和谐汽车经营拐点？
2017-09-06 09:54阅读：
一个以豪车为主的4S店，切入了新能源汽车、二手车交易、融资租赁等新业务。经营拐点若隐若现。
【公司简介】
截至2016年，集团共拥有47个经销商网点，覆盖全国21个城市，代理11个豪华及超豪华品牌，其中豪华品牌7个，包括宝马、MINI、雷克萨斯、捷豹、路虎、沃尔沃、之诺；超豪华品牌4个，包括劳斯莱斯、阿斯顿马丁、法拉利及玛莎拉蒂。
公司已经营151个综合售后服务网点，其中中心店数量47家，小区店数量104家，覆盖全国42个城市。集团综合售后服务网点冠以和谐汽修品牌，可以为主流豪华及超豪华汽车车型提供售后服务（不仅限于本集团代理的11个品牌）。
公司依靠4S店业务起家，参股新能源汽车业务，利用互联网平台促进售后服务、二手车及平行进口汽车业务，进军汽车金融，开展融资租赁业。
【行业情况】
2016全年中国乘用车销量达2,440万辆，比上年同期增长14.9
%。2017年上半年中国乘用车销售1125.3万辆，比2016年同期增长1.6%。受人均可支配收入、消费升级、内地城市消费崛起拉动，豪华汽车的销量增速明显高于乘用车销量整体增速，十二个豪华及超豪华汽车品牌2017年上半年在中国销量达到120.6万辆，同比增长18.4%。本集团代理的主要汽车品牌中，宝马集团2017年上半年在中国销量同比增长18.4%，玛莎拉蒂2017年上半年在中国销量同比增长110.4%，雷克萨斯2017年上半年在中国销量同比增长31.0%，捷豹路虎2017年上半年在中国销量同比增长26.2%，沃尔沃2017年上半年在中国销量同比增长27.6%。
受到国家政策鼓励、消费者环保意识提升以及新能源汽车日益发展等积极因素推动，中国新能源汽车行业呈现爆发式增长。根据中国汽车工业协会数据，2016年中国新能源汽车销售50.7万辆，同比增长53%，其中纯电动汽车销售40.9万辆，同比增长65.1%。
根据公安部交管局统计数据，2016年底中国民用汽车保有量达到1.94亿辆。巨大的汽车保有量为二手车交易市场和售后服务市场的快速发展提供了基础。根据行业研究机构估计，中国目前三年以上车龄的汽车占比已经超过60%，六年及以上车龄汽车占比已经超过40%，汽车保有量的增加及平均车龄的增长将进一步促进二手车交易市场和汽车后
市场服务爆发式增长，市场规模在未来数年有望达到万亿元人民币。
与发达国家相比，中国二手车业务发展滞后、而汽车后市场目前极为分散，发展潜力巨大。中国作为全球最大的汽车市场，新能源汽车普及率仍然很低，由于政府政策鼓励支持、消费者环保意识提升以及产业发展日趋成熟，预计新能源汽车行业将继续快速发展。
【核心看多逻辑】
1、16年受到联营公司爱车（包括绿野）的一次性计提影响，17年业绩回升。
2、FMC 减亏，同时估值增值会带来一次性收入；
3、售后服务受环保影响减弱，售后服务收入重回增长；
4、16年打折去库存，17年盈利回升且受益于宝马新产品周期。
5、门店扩张带来长期利好。
【财务状况】
1、2016年年报
2016年营收约为人民币106.95亿元，增长0.7%。归母净利润为-3.74亿元，下降168.71%。
亏损原因是：(i)公司独立售后服务业务处于投入期，网点扩张较快，产生较多前期费用；(ii)公司投资并购公司所产生之减值损失；(iii)本公司期内以高于平均的折扣加快清空库存
1）新车销售收入为93亿元，较2015年增长4.2%；毛利率为2.2%，较2015年同比下降1.9个百分点。主要是由于在2016年下半年，公司为加快存货周转、降低库存资金占压，集中打折出售了一批库存时间较长的新车。
新车销量24,620台，较15年增加1,437台，增长6.2%。宝马仍为本集团代理的第一大品牌，其销量占比为83.6%，豪华车销量23,223台，较2015年增长5.0%；超豪华车销量1,397台，较2015年增长32.3%。新车销量细分如下：
a.宝马品牌销量20,589台（包含MINI品牌），首次突破两万台，较2015年增长3.7%。
b.其他品牌销量4,031台，较2015年增长21.4%。
2）售后服务收入为13.86亿元，较2015年下降17.7%，占收入的比重由2015年的15.9%下降至2016年的13%。售后服务的毛利率为41.0%，较2015年同比下降4.1个百分点。主要是新开大量独立售后服务的中心店及小区店，促销力度较大利润低。16年下半年河南省区域提高了对售后服务中心的环保要求，公司大量售后服务网点的服务项目受到较大影响。
由于两大业务毛利率均下滑，公司综合毛利率为7.2%，较2015年同比下降3.4个百分点。
净利率更是大幅下滑8个点至-3.36%。
由于新开较多售后网点的缘故，2016年销售费用增加30.9%至7.75亿元；行政开支增加34.2%至1.8亿元；2016年财务费用减少39.5%至0.95亿元。
资产方面，应收款及票据大增1个多亿，余额为2.47亿；存货下滑30%至8.85亿；应付款及票据减少6个亿，余额2.89亿；短期借款下滑20%至18.24亿，资产负债表整体收缩，质量有所恶化但是库存明显减少。
现金及等价物合计大幅下滑至16.13亿元，主要是偿还了部分银行借贷。经营现金流大幅下滑为0.86亿元（15年为15.9亿）。账面的资金压力还是比较明显的。
16受到联营企业影响亏损为2.92亿元，主要是对新能源汽车合营公司及联营公司的前期研究开发和运营费用开支，以及对爱车公司计提的一次性减值损失。
16年公司由于爱车公司的一次性计提，FMC亏损，售后环保等影响导致大幅亏损，以及降价销售的压力。大多为非经常性损益，17年有望扭转局面，业绩有望面临反弹。
补充：
2016年12月，本公司投资的高端「互联网＋智能电动车」项目Future Mobility Corporation Limited
FMC」）完成第一轮融资，引入FMC管理团队及多家外部战略投资人的投资。截至本期，公司持有FMC母公司FMC
Cayman约33%股份。FMC已在慕尼黑、硅谷等地设立全球研发中心，并于
2017年1月与南京经济技术开发区签署战略合作框架协议，双方意向在南京经济技术开发区建设FMC高
端智能电动汽车制造基地，规划每年总产能为30万辆。FMC拟于2017年第四季度推出可试驾概念车，并于2019年首款车正式上市。
浙江爱车互联网智能电动车有限公司（「爱车公司」）收购的浙江绿野汽车有限公司（「绿野汽车」）2016年开始暂停生产并进行资产及债务重组。截至本报告日期，爱车公司正与绿野汽车及各相关方协商重组方案，以盘活绿野汽车资产。
2、2017年中报
上半年营收约为50.85亿元，较2016年同期上升3.2%，包含佣金收入（主要来自保险代理及汽车金融代理服务）的总收入为52.3亿元；归母净利润为5.65亿元，较2016年同期增加84.5%。
其中，4S店业务贡献净利润为2.71亿元（考虑公司总部费用后），较2016年同期增加22.0%；综合售后业务贡献净投资收益0.36亿元；智能互联电动车公司FMC贡献净投资收益2.53亿元。扣除两项一次性的投资收益后，净利润同比有略微下滑。
1）新车销售收入为43.14亿元，较2016年同期上升7.6%。新车销量11,662台，较2016年同期增长8.9%，毛利率为4.0%（上期为2.2%）。具体情况如下：
A.宝马品牌销量9,491台（包含MINI品牌），较2016年同期增长5.2%。宝马为本集团代理的第一大品牌，其销量占比为81.4%
B．玛莎拉蒂品牌销量668台，较2016年同期增长40.3%。
C．雷克萨斯品牌销量1,116台，较2016年同期增长40.6%。
2）售后服务及精品业务销售收入下降15.9%至7.7亿元，毛利率为41.4%，与上期持平。售后服务及精品业务所得收入下降主要由于17年上半年对综合售后业务进行重组导致。
综合毛利率为9.7%，较上期提升2.5%。净利率提高至10.77%，增加13个百分点。
由于公司对综合售后业务进行了重组，费用得到明显控制。销售费用同比下降20.7%至2.53亿元；行政开支下降35.4%至0.48亿元；财务费用下降31.5%至0.35亿元，偿还了大量银行贷款所致。
资产方面，应收款大减至0.9亿，恢复正常水平。应付款维持在2.48亿左右，预付款及其他应收款大增了接近10个亿。
存货比上期增加41.5%
至12.5亿，主要是16年存货较低，17年上半年经销商网点增加以及引入阿尔法•罗密欧新品牌；宝马等品牌新产品周期到来，本集团为下半年销售旺季做准备增加了存货。其中，新车库存增加78.3%至2904台，但是周转率同比提升。
货币资金增加至19.24亿，短期借款仍有14亿，经营现金流很少，账面依然不轻松。
总体来看，相比16年底业绩有所回升，新车出售业务毛利回升明显。但综合售后业务依然在下降，同比经营情况没有明显提升，本期较多收益来自于一次性投资收益，不具备可持续性。
补充：
截至本公告日期，公司已在全国42个城市开设151个独立综合售后服务网点，其中中心店47家，快修小区店104家，并且运营多个特斯拉特约钣喷服务中心。由于综合售后业务网络扩展较快，前期费用较大，董事会于2017年上半年决定为综合售后业务引入管理层及外部投资人。2017年6月29日，独立售后公司宣布引入管理团队和外部投资人投资，本次交易完成后，和谐汽车贸易、售后管理团队及外部投资人将分别持有独立售后公司49.28%、25.36%、25.36%的股权。本次交易完成后，本公司仍然是独立售后公司的重要投资者，并计划在股权结构调整和业务发展成熟后在A股上市。
截至公告日期，售后管理团队对独立售后公司的首次注资人民币0.51亿元已经完成，售后管理团队的剩余注资及外部投资人的注资将于交割条件满足后完成。由于独立售后公司的重组和估值上升，本集团于2017年上半年确认投资收益人民币0.36亿元。
2017年1月，FMC与南京开发区签署协议，拟在南京开发区建设高端智能电动汽车研发制造基地，规划年总产能30万辆智能电动汽车，其中一期项目设计年产能15万辆，计划2017年开工，2019年竣工出车。FMC已经被列入江苏省重点项目，政府将在资金、土地、税收、研发奖励等方面给予大力支持。首款产品为高端SUV，样车将于2017年底亮相，并在2018年1月的CES大会上展出，2019年首款量产车将正式面世。
2017年7月进行了第二轮融资，FMC第二轮融资的投前估值为5.5亿美元，融资规模为2亿美元，对应投后估值为7.5亿美元。由于本集团投资的FMC的估值上升，
17年上半年获得投资收益为3.3亿元，扣除分摊FMC的损失人民币0.79亿元后，净收益为2.53亿元
公司17年上半年加大汽车金融业务的发展力度，一方面积极发展代理业务，提升汽车金融渗透率，增加佣金收入，本集团4S店目前汽车贷款渗透率约60%；另一方面积极发展自营汽车金融业务。本集团的间接全资子公司河南和谐汽车融资租赁有限公司拥有汽车融资租赁资质，注册资本2.5亿港币，其汽车金融产品已经进入本集团各经销商网点，业务发展顺利。
【结论】
公司16年受到一次性计提，环保压力，清理库存等多方面影响导致亏损，17年大部分因素消除，业绩反转扭亏为盈。新车销售业务重回正轨，FMC与独立售后均获得投资收益，公司逐渐为独立售后业务引入新投资人，业务关联性逐渐减弱，公司有意加强主业售车的运营（增加经销商网点等）。未来公司经营有望上升。
但需要注意的是，独立售后业务业绩持续下滑，恐继续造成不利影响。新车销售毛利也不及预期，低于16年同期，17年收到2个多亿的投资收益都是一次性影响，扣除后业绩略低于16年同期。因此，17年业绩反弹的情况没有预料中乐观。公司的销售收入以及净利润增长自14年以来就陷入停滞，除投资收益外今年年底乐观估计也即恢复15年业绩而已，以目前的股价，按照15年业绩再加上投资收益预估为7.8倍PE，估值不高。
和谐汽车历史估值长期在10倍PE附近徘徊，最高达到24倍PE，当前7.8倍PE估值具有一定的安全边际。
公司未来的看点在于豪车市场的销量情况（取决于国内金融周期是否反转，如果继续宽松放水的环境，则未来向好）。
二手车交易、融资租赁业务、新能源汽车等新业务需要走一步看一步。
