说说现金流贴现法：以双汇发展为例
2011-12-21 15:15阅读：20
有挺长一段时间，我都很“迷恋”现金流贴现法。因为这种方法看起来很完美，理论上甚至可以说是无懈可击。我的痴迷有如下表现。1、我经常举出一些例子来证明这种方法的优越性。比如一项净利润为零，但现金流不为零（折旧拿回现金）的资产。这样的资产怎么估值呢？当然是现金流贴现法。2、我学会了四种贴现法：红利贴现模型、股权自由现金流模型、公司自由现金流、EVA贴现法。3、我经常把CAPM模型、WACC、β值这些词挂在嘴边。4、我经常能指出其他人做的现金流贴现法的谬误。比如说永续增长率不能高于长期经济增长率，比如说很多人终值计算方法往往是错的（有兴趣的朋友可以参看《价值评估：公司价值的衡量和管理》290页的相关内容，不过相信没多少人感兴趣）等等。
对现金流贴现有比我更忠实的粉丝么？估计不多。后来读一些价值投资方面的书，才知道我信仰的东西许多大师都不信。比如巴老说“要想成功地进行投资，你不需要懂得什么β值、有效市场、现代投资组合理论、期权定价或是新兴市场。事实上大家最好对这些东西一无所知”。价值投资的鼻祖格雷厄姆的看法更加有趣，他甚至认为预测企业的未来并试图通过预测获利是一种投机，更不要说什么现金流贴现了。而我在实际运用现金流贴现法时也遇到了种种困难。
以双汇发展（000895
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）为例。在销量（细分为鲜冻品、高温肉制品、低温肉制品）销量增长率、单价、毛利润率、流动性资产、资本支出等一系列假设下做出了公司未来十年的预测财务报表。然后用公司现金流贴现法（长期稳定增长率取
3%、资本成本取9.2%）进行贴现计算出公司价值，再在这基础上进行一系列调整，计算出权益价值，最终得出双汇发展的每股价值135元，对应2012年EPS市盈率40x（见下表）。过程看起来很完美，但我现在已经学会不把这个结果和公司最新股价73.0元简单比较了。希望朋友们也不要简单比较。因为计算结果建立在太多的假设基础上。而这些假设大多数经不起推敲。
表：双汇发展公司现金流贴现
| 单位：百万元 |
2012 |
2013 |
2014 |
2015 |
2016 |
2017 |
2018 |
2019 |
2020 |
2021 |
| NOPLAT |
4,315 |
5,168 |
6,194 |
7,429 |
9,078 |
10,269 |
11,597 |
13,077 |
14,725 |
16,559 |
| 折旧 |
254 |
275 |
295 |
312 |
327 |
340 |
352 |
363 |
373 |
381 |
| 资本支出 |
(450) |
(450) |
(450) |
(450) |
(450) |
(450) |
(450) |
(450) |
(450) |
(450) |
| 营运资本变化 |
182 |
75 |
88 |
103 |
144 |
102 |
113 |
124 |
137 |
152 |
| 公司自由现金流 |
4,301 |
5,068 |
6,126 |
7,394 |
9,099 |
10,262 |
11,612 |
13,115 |
14,785 |
16,642 |
| 终值 |
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248,505 |
| 小计 |
4,301 |
5,068 |
6,126 |
7,394 |
9,099 |
10,262 |
11,612 |
13,115 |
14,785 |
265,147 |
| 贴现系数 |
91.6% |
83.9% |
76.8% |
70.3% |
64.4% |
59.0% |
54.0% |
49.5% |
45.3% |
41.5% |
| 贴现值 |
3,939 |
4,250 |
4,705 |
5,200 |
5,860 |
6,052 |
6,271 |
6,486 |
6,696 |
109,967 |
| 公司价值 |
159,425 |
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| -付息债务 |
(20) |
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| -少股股东权益 |
(1,029) |
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| 权益价值 |
158,376 |
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| 长期投资 |
430 |
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| 冗余资产 |
2,808 |
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| 计算值 |
161,614 |
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| 每股价值 |
135 |
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1、资本成本：如果资本成本下调1%至8.2%，则每股价值从135元升至164元，升幅21%。
2、长期增长率从3%调高到5%，每股价值从135元上升到169元，升幅25%。
3、如果上述1、2同时发挥作用，每股价值飙升至225元，比135元升幅67%，是目前73元市场价格的3倍。
看着这些数据的变化，格雷厄姆的一句警示跳了出来：当前景成为决定价值的主要基础时，由此得出的判断就不再受数学上的约束，从而几乎不可避免地走向极端。现在出现了更严重的情况，受数学约束的计算结果由于贴现率和长期增长率等参数的随意性（经常偏于乐观）也走向了极端。
4、每股135元的价值中，未来10年的贴现值为49元，占比36%，终值占比64%。如果这个比例很低（比如低于30%），现金流贴现法就更没有意义了。
5、经营假设很乐观。未来10年收入复合增长率18.2%，归属母公司所有者净利润复合增长率23.4%。净利润增速比收入增速快，意味着公司产品结构在升级。如果调整这些参数，同样会产生与上述调整资本成本、长期增长率一样的“喜剧”效果。
实际上，企业要保持业务的稳定性、保持持续的增长是很难的，恐怕只有极少数企业能够做到。而现金流贴现法需要被分析的企业具有这种特质，否则要预测出靠谱的现金流将是无法完成的使命。而如果一个企业具有了稳定的跨周期的特质，也就完全没有必要用现金流进行贴现了，直接用简单的市盈率也能得出有一定参考价值的结果。
现在俺很少用现金流贴现法进行估值了。当然我还是会进行企业盈利核心驱动因素的分解（这样是为了观测这些驱动因素的变化及背后隐含的企业经营特性），还是会进行三张表的预测。《证券分析》中这样说：当然，分析家也必须考虑到未来可能发生的变化，但他们这么做的主要目的不是希望从预测中获利，而是防止因这些变化遭受损失。总而言之，分析家将未来发展看作是一种自己的结论必须面对的风险因素，而不是他的分析依据的来源。其中预测资产负债表因反应了企业经营是否稳健受到了最大的重视。只有在极少数对单项资产估值的情况下才使用现金流贴现法，比如说某一条高速路而不是高速公路上市公司整体。
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