中天科技&亨通光电(转雪球）
2017-01-10 18:51阅读：
中天科技&亨通光电：优等生和偏科生的的发展之路
毫无疑问的是同样的行业景气带来的业绩繁荣在中天科技上也表现的淋漓尽致，从14年开始的营收反弹，15年的扣非净利润的大幅反弹，至于为什么毛利率和净利率没有反应出这一趋势的原因简直和三聚环保如出一辙。非常低毛利率的有色金属贸易的营收大幅增长，拉低了整体公司的毛利率，这么低的毛利率甚至比三聚环保的增值业务的还低，不禁让我觉得这个业务简直是鸡肋。这一点也是扣非净利润同比增速低于营收收入增速的原因。实际上本文在后面有测算消除贸易产品业务的公司运营情况，发现修正后的净利润同比在近3年是递增的，而修正后的营收在15年的增长幅度没有14年大，同时修正后的净利率在14年小幅会落后15年达到了8.69%，而16年中报时的扣除贸易产品的修正净利率更是创了01年以来公司的新高，10.94%。
如果看分产品的毛利率情况，中天在下表中显示出在15年，除了贸易产品之外的别的产品无可争议的毛利率大幅攀升。
中天科技和亨通光电的业务有非常强的重合性，有助于我们的比较。下表比较了2015年中天科技和亨通光电分产品的营收
和毛利率，虽然在分产品的名称上两个公司是有区别的，这里大体把它们按照个人理解一一对应，会有一些不甚精确之处。很明显的看到在光通信产品上亨通光电由于掌握了自己的光纤预制棒生产技术，因此在光线及光缆的毛利率上，有绝对的领先权。这点在16年中报上也一览无余，亨通的是40.66%，中天是34.73%。且亨通光电在光通信产品的营业收入也是高出了中天科技不少。亨通光电的海洋产品更值得一提，亨通的这块产品开始的比中天晚，规模也比中天小，但是由于技术的先进，使得毛利率已大大高于中天，中天的是海底线缆，亨通是海洋电力通信产品，亨通的技术壁垒更强，这一点也能从中天科技海底线缆历年不稳定的毛利率中得到佐证，例如16年Q2，中天的海底线缆毛利率就降到了24.67%，而亨通依旧保持在高位38.72%。
不过中天科技的长处在于导线和电缆，这两个产品上无论是毛利率还是营收中天都要优于亨通，而且毛利率接近于两倍于亨通，是绝对的超越，这点不得不让人佩服。正如公司在年报里所述，“特种导线连续多年出口排名第一。在代表我国当前电网建设最高水平的首条特高压示范线路中，被认可具备500/230特高强度钢芯高强度铝合金的企业仅有3家，分别是中天铝线、武汉电缆和杭州电缆，中天铝线技术水平行业领先。”
总的来说，两个公司在产品上是各有千秋的。把20%以上毛利率的产品单独列出来，中天在16年中报的时候这样的产品营收占总营收的比例在54%，在15年年报的时候占51%，而亨通在16年中报时是54%（这里把光通信网络设计与系统集成19.31%毛利率的营收算进去了），15年年底是41%。从这个数据能看到亨通目前的发展速度更快。
还是同样的结论，中天科技起手早，开花结果也早，境外的营收占比呈现每年递增的趋势。而亨通是采用了自身发展和
并购的方式实现了境外收入在16年Q3季度16.27%的占比，并且亨通的境外毛利率是高出了中天科技不少。国际市场的业务增长中天科技同亨通光电一样是高速增长，并且同样都有巴西的项目，而境内的毛利率在这里没有比较价值，因为有贸易产品的干扰。不过境外的毛利率是可以比较的，亨通还是要比中天科技高出不少。
通过分析中天科技近三年的分产品销量变动情况，发现一个有趣的现象，中天科技销量呈45度斜角往上增长的产品是亨通光电最有优势的项目。
这是否说明光缆和海底产品才是风口浪尖，才是兵家必争之地呢，这个问题值得深思。而射频电缆无论是从销量还是营收的角度看，都是下滑的。导线的增长也比较缓慢。
在研发方面，中天科技没有资本化的研发，这点比亨通光电好，亨通从14年开始有15%左右的研发支出资本化。也就是说，按照15年中天科技的研发投入来看，它比亨通光电隐藏了接近8500W的利润，占到了净利润的8.57%。如果要直接比较研发投入占营收的比例是不公允的，因为中天有贸易产品项的干扰，因此如果剔除此项的影响，能发现15年公司大力提高了研发支出，居然在15年占营收的比例后来居上超过了亨通光电。
虽然中天科技在研发上面没有费用化，隐藏了利润，但是它的应收账款计提可是非常非常的保守，这里不将两个公司的计提准则放来，只显示几个数字就足以说明，15年中天科技的应收账款为38.96E，共计提了1412W，亨通的应收账款为32.5E，共计提了5292W坏账准备。两家在相近的地域相近的业务，如此巨大差异的坏账准备，究竟是在隐藏利润还是会计计提太粗放。
（PS：元旦看了长飞的16半年报，发现坏账准备/应收账款的比例和中天类似，可以得出结论是亨通隐藏了部分利润。）
其实中天科技的数据非常难处理，它有很强的特殊性，一是从13年开始每年的股票兑现收益，二是14年开始出现的有贸易产品业务，净利率不清楚，三是15年四季度发生了同一控制下的企业合并，要追溯调整前三年的利润，追溯的损益是计入了非经常性损益，使得我无法直接去除非经来比较。下面是我使用的方法，仅供参考。
（注：本文所指的中天科技修正营收为财报上的营业收入减去贸易业务的营收收入。修正净利润指财报上的净利润减去用贸易业务的毛利润，因贸易业务的毛利率非常之低，所以此处用贸易业务的毛利润近似模拟净利润误差不大）
接下来进一步比较修正后的中天科技和亨通光电的利润差异，这里说一下，16年Q2净利率亨通光电显得更差了，实际上是两家公司在处理季度费用上的差异，亨通的费用更多的体现在上半年，而中天科技则是在下半年，从16Q3的数据显示，亨通光电的净利率为7.79%，所以Q2的数据不具备比较基础，还是用年度的数据更为合理。
从上表看到，亨通光电的毛利率和净利率同中天科技修正后的数据比较一直要差一些的，中天科技在毛利率上的优势体现了这个在通信领域老牌企业的不凡之处，从上文的分析中也能看到，它各项业务的毛利率很均衡，齐头并进，如同一个优等生一样，各科表现都很优异。而亨通光电则可以比喻成偏科生，在光缆、海底工程产品拥有特殊的优势，近几年又通过并购手段不断成长突破。
值得注意的是，亨通光电三项费用之和的占比近三年逐年下降，而中天科技则是逐年上升的。并且，其实亨通光电在管理销售上面的费用占比是很明显的低于中天科技，劣势是在财务费用上，从有息负债率的差异也能看出，中天科技在20%以下，而亨通光电都在百分之三四十，相信这个情况明年一旦定增通过数据会有更大的改善。在ROE和每股经营现金流上亨通在最近的数据也是优于中天科技。
中天科技实际上和亨通光电有太多相似之处，同样的海外业务高增长，同样的海缆业务高毛利，同样的往新能源方向延伸。不同的是新能源方面他们延伸的角度和方向不一样，而且亨通的发力时间要晚几年，亨通是从新能源智能线控产品和充电桩下手，中天是光伏发电、背板和锂电池。
让我们来看看新能源业务的情况。中天涉足新能源领域是从11年开始的，2011
年，公司成立中天光伏技术有限公司开始涉足新能源业务。实际的开始发力是从13年开始，13年公司年报上显示“控股子公司中天光伏技术承建的'南通经济技术开发区150
兆瓦分布式屋顶太阳能光伏发电项目'被纳入国家能源局首批示范园区；应用中天科技厂房屋顶建设的9.6
兆瓦光伏电站顺利'并网'；中天光伏材料从10 月份正式投产，接受主流组件厂商1000
小时老化实验，情况良好，并开始销售；中天储能科技完成基建，进入设备调试阶段”。2014年年背板和锂电池都开始量产供货，所以中天科技的新能源业务应该是从14年开始大量实现的，14年是中天的光伏元年。
另外，中天科技因为从13年开始，逐年将所持有上市公司江苏银行、光迅科技的低成本股权卖出，获得非经常性损益，这个在估值时要考虑此因素。这两个股票的初始成本都很低，都是未上市时候拥有的股权，到了现在股价已大幅上升。那么到15年年底，中天还拥有持有成本为672.2W股权比例为0.22%的江苏银行股权（根据16年中报所述），以及8.997E市值的光迅科技股票。江苏银行目前总股本是115E，股价是10.6，当然银行股肯定不能和光迅科技后续的涨幅比较，就以目前的股价计算，中天科技持有的江苏银行市值为7125.32W。且光迅科技今年股票又涨了，因为股价兑现时可能价格会有变动，保守一点，将两只股票的市值估算为10E。
总结一下，按照今年的上下半年年利润占比估算全年利润为14.54E，股本26.1E，EPS0.557，市盈率19.2倍。我个人觉得目前的估值对应今年的业绩和成长性是匹配的，不过持有此股的人依旧可以享受到公司业绩增长带来的收益。
以上观点仅为我个人意见，中天科技和亨通光电这两只股票都是很好的公司，在不同的价格上每个投资者出于自己的投资体系有不同的判断，相比之下我更喜欢偏科生的成长。通过分析这两家公司，我不禁要感叹资本市场的包容性和塑造性，毫无疑问的是过去在中天科技优于亨通光电，然而通过努力研发核心技术，一旦资本市场认可这个公司的价值，就能通过市场获取融资并购切入新的领域，从而实现跨阶段发展，上市和非上市企业掌握的资源真是天壤之别。
PS：我在此分析中天科技并没有推荐该股的意思，个人买卖风险自负：）
