公司股东的净利润约2500 -
3500万元。原因：（1）17年上半年的广告费用与16年同期比较，有较大幅度的下降，但以后依然会以相对稳定的广告投放金额和更高效的投放策略来维护宣传力度；（2）16年11月成功完成更名为碧生源牌常菁茶的工作，并自16年12月恢复生产及销售使用新名称的新包装减肥茶产品后，随着产品逐渐回到终端药店，市场及消费者也逐渐在接受新名称的减肥茶产品，整个承接过渡日趋平稳良性，碧生源牌常菁茶的销量在稳步恢复中。
1、中报
2017H1公司营收同比下滑11.2%至2.88亿，净利润同比大增641%至2740万。符合预期。
公司核心收入的碧生源牌常润茶的收入同比上升1.9%至1.13亿元（销量基本保持）；碧生源牌常菁茶的收入同比下降10.9%至1.23亿元（销量下滑17.6%）；在去年上半年公司产品未改名营收基数较高的情况下（16年前5个月仍采用碧生源减肥茶的名称），公司本期减肥茶收入能保持稳定是非常不错的成绩！环比去年下半年的收入大幅提升近60%。碧生源牌常润茶和碧生源牌常菁茶上半年的平均售价则分别为每包人民币1.53元和人民币1.51元。
注意到减肥药的收入同比大幅下滑54%至3347万元，占比下滑至11.6%，这是公司营收同比下滑的主要因素。主要是：去年上半年刚开始推广，基数较高，16年上半年减肥药销售额高达7250万，但下半年的减肥药销售额只有2100万，因此环比来看，17H1的销售额较16下半年还是增长不少的。预计今年下半年公司减肥药保持环比稳定增长，同比去年下半年的增速会超过60%以上.
公司其他新产品的收入增长较大，从去年350万上升至1917万，占比提升至6.7%。公司过去1年推出很多新品，包括今年在电商平台推出新品左旋肉碱咖啡固体饮料、果蔬酵素粉固体饮料、玫瑰人参红糖姜茶固体饮料，同时16年推出的椰奶菠萝味、水蜜桃味2款营养代餐奶昔产品，草莓蔓越莓味、核桃杏仁味及南瓜香芋味3款营养代餐奶昔销量也不错。
因为原材料以及纸包装成本的抬升，本期公司毛利率下滑3个百分点至81.4%，但公司的费用大幅改善，成为公司净利润大幅增长的主要原因。
上半年销售费用大幅下滑36.2%至1493万，其中广告费减少61.6%，营销费用减少16%。
公司品牌和渠道的搭建基本完成，此外上半年公司的广告投放策略的调整，传统媒体投放费用大幅减少，低成本的新媒体投放增加。因此
公司销售费用大幅减少，未来将会是常态。管理费用方面，同比增39.3%至542万，主要是上半年辞退员工增加以及咨询费增加。研发投入下滑10%至454万。
资产负债表方面变化不大，应收票据增长较快，主要是经销商策略调整，存货几乎没增长。货币资金环比小幅下滑一点点至1.44亿，仍没有任何负债。
本期经营活动现金流为4673万，较去年同期大幅改善。
其他信息：
2017年上半年，集团销售体系进行扁平化管理，由之前的大区—省办—地区三级改造为事业部—地区两级，构成了以13个事业部加49个地区为主的组织形态，缩短了管理人员的管理半径，极大地提升了工作效率。同时，本集团把人才培养的关注点放在49个地区层面，一线销售人员采取“铁三角”的运行模式，3人为一个工作小组，团队协同作战，大大地提升了销售团队的整体战斗力。
2月集团与1药网在北京达成战略合作协议。作为专业和精准的医药健康电商平台，1药网在大数据积累、在线服务及供应链等方面拥有多年的运营经验。
在保持B2B业务的同时，加大对B2C的资源倾斜，把B2C复购率作为核心指标。2017年上半年，复购用户数量增加明显。与此同时，进一步加强电商渠道整合力度，优化渠道经销商户数量，淘汰电商经营能力弱的商户。渠道拓展方面，在主流电商平台开设碧生源品牌专卖店的同时，开设了碧生源食品类目店。
公司陆续推出多个新品（多口味、多规格系列代餐奶昔产品组合）。至此，本集团在减肥序列已形成“OTC药品来利牌奥利司他”“保健食品常菁茶、纤纤茶”
“普通食品营养代餐奶昔、左旋肉碱咖啡”的体重控制产品组合品类；在肠道健康系列，已形成复合果蔬酵素粉固体饮料、保健食品常润茶及固体饮料益生菌粉
的较为丰富的肠道健康产品组合品类。
资本运作：
1）收购（均发生在7月）
①碧创投资（碧生源旗下投资公司）同意购买，且卖方同意出售康百纳的 100%股权，总代价为人民币600万元
②碧创投资同意购买，且卖方同意出售奥利新的100%股权，总代价为人民币150万元。
③子公司北京澳特舒尔与赵先生签署股权转让协议，赵先生向北京澳特舒尔转让品茶的100%股权，北京澳特舒尔无需支付代价。
康百纳主要经营批发中药饮片、中成药、化学原料药、化学药制剂、抗生素原料药、抗生素制剂及生化药品。奥利新主要从事药品、医疗器械、保健食品、预包装食品的网上销售、零售。公司有意借助其线上线下销售药品和保健品的成熟营销渠道和营销经验，通过收购康百纳和奥利新实现规模效益。此外也看中其医药证书的价值（尤其是药品经营质量管理规范
认证证书）是收购的重点。
至于品茶，收购的逻辑也是牌照价值。由于中国对于增值电信业务的外资准入限制，公司及公司位于中国的全资附属公司(包括北京澳特舒尔)不得直接于中国经营该等电子商务业务。有鉴于此，公司收购品茶，品茶于2010年6月在中国成立为一家境内企业，并随后取得了电信与信息服务业务经营许可证。北京澳特舒尔早在2011年就和品茶开始合作，此次完成彻底收购。
2）收购协议
碧创投资计划收购以及增资中山万汉及中山万远耗资约1.4亿。交易完成后，碧生源间接持有中山万汉及中山万远各51%股权。此交易将使得集团于医药的研发、生产及医药电商取得更全面的资质，公司进一步拓展电商渠道和研发实力。
3）REITs计划
公司计划将拥有的位于中国北京市西四环北路160号的玲珑天地中心D座（「基础资产」）证券化，并在中国发起类
REITs计划，并发行资产支持证券。实施类REITs计划前，基础资产主要用于对外出租及部分自用，其运营收入主要为租金收入。类REITs计划不会影响基础资产的运营模式。如类REITs计划如期进行，本公司将从类REITs计划募得约
人民币三亿元净额。
4）股权转让
17年3月10日，北京澳特舒尔（碧生源的间接全资附属公司）与中航拓宏及碧生源食品饮料订立股权转让协议，出售给中航拓宏碧生源食品饮料的100%股权权益，总代价为人民币7500万元；
中航拓宏筹措资金未到，签订补充协议。17年7月25日，自补充协议签署之日起六十日内，中航拓宏向北京澳特舒尔支付定金人民币
500万元；中航拓宏应于18年12月31日或之前支付完毕全部代价。如中航拓宏未能支付完毕，中航拓宏所支付的定金将全部归北京澳特舒尔所有。
5）定增
公司向4名投资人（非关联方）以0.5元/股的价格配售约10%的股份，获得资金约8200多万，公司表示认购事项的所得款项净额拟用作（包括但不限于）补充本集团的营运资金及本集团的适当收购及潜在投资机会。
总的来说，公司本期业绩符合预期，减肥茶收入环比大幅增长，恢复到了改名前。虽然减肥药同比下滑较多，但只是因为基数原因，环比增速很高，此外，公司的新品推广顺利。公司本期费用大幅改善，利润大幅回升，中期财报非常不错。
预测一下全年的业绩：考虑到去年下半年减肥药的基数较低，这里假设17年下半年减肥茶和减肥药的收入环比上半年变化不大，新品增速也保持不变，则
2017年全年公司的营收约能到增速能到5.8亿，增速在10%左右。如果减肥药和减肥茶下半年环比加速，则收入增速会更高一些。利润方面，假设17年营收来到6亿，约较15年营收最高峰6.8亿差12%，而15年公司扣非净利润为8861万，差12%为7800万。历史上看，公司下半年的利润会高不少，再考虑费用改善的情况，
则17年全年净利润约为7800万（上半年2800，下半年5000万）的估算还是比较合理的推测。PS.这里不考虑资产出售和收购带来的一次性收益和并表收益。
【估值和结论】
1、历史估值
公司PE在15年初达到巅峰的43倍，随后业绩衰落PE一直下滑，目前受到16年亏损影响PE为负。
按照中期财报中的利润假设，不考虑资产出售和收购带来的一次性收益和并表收益，
17年公司营收约为6亿，净利润约为7000万，对应目前股价PE约为13.7倍，PS约为1.6倍，PB 0.87倍，非常低估。
2、清算价值（2016年报）
说明：1）固定资产:厂房设备为主，总体给50%的清算价值，取1.9亿；
2）投资物业:5563万，北京的房地产和上海的一些办公用品，房地产不应减值，办公用品折算，总体给80%的折价，取0.44亿；
3）长期待摊费用：主要是递延所得税资产等，清算取0
4）土地使用权：近年来土地升值非常快，这里不考虑升值情况，按当时的成本算为3.6亿；
5）将碧生源食品饮料的股权转让给中航拓宏，共计7500万
6）负债总计1.55亿。
公司的清算价值为6.49亿，再加上0.75亿的股权出售收益，则清算价值超过7亿，目前公司市值为9.46亿，已经具备不俗的安全垫了。
3、分红回购
公司14-16年的分红率平均在70%左右，非常高。
公司有两次大比例回购，首先是12年全年，在0.7左右回购了将近8000万元，在15年底、16年全年、17年初，股价0.5-0.7元的低位大比例回购6000多万元。
公司上市合计回购1.57亿股，占总股本9.7%，注意到公司17年向4名投资人以0.5元的价格增发了10%的股本，所以现在总股本和上市时差不多。
如果公司认为0.6-0.7价值低估而大比例回购，那为什么要以0.5更低的价格增发呢？从公司公告里看，主要应该是为了收购所以缺钱，但这显然是让小股东损失了。
结论：
公司的减肥茶生意是极高毛利率、极强刚需、增长前景极好的好生意，女性对减肥的需求是永远不会停止的。公司在该行业深耕数年，品牌早已深入人心，公司的管理层非常优秀，产品战略眼光较好，新品推出均获成功。
短期来看，公司遭遇政策带来的困境，但17年已经走出困境，业绩开始反转。17中报减肥茶收入环比大幅增长，收入基本恢复到了改名前。虽然减肥药同比下滑较多，但只是因为基数原因，环比增速很高，此外，公司的新品推广顺利。
查看公司过去数年财报不难发现，公司为了让女性接受碧生源这个品牌（一提到减肥就想到碧生源），过去几年一直投入高额广告宣传销售费用以及渠道推广销售费用，但随着公司品牌和渠道的基本搭建完成，公司的费用率已经在15年稳定，可以看到15年销售费用增速低于营收增速，这也导致公司净利润在15年同比翻番。如果没有16年的政策风险，相信公司的利润率还会进一步改善。17年中期公司的费用大幅改善证实了这一逻辑的成立。
未来最大的看点是：公司核心产品奥利司他是唯一允许售卖而且确定有效的OTC减肥药（目前药监局只批淮了两只减肥药，其中一只就是奥利司他）。该产品一经上市，销量就非常好，在减肥药市场中的市占率节节攀升（接近60%）。
总的来说：公司在老产品复苏的情况下，手握重磅获认证的OTC减肥药产品，新的减肥药产品已有爆发趋势，未来公司收入必然大幅提升。公司过去较高的费用也导致高毛利率没能全部转化为高利润率，但相信随着品牌和渠道的基本搭建完成，公司的费用率将会大幅改善，未来利润的提升空间会比营收大得多大（可以参考海天的利润率提升过程）。预计17年业绩回到15年水准，未来公司业绩会保持稳定增长，费用压缩后利润率会进一步提升。
公司处在困境反转的前期，
当前价值严重低估，前瞻PE不到15倍，PB不到0.9倍，总市值不到10亿，安全边际即清算价值高达6.5亿以上，且公司在16年亏损的情况下依然选择高分红，分红高达1.47亿，上市合计分红2.3亿，按照16年的分红计算，股息率接近20%，过去几年更是合计回购将近10%的股份。
从长期业绩成长的角度看，个人给出19年2亿净利润（18年1.3亿），保守的给15-20倍PE，2年后目标价30-45亿市值，即3年300%-450%涨幅；
从短期估值修复的角度看，个人给出1年内1.5PB的估值修复目标，或2倍于清算价值的估值修复目标，对应市值14-17亿，对应1年涨幅46%-72%；
