即投资人将资金投资于其他同等风险资产可以赚取的收益。——项目资本成本
②投资项目预期的报酬率是投资项目预期能够达到的报酬率。
| 基本原理 |
预期的报酬率＞资本成本，企业价值增加；
预期的报酬率＜资本成本，企业价值将减少。
【提示】投资者要求的必要报酬率即资本成本，是评价项目能否为股东创造价值的标准。 |
【提示】资本成本是能使股价维持不变的收益。
项目资本成本与公司资本成本的关系
1.如果公司新的投资项目的风险与企业现有资产平均风险相同，则项目资本成本等于公司资本成本；
2.如果新的投资项目的风险高于企业现有资产的平均风险，则项目资本成本高于公司资本成本；
3.如果新的投资项目的风险低于企业现有资产的平均风险，则项目资本成本低于公司的资本成本。
因此，每个项目都有自己的资本成本，它是项目风险的函数。
【知识点2】项目评价的方法
一、净现值法
| 净现值含义 |
净现值，是指特定项目未来现金流入的现值与未来现金流出的现值之间的差额。计算净现值的公式如下：
净现值NPV＝未来现金流入的现值—未来现金流出的现值 |
| 结果分析 |
如果NPV＞0，表明投资报酬率大于资本成本，该项目可以增加股东财富。应予采纳。
如果NPV＝0，表明投资报酬率等于资本成本，不改变股东财富，没有必要采纳。
如果NPV＜0，表明投资报酬率小于资本成本，该项目将减损股东财富，应予放弃。 |
| 评价 |
（1）净现值法具有广泛的适用性，在理论上也比其他方法更完善。
（2）净现值反映一个项目按现金流量计量的净收益现值，它是个金额的绝对值，在比较投资额不同的项目时有一定的局限性。 |
【例】设企业某项目的资本成本为10%，现金流量如下：
年份
|
0
|
1
|
2
|
3
|
现金流量
|
（9 000）
|
1 200
|
6 000
|
6 000
|
要求：计算该项目的净现值，并判断项目能否采纳。
|
 |
|
『正确答案』
净现值＝12 00×（P/F，10%，1）＋6 000×（P/F，10%，2）＋6
000×（P/F，10%，3）－9000
＝1 557（万元）
因为净现值为正数，说明项目的投资报酬率超过10%，应予采纳。 |
|
|
【例】有甲乙两个投资项目 , 有关资料如下:
|
投资额 （零时点一次投入）
|
现金流入现值
|
净现值
|
项目寿命
|
甲项目
|
100
|
150
|
50
|
5
|
乙项目
|
200
|
260
|
60
|
10
|
【思考】能否根据净现值的比较，判断甲乙项目的优劣？
|
|
|
『正确答案』不能。因为投资额不同、项目期限不同。
为了比较投资额不同项目的盈利性，人们提出了现值指数法。
所谓现值指数，是未来现金流入现值与现金流出现值的比率，亦称现值比率或获利指数。
现值指数＝未来现金流入的现值/未来现金流出的现值
NPV＞0——PI＞1——应予采纳
NPV≤0——PI≤1——不应采纳 |
|
|
【例】接上例。计算甲乙项目的现值指数
甲项目现值指数＝150/100＝1.5
乙项目现值指数＝260/200＝1.3
现值指数是相对数, 反映投资的效率, 甲项目的效率高；
净现值是绝对数，反映投资的效益，乙项目的效益大。
是否可以认为甲项目比乙项目好呢？不一定。因为它们持续的时间不同，现值指数消除了投资额的差异，但是没有消除项目期限的差异。我们以后再进一步讨论这个问题。
【例·多选题】下列关于净现值和现值指数的说法，正确的是（ ）。
A.净现值反映投资的效益
B.现值指数反映投资的效率
C.现值指数消除了不同项目间投资额的差异
D.现值指数消除了不同项目间项目期限的差异
|
|
|
『正确答案』ABC
『答案解析』现值指数消除了不同项目投资额之间的差异，但是没有消除不同项目投资期限的差异，所以，选项D不正确。 |
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|
【例·单选题】ABC公司投资一个项目 ，初始投资在第一年初一次投入， 该项目预期未来4 年每年的现金流量为9
000元。所有现金流都发生在年末。项目资本成本为9%。如果项目净现值（NPV）为3 000元，
那么该项目的初始投资额为（ ）元。
A.11 253
B.13 236
C.26 157
D.29 160
|
|
|
『正确答案』C
『答案解析』净现值＝3000＝9000*（P/A，9%，4）－初始投资 得出初始投资＝9000*3.2397－3000＝26157
所以，选项C是正确的。
净现值法和现值指数法虽然考虑了时间价值，可以说明投资项目的报酬率高于或低于资本成本，但没有揭示项目本身可以达到的报酬率是多少。 |
|
|
二、内含报酬率法
（一）含义
内含报酬率是指能够使未来现金流入量现值等于未来现金流出量现值的折现率，或者说是使投资项目净现值为零的折现率。
（二）计算
【例】已知某投资项目的有关资料如下表所示：
年份
|
0
|
1
|
2
|
现金净流量
|
（20 000）
|
11 800
|
13 240
|
要求：计算该项目的内含报酬率。
|
|
|
『正确答案』
NPV＝11 800×（P/F ，i，1）＋13 240×（P/F，i，2）－20 000
采用逐步测试法：
（1）适用18%进行测试：
NPV＝－499
（2）使用16%进行测试
NPV＝9
经过以上试算，可以看出该方案的内含报酬率在16%—18%之间。采用内插法确定：
解之得：IRR＝16.04% |
|
|
【例】已知某投资项目的有关资料如下：
年份
|
0
|
1
|
2
|
3
|
现金净流量
|
－12 000
|
4 600
|
4 600
|
4 600
|
要求：计算该项目的内含报酬率。
|
|
|
『正确答案』
净现值＝4 600×（p/A，i，3）—12 000
令净现值＝0，得出：（P/A，IRR，3）＝12 000/4 600＝2.609
查年金现值系数表，当贴现率＝7%时，年金现值系数＝2.624；当贴现率＝8%时，年金现值系数＝2.577。由此可以看出，该方案的内含报酬率在7%—8%之间，采用内插法确定：
IRR＝7.32% |
|
|
【总结】内含报酬率的计算有两种基本方法：一是逐步测试法；二是年金法。其中前者为普遍适用的方法，后者只能应用于特殊的情况。
（三）指标应用
如果IRR＞资本成本，应予采纳；
如果IRR≤资本成本，应予放弃。
【例·单选题】对投资项目的内含报酬率指标大小不产生影响的因素是（ ）。
A.投资项目的原始投资
B.投资项目的现金流量
C.投资项目的有效年限
D.投资项目的资本成本
|
|
|
『正确答案』D
『答案解析』资本成本时进行投资决策时需要考虑的，在计算内含报酬率的时候是不需要考虑的。所以，本题应该选D。 |
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|
【总结】指标之间的关系
净现值＞0——现值指数＞1——内含报酬率＞项目资本成本
净现值＜0——现值指数＜1——内含报酬率＜项目资本成本
净现值＝0——现值指数＝1——内含报酬率＝项目资本成本
三、回收期法
（一）含义与计算
回收期是指投资引起的现金流入累计到与投资额相等所需要的时间。它代表收回投资所需要的年限。回收年限越短，方案越有利。
回收期的计算分两种情况：
（1）在原始投资一次支出，每年现金净流入量相等时：
回收期＝原始投资额/每年现金净流入量
【例】某项目投资100万元，没有建设期，项目寿命期10年，每年现金净流量为50万元，则：
回收期＝100/50＝2（年）
【思考】在本题中，如何计算内含报酬率法？
50×（P/A，10，IRR）－100＝0
（P/A，10，IRR）＝100/50＝2＝静态回收期。
（2）如果现金流入量每年不等，或原始投资是分几年投入的，则可使下式成立的n为回收期：
【例】某项目原始投资9 000万元于期初一次投入，项目寿命期三年，每年现金净流量分别为1 200、6 000、6
000万元。要求计算该项目的回收期。
【答案】
【教材方法】
|
0
|
1
|
2
|
3
|
原始投资
现金流入
未收回投资
|
（9 000）
|
1 200
7 800
|
6 000
1 800
|
6 000
0
|
回收期＝2＋1800/6 000＝2.3（年）
【建议方法】编制累计现金净流量表
年限
|
0
|
1
|
2
|
3
|
现金净流量
|
－9 000
|
1 200
|
6 000
|
6 000
|
累计现金净流量
|
－9 000
|
－7 800
|
－1 800
|
4 200
|
（二）评价
| 优点 |
（1）计算简便；
（2）容易为决策人所正确理解；
（3）可以大体上衡量项目的流动性和风险。 |
| 缺点 |
（1）忽视了时间价值，把不同时间的货币收支看成是等效的；
（2）没有考虑回收期以后的现金流，也就是没有衡量盈利性；
（3）促使公司接受短期项目，放弃有战略意义的长期项目。 |
（三）折现回收期法
为了克服回收期法不考虑时间价值的缺点，人们提出了折现回收期法。
折现回收期是指在考虑资金时间价值的情况下以项目现金流量流入抵偿全部投资所需要的时间。
【例】已知某投资项目的资本成本为10%，其他有关资料如下表所示：
年份
|
0
|
1
|
2
|
现金净流量
|
－20 000
|
11 800
|
13 240
|
要求：计算该项目的折现回收期。
|
|
|
【答案】
年份
|
0
|
1
|
2
|
现金净流量
|
－20 000
|
11 800
|
13 240
|
折现系数
|
1
|
0.9091
|
0.8264
|
现金净流量现值
|
－20 000
|
10 727
|
10 942
|
累计现金净流量现值
|
－20 000
|
－9 272
|
1 670
|
折现回收期＝1＋9 272/10 942＝1.85（年） |
|
|
【提示】折现回收期也被称为动态回收期。折现回收期法出现以后, 为了区分, 将传统的回收期称为非折现回收期或静态回收期。
四、会计报酬率法
（一）含义与计算
这种方法计算简便，应用范围很广。它在计算时使用会计报表上的数据，以及普通会计的收益和成本观念。
会计报酬率
＝年平均净收益/原始投资额×100%
（二）评价
| 优点 |
（1）它是一种衡量盈利性的简单方法，使用的概念易于理解；
（2）使用财务报告的数据，容易取得；
（3）考虑了整个项目寿命期的全部利润；
（4）该方法揭示了采纳一个项目后财务报表将如何变化，使经理人员知道业绩的预期，也便于项目的后评估。 |
| 缺点 |
（1）使用账面收益而非现金流量，忽视了折旧对现金流量的影响；
（2）忽视了净收益的时间分布对于项目经济价值的影响。 |
【总结】
【总结】在本知识点介绍的6个评价指标中，只有会计收益率无法直接利用现金净流量信息计算。而其他评价指标都可以直接利用现金净流量信息计算。
【例·多选题】（2012）下列关于现值指数和内含报酬率的说法正确的是（ ）。
A.现值指数是相对数，反映投资的效率
B.现值指数的大小受事先给定的折现率的影响，而内含报酬率的大小不受事先给定的折现率的影响
C.内含报酬率是项目本身的报酬率
D.内含报酬率大于项目的资本成本时，方案可行
|
|
|
『正确答案』ABCD
『答案解析』现值指数是相对数，反映的是投资的效率，净现值是绝对数，所以，选项A正确。计算现值指数的时候需要事先给定一个折现率，折现率的大小会直接影响现值指数的大小，而内含报酬率是未来现金流入的现值等于未来现金流出现值的折现率，它不受给定折现率的影响，所以，选项BC正确。内含报酬率是净现值为0时候的折现率，只有当它大于项目的资本成本时，说明投资项目是可以获得收益的，可以增加股东财富，所以方案是可行的。选项D正确。 |
|
|
【例·单选题】已知某投资项目于期初一次投入现金100万元，项目资本成本为10%，项目建设期为0，项目投产后每年可以产生等额的永续现金流量。如果该项目的内含报酬率为20%，则其净现值为（ ）。
A.10万元
B.50万元
C.100万元
D.200万元
|
|
|
『正确答案』C
『答案解析』设投产后每年现金流量为A,则有：100＝A/IRR＝A/20%，A＝20（万元）
净现值＝20/10%－100＝100（万元）。 |
|
|
【例·多选题】下列关于投资项目评估方法的表述中，正确的有（ ）。
A.现值指数法克服了净现值法不能直接比较投资额不同的项目的局限性，它在数值上等于投资项目的净现值除以初始投资额
B.动态回收期法克服了静态回收期法不考虑货币时间价值的缺点，但是仍然不能衡量项目的盈利性
C.内含报酬率是项目本身的投资报酬率，不随投资项目预期现金流的变化而变化
D.内含报酬率法不能直接评价两个投资规模不同的互斥项目的优劣
|
|
|
『正确答案』BD
『答案解析』现值指数是指未来现金流入现值与现金流出现值的比率，故选项A的说法不正确。静态投资回收期指的是投资引起的现金流入量累计到与投资额相等所需要的时间，这个指标忽略了时间价值，把不同时间的货币收支看成是等效的；没有考虑回收期以后的现金流，也就是没有衡量项目的盈利性。动态投资回收期是指在考虑资金时间价值的情况下，以项目现金流入抵偿全部投资所需要的时间。由此可知，选项B的说法正确。内含报酬率是根据项目的现金流量计算出来的，因此，随投资项目预期现金流的变化而变化，选项C的说法不正确。由于内含报酬率高的项目的净现值不一定大，所以，内含报酬率法不能直接评价两个投资规模不同的互斥项目的优劣。即选项D的说法正确。 |
|
|
【思考】
评价项目时，净现值与静态回收期出现矛盾时，如何决策？
2011年试题
（1）计算扩建项目的净现值，判断项目是否可行并说明原因。
【答案】
（1）净现值＝5207.63万元。由于扩建项目的净现值为正数，表明可以增加股东财富，扩建项目可行。
（2）计算扩建项目的静态回收期。如果类似项目的静态回收期通常为3年，公司是否应当采纳该扩建项目？请说明原因。
【答案】
回收期＝3.07年。
静态回收期代表收回投资需要的年限，它可以粗略地衡量项目的流动性和风险，但没有考虑回收期以后的现金流，即没有衡量盈利性。虽然计算出的静态回收期为3.07年，略大于类似项目的通常回收期，但由于扩建项目的净现值较大，公司仍应采纳扩建项目。
第二节 投资项目现金流量的估计
【知识点1】现金流量的概念
所谓现金流量，在投资决策中是指一个项目引起的企业现金支出和现金收入增加的数量。
【提示】这里的“现金”是广义的现金，它不仅包括各种货币资金，而且还包括项目需要投入的企业现有的非货币资源的变现产生的现金流出（这里要应用机会成本的理念，后面详述）。
现金流量的表现形式
①现金流出量；②现金流入量；③现金净流量。
现金净流量是指项目引起的、一定期间现金流入量和现金流出量的差额。流入量大于流出量时，净流量为正值；反之，净流量为负值。
某年现金净流量＝该年现金流入量－该年现金流出量
【提示】①一般情况下，投资项目某年的现金流量，即指其该年的现金净流量。②按照教材的用语习惯，如果现金净流量为正，通常称为“现金流入”；如果现金净流量为负，通常称为“现金流出”。
【知识点2】现金流量估计的基本原则
在确定投资项目相关的现金流量时，应遵循的最基本的原则是：
只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量。
所谓增量现金流量，是指接受或拒绝某一个投资项目后，企业总现金流量因此发生的变动。只有那些由于采纳某个项目引起的现金支出增加额，才是该项目的现金流出；只有那些由于采纳某个项目引起的现金流入增加额，才是该项目的现金流入。
注意以下四个问题：
| 区分相关成本 和非相关成本 |
相关成本是与特定决策有关的、在分析评价时必须加以考虑的成本。非相关成本是与特定决策无关的、在分析评价时不必加以考虑的成本。 |
| 不要忽视机会成本 |
在投资方案的选择中，如果选择了一个投资方案，则必须放弃投资于其他途径的机会，其他投资机会可能取得的收益是实行本方案的一种代价，被称为这项投资方案的机会成本。 |
| 要考虑投资方案对公司其他项目的影响 |
要考虑新项目与原项目是竞争关系还是互补关系。 |
| 对营运资本的影响 |
所谓营运资本的需要，是指增加的经营性流动资产与增加的经营性流动负债之间的差额。
【提示】通常假定开始投资时筹措的营运资本在项目结束时收回。 |
【知识点3】项目税后现金流量的计算
一、基本概念
| 税后付现成本 |
税后成本＝实际付现成本×（1－税率） |
| 税后收入 |
税后收入＝收入金额×（1－税率） |
| 折旧抵税 |
折旧可以起到减少税负的作用，其公式为：
税负减少额＝折旧×税率 |
二、税后现金流量计算
（一）初始现金流量
| 一般情况 |
初始现金流量＝－（货币资本支出＋营运资本投资） |
| 特殊情况 |
（1）如果涉及项目利用企业现有的“非货币性资源”，则需要考虑非货币性资源的机会成本。比如，使用现有的厂房或使用企业现有的土地等。
如果非货币性资源的用途是唯一的，比如项目需要使用企业现有的旧厂房，但旧厂房如果该项目不使用，将闲置。则不需做以上考虑。
（2）更新方案涉及的旧设备处置问题。
（3）相关培训费问题（付现成本）。
（4）前期咨询费问题（非相关）.
（5）营运资本投资问题（猫狗法则）
一是直接给出；二是分项给出；三是闲置存货利用。 |
【例·单选题】甲公司在考虑一台设备的升级。甲公司使用现金流量折现法分析设备更新的可行性。已知所得税税率为40%。
甲公司的 相关数据如下（单位：元）：
|
现有设备
|
新设备
|
原始成本
|
50 000
|
95 000
|
累计折旧
|
45 000
|
－
|
当前市值
|
3 000
|
95 000
|
应收账款
|
6 000
|
8 000
|
应付账款
|
2 100
|
2 500
|
基于以上信息，并使用折现法，该设备升级的初始投资额（增量投资）应该为（ ）。
A.92 400
B.92 800
C.95 800
D.96 200
|
|
|
『正确答案』B
旧设备变现损失减税＝（5 000－3 000）×40%＝800（元）
旧设备变现的现金净流入＝3000＋800＝3800（元）
营运资本需求增加＝（8 000－2 500）－（6 000－2 100）＝1 600（元）
初始投资＝95 000－3800＋1 600＝92 800（元） |
|
|
（二）经营期现金流量
含义
|
经营期现金流量，主要是营业现金流量。
|
| 营业现金流量估计方法 |
直接法 |
营业现金流量＝营业收入－付现成本－所得税 |
| 间接法 |
营业现金流量＝税后（经营）净利润＋折旧摊销 |
| 分算法 |
营业现金流量＝税后收入－税后付现成本＋折旧与摊销×所得税率＝收入×（1－税率）－付现成本×（1－税率）＋折旧摊销×税率 |
|
【提示】折旧计提必须按照税法规定进行，包括折旧年限、折旧方法、净残值等。尤其注意折旧年限与实际使用年限不一致的情况。 |
| 特殊问题 |
（1）本项目对其他项目的影响（对现金流量的影响、对收入的影响、对净利润的影响等），如果本项目无论是否上马，影响都会产生，则不需考虑（非相关）。
（2）营运资本投资或收回问题；
（3）经营期的资本化支出和费用化支出问题。 |
【例·单选题】某企业正在对一个资本投资项目进行评价。 预计投产后第一年项目自身产生的现金净流量为 1
000元，但由于该项目与企业其他项目具有竞争关系 ，会导致其他项目收入减少200元。假设企业所得税税率为25%，
则该资本投资项目第一年的现金净流量为（ ）元。
A.1 000
B.800
C.1 200
D.850
|
|
|
『正确答案』D
第一年的现金净流量＝1 000－200×（1－25%）＝850 |
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【例】（根据2011年试题改编）E公司2011年年初投产一条生产线，现已使用2年半。考虑到该产品市场空间广阔，拟提高生产能力。由于目前没有可用的厂房和土地用来增加新的生产线，只能拆除当前生产线，新建一条生产线。
原生产线的原值为1800万元（税法规定折旧年限为10年，残值率为5%，按照直线法计提折旧，目前的变现价值为1127万元），目前的年销售量为400万只，销售价格每只10元，单位变动成本为每只6元，每年的固定付现成本为100万元。
新建生产线预计将在2013年年末完成并投入使用，预计支出为5000万元，停产期间预计减少200万只的生产和销售，固定付现成本照常发生。扩建完成后，第1年的预计销售量为700万只，扩建不会对产品的销售价格、单位变动成本产生影响。另预计营运资本为销售额的10%。为简化计算，假设扩建项目的现金流量均发生在2013年年末（零时点），垫支的营运资本在各年年初投入。E公司适用的所得税率为25%。
要求：计算扩建项目的初始现金流量（零时点增量现金流量）
|
|
|
『正确答案』
当前生产线年折旧额＝1800×（1－5%）/10＝171（万元）
扩建开始时生产线的账面价值＝1800－171×2.5＝1372.5（万元）
当前生产线变现损失抵税＝（1372.5－1127）×25%＝61.375（万元）
扩建项目停产减少的营业现金流量
＝200×10×（1－25%）－200×6×（1－25%）＋171×0.5×25%
＝621.375（万元）
增加的营运资金＝（700－400）×10×10%＝300（万元）
初始现金流量＝－5000＋1127＋61.375－621.375－300＝－4733（万元） |
|
|
（三）终结现金流量
| 内容 |
终结现金净流量主要包括：
1.营运资本投资收回（猫狗法则）
2.处置长期资产产生的现金流量（需要考虑所得税问题） |
| 注意事项 |
由于折旧对现金流量的影响体现在对所得税的影响上，因此，计算现金流量时，必须按照税法的规定计算年折旧额以及账面价值，即账面价值＝固定资产原值－按照税法规定计提的累计折旧。
【提示】如果设备使用到税法年限才处置，则此时的账面价值即为法定残值。 |
【例·单选题】在计算投资项目的未来现金流量时，报废设备的预计净残值为12 000元，按税法规定计算的净残值为14
000元，所得税税率为25% ，则设备报废引起的预计现金流入量为（ ）元。
A.7 380
B.8 040
C.12 500
D.16 620
|
|
|
『正确答案』C
设备报废引起的现金流入量
＝12 000＋（14000－12000）×25%＝12 500（元） |
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|
【例·计算题】F公司正在考虑购买一个新的价值为925
000元的基于计算机的订单响应系统。按税法规定，这个设备将在5年内按照直线折旧法无残值折旧。设备寿命为5年，在5年末的时候，该设备的市场价值为90
000元。应用该系统后每年可节省税前360 000元的订单处理成本，而且，该设备可以一次性节省125
000元的营运资本投资。F公司适用的所得税税率为35%，项目资本成本为10%。
要求：
（1）计算该项目每年的税后现金净流量；
（2）计算该项目的净现值，判断该项目是否可行并说明原因。
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『正确答案』
（1）第0年的现金净流量＝－925 000＋125 000＝－800 000（元）
年折旧＝925 000/5＝185 000（元）
第1－4年的现金净流量
＝360 000×（1－35%）＋185 000×35%＝298 750（元）
设备变现的现金流量＝90000－（90 000－0）×35%＝58 500（元）
第5年的现金净流量
＝298 750＋58 500－125 000＝232 250（元）
（2）净现值＝－800 000＋298 750×（P/A，10%，4）＋232 250×（P/F，10%，5）
＝－800 000＋298 750×3.1699＋232 250×0.6209
＝291 366.88（元）
由于净现值大于0，表明可以增加股东财富，故该项目可行。 |
|
|
【例·综合题】（2006年考题）ABC公司研制成功一台新产品，现在需要决定是否大规模投产，有关资料如下：
（1）公司的所得税率为40%.
（2）该项目的成功概率很大，风险水平与企业平均风险相同，可以使用公司的加权平均资本成本10%作为折现率。新项目的销售额与公司当前的销售额相比只占较小份额，并且公司每年有若干新项目投入生产，因此该项目万一失败不会危及整个公司的生存。
（3）销售部门预计，每台定价3万元，销量年可以达到10
000台；销量不会逐年上升，但价格可以每年提高2%。生产部门预计，变动制造成本每台2.1万元，每年增加2%；不含折旧费的固定制造成本每年4
000万元，每年增加1%。新业务将在2007年1月1日开始，假设经营现金流发生在每年年底。
（4）需要添置一台生产设备，预计其购置成本为4
000万元。该设备可以在2006年底以前安装完毕，并在2006年底支付设备购置款。该设备按税法规定折旧年限为5年，净残值率为5%；经济寿命为4年，4年后即2010年底该项设备的市场价值预计为500万元。如果决定投产该产品，公司将可以连续经营4年，预计不会出现提前中止的情况。
（5）生产所需的厂房可以用8
000万元购买，在2006年底付款并交付使用。该厂房按税法规定折旧年限为20年，净残值率5%。4年后该厂房的市场价值预计为7
000万元。
（6）生产该产品需要的营运资本预计为销售额的10%。假设这些营运资本在年初投入，项目结束时收回。
要求：
（1）计算项目的初始投资总额，包括与项目有关的固定资产购置支出以及营运资本增加额。
（2）分别计算厂房和设备的年折旧额以及第4年末的账面价值。
（3）分别计算第4年末处置厂房和设备引起的税后净现金流量。
（4）计算各年项目现金净流量以及项目的净现值和静态回收期。
|
 |
|
|
|
『正确答案』
（1）项目的初始投资总额
设备投资4 000万元
厂房投资8 000万元
营运资本投资＝3×10 000×10%＝3 000（万元）
初始投资总额＝8 000＋4 000＋3 000＝15 000（万元）。
（2）厂房和设备的年折旧额以及第4年年末的账面价值
设备的年折旧额＝4 000×（1－5%）/5＝760（万元）
厂房的年折旧额＝8 000×（1－5%）/20＝380（万元）
第4年末设备的账面价值＝4 000－760×4＝960（万元）
第4年末厂房的账面价值＝8 000－380×4＝6 480（万元）
（3）处置厂房和设备引起的税后净现金流量
第4年年末处置设备引起的税后净现金流量
＝500＋（960－500）×40%＝684（万元）
第4年年末处置厂房引起的税后净现金流量
＝7 000－（7 000－6 480）×40%＝6 792（万元）
（4）各年项目现金净流量以及项目的净现值和静态回收期
年度
|
0
|
1
|
2
|
3
|
4
|
设备厂房投资
|
12 000
|
|
|
|
|
收入
|
|
30 000
|
30 600
|
31 212
|
31 836.24
|
税后收入
|
|
18 000
|
18 360
|
18 727.2
|
19 101.744
|
变动成本
|
|
21 000
|
21 420
|
21 848.4
|
22 285.368
|
固定成本（不含折旧）
|
|
4 000
|
4 040
|
4 080.4
|
4 121.204
|
付现成本
|
|
25 000
|
25 460
|
25 928.8
|
26 406.572
|
税后付现成本
|
|
15 000
|
15 276
|
15 557.28
|
15 843.9432
|
折旧
|
|
1 140
|
1 140
|
1 140
|
1 140
|
折旧抵税
|
|
456
|
456
|
456
|
456
|
营业现金流量
|
|
3 456
|
3 540
|
3 625.92
|
3 713.8008
|
该年需要的营运资本
|
|
3 000
|
3 060
|
3 121.2
|
3 183.624
|
营运资本投资
|
3 000
|
60
|
61.2
|
62.424
|
|
收回的营运资本
|
|
|
|
|
3 183.624
|
处置固定资产现 金净流量
|
|
|
|
|
7 476（684＋6 792）
|
项目现金净流量
|
－15 000
|
3 396
|
3 478.8
|
3 563.496
|
14 373.4248
|
年度
|
0
|
1
|
2
|
3
|
4
|
项目现金净流量
|
－15 000
|
3 396
|
3 478.8
|
3 563.496
|
14 373.4248
|
折现系数
|
1
|
0.9091
|
0.8264
|
0.7513
|
0.6830
|
项目净现金流量现值
|
－15 000
|
3 087.3036
|
2 874.8803
|
2 677.2575
|
9 817.0459
|
净现值
|
3 456.48
|
|
|
|
|
累计现金净流量
|
－15 000
|
－11 604
|
－8 125.2
|
－4 561.704
|
9 811.7208
|
回收期
|
3＋4561.704/14373.4248＝3.32
|
|
|
|
【知识点4】更新项目现金流量估计及其决策方法
——平均年成本法和总成本法的应用
一、基本原理
| 特点 |
一般来说，设备更换并不改变企业的生产能力，不会增加企业的现金流入，更新改造决策的现金流量主要是现金流出。即使有少量的残值变现收入，也属于支出的抵减，而非实质上的流入增加。 |
| 决策指标 |
总成本＝未来使用年限内的现金流出总现值（年限相同时应用） |
| 平均年成本＝未来使用年限内的现金流出总现值/年金现值系数（年限不同） |
| 决策原则 |
总成本或平均年年成本最低的方案为优 |
【例·计算题】某企业有一旧设备，工程技术人员提出更新要求，有关数据如下（不考虑所得税）：
|
旧设备
|
新设备
|
原值
|
2 200
|
2 400
|
预计使用年限
|
10
|
10
|
已经使用年限
|
4
|
0
|
最终残值
|
200
|
300
|
变现价值
|
600
|
2 400
|
年运行成本
|
700
|
400
|
假设该企业要求的必要报酬率为15%，继续使用与更新的现金流量见下图。
【答案】
通过以上计算可知，使用旧设备的平均年成本较低，不宜进行设备更新。
二、应用（考虑所得税影响）
【例8-6】某公司有一台设备，购于3年前, 现在考虑是否需要更新。 该公司所得税税率为25%，项目资本成本为10%。
其他有关资料见表。要求进行方案选择。
项目
|
旧设备
|
新设备
|
原价
税法规定残值（10%）
税法规定使用年限（年）
已用年限
尚可使用年限
每年操作成本
两年末大修支出
最终报废残值
目前变现价值
每年折旧额:
第一年
第二年
第三年
第四年 |
60 000
6 000
6
3
4
8 600
28 000
7 000
10 000
（直线法）
9 000
9 000
9 000
0
|
50 000
5 000
4
0
4
5 000
10 000
（年数总和法）
18 000（45 000×4/10）
13 500（45 000×3/10）
9 000（45 000×2/10）
4 500（45 000×1/10）
|
『正确答案』
项目
|
现金流量
|
时间（年次）
|
系数（10%）
|
现 值
|
继续用旧设备
|
|
|
|
|
旧设备变现价值
|
-10 000
|
0
|
1
|
-10 000
|
旧设备变现
损失减税
|
（10 000-33 000）×0.25=-5 750
|
0
|
1
|
-5 750
|
每年付现操
作成本
|
-8 600×（1-0.25）
=-6 450
|
1～4
|
3.170
|
-20 466.5
|
每年折旧抵税
|
9 000×0.25=2 250
|
1～3
|
2.487
|
5 595.75
|
两年末大
修成本
|
-28 000×（1-0.25）
=-21 000
|
2
|
0.826
|
-17 346
|
残值变现收入
|
7 000
|
4
|
0.683
|
4 781
|
残值变现净
收入纳税
|
-（7 000-6 000）×0.25=-250
|
4
|
0.683
|
-170.75
|
合计
|
|
|
|
-43 336.5
|
项目
|
现金流量
|
时间
（年次）
|
系数（10%）
|
现值
|
更换新设备
|
|
|
|
|
设备投资
|
-50 000
|
0
|
1
|
-50 000
|
每年付现操作成本
|
-5 000×（1-0.25）
=-3 750
|
1～4
|
3.170
|
-11 887.5
|
每年折旧
抵税：
|
|
|
|
|
第一年
|
18 000×0.25=4 500
|
1
|
0.909
|
4 090.5
|
第二年
|
13 500×0.25=33 750
|
2
|
0.826
|
2 787.75
|
第三年
|
9 000×0.25=2 250
|
3
|
0.751
|
1 689.75
|
第四年
|
4 500×0.25=1 125
|
4
|
0.683
|
768.38
|
残值收入
|
10 000
|
4
|
0.683
|
6 830
|
残值净
收入纳税
|
-（10 000-5 000）×0.25
=-1250
|
4
|
0.683
|
-853.75
|
合计
|
|
|
|
-46 574.88
|
更新设备的现金流出总现值比继续使用旧设备的现金流出总现值多3238.38元，因此，继续使用旧设备较好。
【提示】本题中，新旧设备尚可使用年限相同，因此，比较现金流出总现值，如果尚可使用年限不同，则需要计算平均年成本，然后进行比较。
【例·计算题】（2009原制度考题）B公司目前生产一种产品，该产品的适销期预计还有6年，公司计划6年后停产该产品。生产该产品的设备已使用5年，比较陈旧，
运行成本（人工费、维修费和能源消耗等）和残次品率较高。目前市场上出现了一种新设备，其生产能力、生产产品的质量与现有设备相同。设备虽然购置成本较高，但运行成本较低，并且可以减少存货占用资金、降低残次品率。除此以外的其他方面，新设备与旧设备没有显著差别。
B公司正在研究是否应将现有旧设备更换为新设备，有关的资料如下（单位：元）：
继续使用旧设备
|
更换新设备
|
| 旧设备当初购买和安装成本 |
200 000
|
|
|
| 旧设备当前市值 |
50 000
|
新设备购买和安装成本 |
300 000
|
| 税法规定折旧年限（年） |
10
|
税法规定折旧年限（年） |
10
|
| 税法规定折旧方法 |
直线法
|
税法规定折旧方法 |
直线法
|
| 税法规定残值率 |
10%
|
税法规定残值率 |
10%
|
| 已经使用年限（年） |
5年
|
运行效率提高减少半成品存货占用资金 |
15000
|
| 预计尚可使用年限（年） |
6年
|
计划使用年限（年） |
6年
|
| 预计6年后残值变现净收入 |
0
|
预计6年后残值变现净收入 |
150 000
|
| 年运行成本（付现成本） |
110 000
|
年运行成本（付现成本） |
85 000
|
| 年残次品成本（付现成本） |
8 000
|
年残次品成本（付现成本） |
5000
|
B公司更新设备投资的资本成本为10%, 所得税税率为25%；固定资产的会计折旧政策与税法有关规定相同。
要求：
（1）计算B公司继续使用旧设备的相关现金流出总现值。
（2）计算B公司更换新设备方案的相关现金流出总现值。
（3）计算两个方案的净差额，并判断应否实施更新设备的方案。
|
|
|
『正确答案』
（1）计算B公司继续使用旧设备的相关现金流出总现值：
旧设备每年的折旧额
＝200 000×（1－10%）/10＝18 000（元）
项目
|
现金流量（元）
|
时间
|
系数
|
现值（元）
|
丧失的
变现收入
|
-50 000 |
0
|
1
|
-50 000
|
丧失的变
现损失抵税
|
-（200 000－18 000×5
－50 000）×25%＝-15 000 |
0
|
1
|
-15 000
|
每年税后
运行成本
|
-110 000×（1－25%）
＝-82 500 |
1－6
|
4.3553
|
-359 312.25
|
每年税后
残次品成本
|
-8 000×（1－25%）
＝-6 000 |
1－6
|
4.3553
|
-26 131.8
|
每年折
旧抵税
|
18 000×25%
＝4 500 |
1－5
|
3.7908
|
17 058.6
|
残值变现
损失抵税
|
（200 000×10%－0）×25%
＝5 000 |
6
|
0.5645
|
2 822.5
|
合计
|
|
|
|
-430 562.95
|
（2）计算B公司更换新设备方案的相关现金流出总现值：
每年折旧额＝300 000×（1－10%）/10＝27 000（元）
项目
|
现金流量（元）
|
时间
|
系数
|
现值（元）
|
设备投资
|
-300 000 |
0
|
1
|
-300 000
|
减少垫支的运营资本
|
15 000 |
0
|
1
|
15 000
|
每年税后运行成本
|
-（85 000）×（1－25%）
＝-63 750 |
1－6
|
4.3553
|
-277 650.375
|
每年税后残次品成本
|
-（5 000）×（1－25%）
＝-3 750 |
1－6
|
4.3553
|
-16 332.375
|
折旧抵税
|
27 000×25%＝6 750 |
1－6
|
4.3553
|
29 398.275
|
残值变现收入
|
150 000 |
6
|
0.5645
|
84 675
|
残值变现收益纳税
|
-[150 000－（300 000
－27 000×6）]×25%
＝-3 000 |
6
|
0.5645
|
-1 693.5
|
少回收营运资本
|
-15 000 |
6
|
0.5645
|
-8 467.5
|
合计
|
|
|
|
-475 070.48
|
（3）两个方案的相关现金流出总现值的净差额＝新－旧＝475 070.48－430 562.95＝44
507.53（元）
应该继续使用旧设备，而不应该更新。
|
|
|
【思考】本题如果改为新设备方案需要增加营运资本投资1 5000元（或者需要增加存货等流动资产2
0000元，同时增加应付账款等流动负债5000元）应如何处理？（“有出有入”方法）
【知识点5】互斥项目的优选问题
互斥项目，是指接受一个项目就必须放弃另一个项目的情况。
如果一个项目的所有评价指标，包括净现值、内含报酬率、回收期和会计收益率，均比另一个项目好一些，我们在选择时不会有什么困扰。
问题是这些评价指标出现矛盾时，尤其是评价的基本指标净现值和内含报酬率出现矛盾时，我们如何选择？
一、如果是项目的寿命期相同，但投资额不同引起的矛盾，则比较净现值，净现值大的方案为优
如果是投资额不同引起的（项目的寿命相同），对于互斥项目应当净现值法优先，因为它可以给股东带来更多的财富。股东需要的是实实在在的报酬，而不是报酬的比率。
二、如果项目的寿命期不同，则有两种方法：共同年限法和等额年金法
（一）共同年限法（重置价值链法）
原理
|
假设投资项目可以在终止时进行重置，通过重置使两个项目达到相同的年限，然后比较其净现值。
【提示】通常选各方案寿命期最小公倍寿命为共同年限。 |
决策原则
|
选择重置后的净现值最大的方案为优。 |
最小公倍数确定方法
|
大数翻倍法。
①大数是不是小数的倍数，如果是，大数即为最小公倍数。
②如果不是,大数乘以2，看看是不是小数的倍数，如果是，大数的2倍就是最小公倍数。
③如果不是，大数乘以3…… |
【例8－7】假设公司有A和B两个互斥的投资项目，项目资本成本是10%，。A项目的年限为6年。净现值12441万元，内含报酬率19.73%；B项目的年限为3年，净现值为8324万元，内含报酬率32.67%。两个项目的现金流量见下表。要求采用共同年限法对两个项目选优。
两个指标的评价结论有矛盾。
项目年限的最小公倍数为6年。
项目
|
A
|
B
|
重置B
|
时间
|
折现系数
（10%）
|
现金流
|
现值
|
现金流
|
现值
|
现金流
|
现值
|
0
|
1
|
-40 000
|
-40 000
|
-17 800
|
-17 800
|
-17 800
|
-17 800
|
1
|
0.9091
|
13 000
|
11 818
|
7 000
|
6 364
|
7 000
|
6 364
|
2
|
0.8264
|
8 000
|
6 612
|
13 000
|
10 744
|
13 000
|
10 744
|
3
|
0.7513
|
14 000
|
10 518
|
12 000
|
9 016
|
－5 800
|
－4 358
|
4
|
0.6830
|
12 000
|
8 196
|
|
|
7 000
|
4 781
|
5
|
0.6209
|
11 000
|
6 830
|
|
|
13 000
|
8 072
|
6
|
0.5645
|
15 000
|
8 467
|
|
|
12 000
|
6 774
|
净现值
|
|
|
12 441
|
|
8 324
|
|
14 577
|
内含报酬率
|
|
19.73%
|
32.67%
|
|
|
结论：B项目优于A项目
【其他解法】
B重置后的净现值
＝8324＋8324×（P/F，10%，3）
＝14577
【提示】重置现金流量比较繁琐，重置净现值比较快捷。
（二）等额年金法
【计算步骤】
1.计算两项目的净现值；
2.计算净现值的等额年金额；
净现值的等额年金额=该方案净现值/（P/A,i, n）
3.假设项目可以无限重置，并且每次都在该项目的终止期，等额年金的资本化就是项目的净现值。
永续净现值=等额年金额/资本成本
【决策原则】永续净现值最大的项目为优。
【提示】如果资本成本相同，则等额年金大的项目永续净现值肯定大，因此依据等额年金就可以直接判断项目优劣。
依据前例数据：
『正确答案』
A项目的净现值＝12 441万元
A项目净现值的等额年金＝12 441/4.3553＝2 857（万元）
A项目的永续净现值＝2 857/10%＝28 570（万元）
B项目的净现值＝8 324万元
B项目的净现值的等额年金＝8 324/2.4869＝3 347（万元）
B项目的永续净现值3 347/10%＝33 470（万元）
比较永续净现值，B项目优于A 项目，结论与共同比较期法相同。
【例·计算题】F公司为一家上市公司。该公司20×1年有一项固定资产投资计划（项目资本成本为9%），拟定了两个方案：
甲方案原始投资额为100万元，在建设期起点一次性投入, 项目寿命期为6年，净现值为27.25万元。
乙方案原始投资额为120万元，在建设期起点一次性投入，项目寿命期为4年，建设期为1年,
运营期每年的净现金流量均为60万元。
要求：
（1）计算乙方案的净现值；
（2）使用年等额年金法作出投资决策。
|
|
|
『正确答案』
（1）乙方案的净现值＝60×（P/A，9%，3）×（P/F，9%，1）－120＝19.33（万元）
（2）甲方案净现值的年等额年金
＝27.25/（P/A，9%，6）＝6.07（万元）
乙方案净现值的年等额年金
＝19.33/（P/A，9%，4）＝5.97（万元）
结论：应该选择甲方案。
|
|
|
【总结】
【知识点6】总量有限时的资本分配
独立项目含义
|
所谓独立项目是指被选项目之间是相互独立的，采用一个项目时不会影响另外项目的采用或不采用。 |
决策思路
|
在资本总量不受限制的情况下
|
凡是净现值为正数的项目或者内含报酬率大于资本成本的项目，都可以增加股东财富，都应当被采用。 |
在资本总量受到限制时
|
按现值指数排序并寻找净现值最大的组合就成为有用的工具，有限资源的净现值最大化 成为具有一般意义的原则。 |
注意
|
这种资本分配方法仅适用于单一期间的资本分配，不适用于多期间的资本分配问题。
所谓多期间资本分配，是指资本的筹集和使用涉及多个期间。此时，需要进行更复杂的多期间规划分析，不能用现值指数排序这一简单方法解决。 |
【例8－8】甲公司可以投资的资本总量为10 000万元，资本成本10%。现有三个投资项目，有关数据如表所示（单位：万元）。
项目
|
时间（年末）
|
0
|
1
|
2
|
现金流
入现值
|
净现值
|
现值指数
|
现值因数
（10%）
|
1
|
0.9091
|
0.8264
|
|
|
|
A
|
现金流量
|
－10 000
|
9 000
|
5 000
|
|
|
|
现值
|
－10 000
|
8 182
|
4 132
|
12 314
|
2 314
|
1.23
|
B
|
现金流量
|
－5 000
|
5 057
|
2 000
|
|
|
|
现值
|
－5 000
|
4 600
|
1 653
|
6 253
|
1 253
|
1.25
|
C
|
现金流量
|
－5 000
|
5 000
|
1 881
|
|
|
|
现值
|
－5 000
|
4 546
|
1 555
|
6 100
|
1 100
|
1.22
|
优先顺序为B、A、C。应当选择B和C，放弃A项目。
【例·单选题】在资本总量有限的情况下，甲公司对于三个独立项目A、B、C采纳了项目B与C构成的投资组合，其可能的原因在于该组合的（ ）。
A.投资额最小
B.净利润最大
C.净现值最大
D.回收期最短
|
|
|
『正确答案』C
『答案解析』资本总量有限的情况下选择合适的投资组合，首先要考虑的是资本总量，然后是各自的净现值和组合净现值，净利润不作为主要的考虑因素。
|
|
|
【知识点7】通货膨胀的处置——两个公式、一个原则
一、相关概念及其关系
实际现金流量
|
如果企业对未来现金流量的预测是基于预算年度的价格水平，并去除了通货膨胀的影响，那么这种现金流量称为实际现金流量 |
两者的关系为：名义现金流量＝实际现金流量×（1＋通货膨胀率）n
式中：n——相对于基期的期数
【提示】类似于已知现值求终值 |
名义现金流量
|
包含了通货膨胀影响的现金流量称为名义现金流量 |
实际资本成本
|
排除了通货膨胀的资本成本 |
两者关系可表述如下式：
1＋r名义＝（1＋r实际）（1＋通货膨胀率）
【公式说明】现值为P，名义资本成本为r名义，终值＝P（1＋r名义）n
实际资本成本为r实际，
终值＝P（1＋r实际）n（1＋通货膨胀率）n
终值相等，即可得出上式。 |
名义资本成本
|
包含了通货膨胀的资本成本 |
二、处置原则
名义现金流量用名义资本成本进行折现；实际现金流量用实际资本成本进行折现。两种方法计算得到的净现值是一样的。
名义V名义
实际V实际
【例8－9】假设某项目的实际现金流量如表所示，名义资本成本为12%，预计一年内的通货膨胀率为8%，求该项目的净现值。
实际现金流量 单位：万元
时间
|
第0年
|
第1年
|
第2年
|
第3年
|
实际现金流量
|
－100
|
45
|
60
|
40
|
【解法一】名义V名义
（1）将实际现金流量调整成为名义现金流量；（2）用12%的名义资本成本进行折现。具体计算过程如表所示。
净现值的计算 单位：万元
时间
|
第0年
|
第1年
|
第2年
|
第3年
|
实际现金流量
|
－100
|
45
|
60
|
40
|
名义现金流量
|
－100
|
45×1.08
＝48.6 |
60×1.082
＝69.98 |
40×1.083
＝50.39 |
现值
（按12%折现）
|
－100
|
48.6×0.8929
＝43.39 |
69.98×0.7972
＝55.79 |
50.39×0.7118
＝35.87 |
净现值
|
NPV＝－100＋43.39＋55.79＋35.87＝35.05 |
【解法二】实际V实际
（1）将名义资本成本换算为实际资本成本；
（2）根据实际资本成本和实际现金流量计算净现值。
实际资本成本
＝（1＋名义资本成本）÷（1＋通货膨胀率）－1
＝（1＋12%）÷（1＋8%）－1＝3.7%
净现值的计算 单位：万元
时间
|
第0年
|
第1年
|
第2年
|
第3年
|
实际现金流量
|
－100
|
45
|
60
|
40
|
现值
（按3.7%折现）
|
－100
|
45÷1.037
＝43.39 |
60÷1.0372
＝55.79 |
40÷1.0373
＝35.87 |
净现值
|
NPV＝－100＋43.39＋55.79＋35.87＝35.05 |
【例·单选题】（2009年新制度）甲投资方案的寿命期为一年，初始投资额为6
000万元，预计第一年年末扣除通货膨胀影响后的实际现金流为
7200万元，投资当年的预期通货膨胀率为5%，名义资本成本为11.3%，则该方案能够提高的公司价值为（ ）。
A.469万元 B.668万元
C.792万元 D.857万元
|
|
|
『正确答案』C
『答案解析』实际资本成本＝（1＋11.3%）/（1＋5%）－1＝6%
净现值＝7 200/（1＋6%）－6 000＝792（万元）
|
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第三节 项目风险的衡量与处置
【知识点1】项目风险的类别
在项目分析中，项目的风险可以从三个层次来看待：
类别
|
含义
|
项目的特有风险
|
特有风险是指项目本身的风险。
它可以用项目预期收益率的波动性来衡量。
【提示】项目的特有风险不宜作为资本预算时风险的度量。从投资组合角度看，单个项目的大部分风险可以在企业内部分散掉。 |
项目的公司风险
|
项目的公司风险是指项目给公司带来的风险。项目的公司风险可以用项目对于公司未来收入不确定的影响大小来衡量。
【提示】①一个新的投资项目与公司现有资产的平均风险相同，新的项目被采纳，不改变公司整体未来收入的不确定性，尽管公司的期望收入增加了，但是收入的不确定性没有增加。因此，该项目没有公司风险。
②如果一个新项目的风险比公司现有资产的平均风险大，采纳该项目会增加公司未来收益的不确定性，该项目对于投资人来说具有公司风险。 |
项目的市场风险
|
指新项目给股东带来的风险。
结论：唯一影响股东预期收益的是项目的系统风险。 |
【例·多选题】下列关于项目风险的说法中，正确的是（ ）。
A.任何投资项目都具有公司风险
B.项目的特有风险不宜作为项目资本预算的风险衡量
C.项目的市场风险是新项目给公司带来的风险
D.从股东角度看，唯一影响股东收益的是项目的系统风险
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|
|
『正确答案』BD
『答案解析』任何项目都有风险，是从项目自身来说的，对公司角度看，未必如此，如果一个新的投资项目与公司现有资产的平均风险相同，新的项目被采纳，不改变公司未来收入的不确定性，尽管公司的期望收入增加了，但是收入的不确定性没有增加，因此，该项目没有公司风险。所以选项A错误。市场风险是新项目给股东带来的风险，因此选项C错误。
|
|
|
【例·单选题】在进行投资项目评价时，投资者要求的风险报酬率主要取决于该项目的（ ）。
A.经营风险
B.财务风险
C.系统风险
D.特有风险
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『正确答案』C
『答案解析』在项目分析中，项目的风险可以从三个层次来看待：项目的特有风险、项目的公司风险、项目的市场风险。项目的一部分风险通过公司内部的资产组合分散掉了，新项目余下的风险因股东资产的多样化组合又分散掉一部分，所以唯一影响股东预期收益的是项目的系统风险。
|
|
|
【知识点2】项目风险处置的一般方法
（一）调整现金流量法
把不确定的现金流量调整为确定的现金流量，然后使用无风险的报酬率作为折现率计算净现值。
（二）风险调整折现率法
对于高风险项目采用较高的折现率计算净现值，然后根据净现值法的规则来选择方案。
风险调整折现率＝无风险报酬率＋β×（市场平均报酬率－无风险报酬率）
【例8－11】当前的无风险报酬率为4%,
市场平均报酬率为12%，A项目的预期股权现金流量风险大，其β值为1.5；B项目的预期股权现金流量风险小，其β值为0.75。
『正确答案』
A项目的风险调整折现率
＝4%＋1.5×（12%－4%）＝16%
B项目的风险调整折现率
＝4%＋0.75×（12%－4%）＝10%
按照风险调整折现率分别计算两个项目的净现值。与前述方法一致。不再赘述。
（三）两种方法的评价与实务中的选择
1.调整现金流量法在理论上受到好评。
该方法对时间价值和风险价值分别进行调整。先调整风险，然后把肯定现金流量用无风险报酬率进行折现。
2.风险调整折现率法在理论上受到批评。采用单一的折现率同时完成风险调整和时间调整，这种做法意味着风险随着时间推移而加大，可能与事实不符，夸大远期现金流量的风险。
3.实务中的选择。调整现金流量法肯定当量系数难以确定，所以实务中经常应用的是风险调整折现率法。
【知识点3】项目系统风险的衡量和处置
（一）项目实体现金流量法和股权现金流量法
假设没有建设期，经营期不发生投资。
方法
|
现金流量及折现率
|
净现值计算
|
实体现金流量法
|
①以企业实体为背景，确定项目对企业实体现金流量的影响。
营业现金流量三种计算方法。
②以企业的加权平均资本成本作为折现率。 |
净现值＝实体流量现值-全部原始投资 |
股权现金流量法
|
①以股东为背景，确定项目对股东现金流量的影响。
股权流量＝实体流量-税后利息
②以股权资本成本为折现率。 |
净现值＝股权流量现值-（全部原始投资-债权人投资） |
【例8－12】某公司的资本结构为负债60%，所有者权益为40%；负债的税后成本为5%，
所有者权益的成本为20%，其加权平均成本为：
加权平均成本＝5%×60%＋20%×40%＝11%
该公司正在考虑一个投资项目，该项目需要投资100万元，预计每年产生税后（息前）
现金流量11万元,，其风险与公司现有资产的平均风险相同。该项目可以不断地持续下去，即可以得到一个永续年金。
公司计划筹集60万元的债务资本，税后的利息率仍为5%，企业为此每年流出现金3万元；筹集40万元的权益资本，
要求的报酬率仍为20%。
（1）实体现金流量法
净现值=11/11%-100=0
（2）股权现金流量法
实体流量＝11－3＝8
净现值＝8/20%-40=0
【总结】
（1）两种方法计算的净现值没有实质区别。
净现值没有本质区别，是指两种方法计算的净现值同时为正或者为负或者为0，
并不意味着净现值一定相等。如果预计每年产生税后（息前）现金流量15万元，则按照实体现金流量法计算的净现值为：15/11%－100＝36.36（万元）；按照股权现金流量法计算的净现值为：12/20%－40＝20（万元）。
（2）折现率应当反映现金流量的风险。股权现金流量的风险比实体现金流量大，它包含了公司的财务风险。实体现金流量不包含财务风险，比股东的现金流量风险小。
【例·多选题】（2012）某公司打算投资一个项目，预计该项目需要固定资产投资1000万元，为该项目计划借款筹资1000万元，年利率为4%，每年年末支付当年利息。该项目没有建设期，可以持续6年。估计每年固定成本为100万元（不含折旧），变动成本为每件200元。固定资产折旧采用直线法，折旧年限为6年，预计净残值为100万元。销售部门估计各年销售量均为4万件，该公司可以接受500元/件的价格，所得税率为25%。则该项目经营第1年的营业现金流量和股权现金流量分别为（ ）万元。
A.842.5 B.862.5 C.832.5 D. 872.5
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|
『正确答案』BC
『答案解析』年折旧＝900/6＝150 年利息＝1000×4%＝40
营业现金流量＝（4×500-4×200-100）×（1-25%）＋150×25%＝862.5
股权流量＝862.5-40×（1-25%）＝832.5
|
|
|
【例·多选题】（2005年）计算投资项目的净现值可以采用实体现金流量法或股权现金流量法。关于这两种方法的下列表述中，正确的有（ ）。
A.计算实体现金流量和股权现金流量的净现值，应当采用相同的折现率
B.如果数据的假设相同，两种方法对项目的评价结论是一致的
C.实体现金流量的风险小于股权现金流量的风险
D.股权现金流量不受项目筹资结构变化的影响
|
|
|
『正确答案』BC
『答案解析』计算实体现金流量的净现值时，应当使用企业的加权平均资本成本作为折现率，计算股权现金流量的净现值时，应当使用股权资本成本作为折现率，所以A错误；采用实体现金流量法或股权现金流量法计算的净现值没有实质的区别，二者对于同一项目的判断结论是相同的，所以B正确；股权现金流量中包含财务风险，而实体现金流量中不包含财务风险，所以实体现金流量的风险小于股权现金流量，即C正确；在计算股权现金流量时需要将利息支出和偿还的本金作为现金流出处理，所以，股权现金流量的计算受到筹资结构的影响，所以D错误。
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|
|
【提示】关于项目投资决策，如果题目中没有特别说明的话，一般均采用实体现金流量法，因此，折现率的确定通常采用加权平均资本成本。如何确定？
一个最简单的办法是使用企业当前的资本成本。但这是有条件的。
（二）使用企业当前的资本成本作为项目折现率的条件
【例·单选题】（2009年旧制度）在采用风险调整折现率法评价投资项目时，下列说法中错误的是（ ）。
A.项目风险与企业当前资产的平均风险相同，只是使用企业当前资本成本作为折现率的必要条件之一，而非全部条件
B.评价投资项目的风险调整折现率法会缩小远期现金流量的风险
C.采用实体现金流量法评价投资项目时应以加权平均资本成本作为折现率，采用股权现金流量法评价投资项目时应以股权资本成本作为折现率
D.如果净财务杠杆大于零，股权现金流量的风险比实体现金流量大，应使用更高的折现率
|
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|
『正确答案』B
『答案解析』风险调整折现率法采用单一的折现率同时完成风险调整和时间调整，这种做法意味着风险随时间推移而加大，可能与事实不符，夸大远期现金流量风险。
|
|
|
（三）假设不满足时项目折现率的确定
1.同时满足两个假设条件——采用当前的加权平均资本成本作为折现率
2.两个假设不同时满足——使用可比公司法
如果新项目的风险与现有资产的平均风险显著不同，就不能使用公司当前的加权平均资本成本。此时，折现率的确定可以采用可比公司法。
可比公司法，是寻找一个经营业务与待评估项目类似的上市企业，以该上市企业的β推算项目的β。
【提示】由于经营业务相同，因此，项目与可比公司的β
资产相同。
调整的基本步骤如下：
1.卸载可比企业的财务杠杆
可比企业的贝塔系数为贝塔权益，其包含了资本结构因素，因此，需要首先将其财务杠杆卸载，计算出贝塔资产。
2.加载目标企业的财务杠杆
根据目标企业的资本结构调整β值，该过程称为“加载财务杠杆”。加载使用的公式是：
【提示】注意这里加载的是目标企业的财务杠杆，而不是项目的财务杠杆。如果资本结构不变，两种方法无差异，但资本结构变化，二者不相同。但这里考虑的是系统风险，因此，应当加载目标企业的财务杠杆。
3.根据目标企业的贝塔权益计算股东要求的报酬率
股东要求的报酬率＝股东权益成本＝无风险利率＋ β
权益×风险溢价
如果使用股权现金流量法计算净现值，折现率就用股东要求的报酬率。
4.计算目标企业的加权平均成本
如果使用实体现金流量法，需要计算加权平均成本：
【提示】本方法可以运用于公司资本结构调整以及资本成本、企业价值的计算。
【8—13】某大型联合企业A公司，拟开始进入飞机制造业。
A公司目前的资本结构为负债/股东权益为2/3，进入飞机制造业后仍维持该目标结构。在该目标资本结构下，债务税前成本为6%。飞机制造业的代表企业是B公司，其资本结构为债务/股东权益为7/10，股东权益的β值为1.2。已知无风险利率为5%。市场风险溢价为8%，两个公司的所得税税率均为30%。公司采用实体现金流量法计算净现值。
|
|
|
要求：计算确定计算净现值的折现率。
（1）将B公司的β权益转换为无负债的β资产。
β资产＝1.2÷[1＋（1-30%）×（7/10）]＝0.8054
（2）将无负债的β值转换为A公司含有负债的股东权益β值：
β权益＝0.8054 ×[1＋（1-30%）×2/3]＝1.1813
（3）根据β权益计算A公司的股东权益成本。
权益成本＝5%＋1.1813 ×8%
＝5%＋9.4504%
＝14.45%
如果采用股东现金流量计算净现值，14.45%是适合的折现率。
（4）计算加权平均资本成本。
加权平均资本成本
＝6%×（1-30%）×（2/5）＋14.45%×（3/5）
＝1.68%＋8.67%
＝10.35%
如果采用实体现金流量法，10.35%是适合的折现率。
|
|
|
【例·计算题】（2005年试题）海荣公司是一家钢铁生产企业。最近公司准备投资建设一个汽车制造厂。公司财务人员对三家已经上市的汽车生产企业A、B、C进行了分析，相关财务数据如下：
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A
|
B
|
C
|
β权益
|
1.1
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1.2
|
1.4
|
资本结构
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|
|
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债务资本
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40%
|
50%
|
60%
|
权益资本
|
60%
|
50%
|
40%
|
公司所得税税率
|
15%
|
33%
|
30%
|
海荣公司税前债务资本成本为10%，预计继续增加借款不会发生明显变化，公司所得税税率为33%。公司目标资本结构是权益资本60%，债务资本40%，公司投资项目评价采用实体现金流量法。当前的无风险收益率为5%，平均收益率为10%。
要求：计算评价汽车制造厂建设项目的必要报酬率。
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|
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『正确答案』
（1）海荣公司汽车制造项目的税后债务资本成本
Kb＝10%×（1-33%）＝6.7%
（2）A的β资产＝1.1/[1＋（1-15%）×2/3]＝0.7021
B的β资产＝1.2/[1＋（1-33%）×1]＝0.7186
C的β资产＝1.4/[1＋（1-30%）×3／2]＝0.6829
β资产平均值＝（0.7021＋0.7186＋0.6829）/3＝0.7012
项目的β权益＝0.7012×[1＋（1-33%）×2/3]＝1.0144
项目的权益成本＝5%＋1.0144×（10%-5%）＝10.07%
（3）该项目的必要报酬率＝6.7%×40%＋10.07%×60%＝8.72% |
|
|
【知识点4】项目特有风险的衡量与处置
一、敏感性分析
敏感分析通常是假定其他变量不变的情况下，测定某一个变量发生特定变化时对净现值（或内含报酬率）的影响。
1.最大最小法
其主要步骤是：
（1）给定计算净现值的每项参数的预期值。这些变量都是最可能发生的数值，称为预期值。
（2）根据变量的预期值计算净现值，由此得出的净现值称为基准净现值。
（3）选择一个变量并假设其他变量不变，令净现值等于零，计算选定变量的临界值。
（4）选择第二个变量，重复（3）过程。
通过上述步骤，可以得出使基准净现值由正值变为负值的各变量最大（或最小）值，可以帮助决策者认识项目的特有风险。
【例·计算题】A公司拟投产一个新产品，预计每年增加税后收入100万元，增加税后付现成本69万元；预计需要初始固定资产投资
90万元，项目寿命为4年。按照税法规定，固定资产的折旧年限为4年，直线法计提折旧，残值为0。公司的所得税税率20%，项目资本成本为10%。不考虑其他因素。
要求：（1）计算项目基准净现值；
（2）采用最大最小法计算税后收入、税后付现成本的临界值。
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『正确答案』
（1）计算基准净现值
年折旧抵税＝90/4×20%＝4.5（万元）
基准净现值＝（100－69＋4.5）×（P/A，10%，4）－90 ＝22.53（万元）
（2）计算税后收入、税后付现成本的临界值。
设税后收入的临界值为A，则有：
（A－60＋4.5） ×（P/A，10%，4）－90 ＝0，解之得：A＝92.89（万元）
设税后付现成本的临界值为B，则有：
（100－B＋4.5） ×（P/A，10%，4）－90 ＝0，解之得：B＝76.11（万元）
|
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【提示】本题还可分析初始投资额、项目的寿命等的临界值，或者进一步分析单价、销售量的临界值等。
2.敏感程度法
其主要步骤如下：
（1）计算项目的基准净现值（方法与最大最小法相同）。
（2）选定一个变量， 如每年税后收入，假设其发生一定幅度的变化，而其他因素不变，重新计算净现值。
（3）计算选定变量的敏感系数。
敏感系数＝ 目标值变动百分比/选定变量变动百分比
它表示选定变量变化1% 时导致目标变动的百分比，可以反映目标值对于选定变量变化的敏感程度。
（4）根据上述分析结果，对项目特有风险作出判断。
敏感系数越大，敏感程度越高？
【例·计算题】依照前例数据，计算每年税后付现成本因素增减5%和10%（其他因素不变）后的净现值以及税后付现成本的敏感系数。
敏感程度法：每年税后付现成本变化 单位：万元
项目
|
－10%
|
－5%
|
基准情况
|
＋5%
|
＋10%
|
| 每年税后收入 |
100
|
100
|
100
|
100
|
100
|
| 每年税后付现成本 |
62.10
|
65.55
|
69.00
|
72.45
|
75.9
|
| 每年折旧抵税（20%） |
4.50
|
4.50
|
4.50
|
4.50
|
4.50
|
| 每年税后营业现金净流量 |
42.40
|
38.95
|
35.50
|
32.50
|
28.60
|
| 年金系数（10%，4年） |
3.1699
|
3.1699
|
3.1699
|
3.1699
|
3.1699
|
| 现金流入总现值 |
134.40
|
123.47
|
112.53
|
101.60
|
90.66
|
| 初始投资 |
90.00
|
90.00
|
90.00
|
90.00
|
90.00
|
| 净现值 |
44.40
|
33.47
|
22.53
|
11.60
|
0.66
|
| 税后付现成本的敏感系数 |
【（0.66－22.53）/22.53】/10%＝－97.074%/10%
＝－9.71 |
【提示】其他因素分析原理同上。
3.敏感分析方法评价
优点
|
计算过程简单，也易于理解。 |
缺点
|
①在进行敏感性分析时，只允许一个变量发生变动，而假设其他变量保持不变，但在现实世界中这些变量通常是相互关联的，会一起发生变动。
②该分析方法每次测定一个变量对净现值的影响，可以提供一系列分析结果，但是没有给出每一个数值发生的可能性。 |
二、情景分析
基本
原理
|
情景分析一般设定未来现金流量有三种情景：基准情景，即最可能出现的情况；最坏情况，即所有变量都处于不利水平；最好情况，即所有变量都处于最理想局面。根据不同情景的三组现金流量分别计算净现值，然后计算预期净现值及其离散程度。
【提示】采用这种方法，需要对每种情形出现的概率作出估计，如果难以估计，可以假定如下：
 |
【例8—15】假设某投资项目需购买一台设备，支付现金240 000元，设备寿命期6年，
没有残值，采用直线折旧法。项目资本成本是10%，所得税税率是25%。其他信息如表所示。
项目
|
基准
|
最坏
|
最好
|
| 概率 |
0.5
|
0.25
|
0.25
|
| 销售量（件） |
7 000
|
6 000
|
8 000
|
| 单价 |
85
|
82
|
87
|
| 单位变动成本（元/件） |
60
|
65
|
55
|
| 每年固定成本（不含折旧） |
60 000
|
70 000
|
50 000
|
| 计算过程： |
|
|
|
| 收入 |
595 000（7000×85）
|
492 000
|
696 000
|
| 变动成本 |
420 000（7000×60）
|
390 000
|
440 000
|
固定成本
（不含折旧） |
60 000
|
70 000
|
50 000
|
| 折旧 |
40 000（240 000/6）
|
40 000
|
40 000
|
| 利润 |
75 000
|
－8 000
|
166 000
|
| 所得税 |
18 750（75 000×25%）
|
－2 000
|
41 500
|
| 净利润 |
56 250
|
－6 000
|
124 500
|
| 折旧 |
40 000
|
40 000
|
40 000
|
| 年营业现金流量 |
96 250
|
34 000
|
164 500
|
| 年金现值系数（10%，6年） |
4.3553
|
4.3553
|
4.3553
|
| 现金流入总现值 |
419 198
|
148 080
|
716 447
|
| 初始投资 |
－240 000
|
－240 000
|
－240 000
|
| 净现值 |
179 198
|
－91 920
|
476 447
|
| 期望净现值 |
89 599
|
－22 980
|
119 112
|
| 预期净现值合计 |
185 731
|
| 净现值的标准差 |
201054.24
|
| 净现值的变化系数 |
1.08
|
根据计算结果可知，项目净现值为正，有望盈利；
最坏的情景净现值－91 920元，要看公司是否可以承受，此数额对于一个大公司来说不会给整体带来灾害。
如果万事如意，净现值476 447元。
净现值变化系数1.08可以反映项目的特有风险，可以与其他项目或者公司的现金流量变化系数相比。例如，公司净现值变化系数为1，那么该项目的特有风险比公司现有资产的平均风险大一些。
与敏感性分析的区别
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情景分析是经常使用的一种评估项目风险的方法。情景分析与敏感性分析的区别是：
（1）情景分析需要知道未来可能出现的有限情景，以及每一情景出现的概率，而敏感分析只知道现金流量有不确定性，但不知道有几种情景及概率；
（2）情景分析允许多个因素同时变动，敏感分析只允许一个因素变动。 |
局限性
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（1）只考虑有限的几种状态下的净现值，实际上有无限多的情景和可能结果；
（2）估计每种情景出现的概率，往往有一定的主观性，其结论的可信性依赖于分析人员的经验和判断力。 |
三、模拟分析
基本
原理
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模拟分析，也经常被称为蒙特卡洛模拟。它是从敏感分析和概率分布原理结合的产物。
模拟分析使用计算机输入影响项目现金流量的基本变量，然后模拟项目运作的过程，最终得出项目净现值的概率分布。
【提示】关系模型→基本变量概率分布→随即选取数据计算净现值→净现值的概率分布。 |
局限性
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基本变量的概率信息难以取得。 |
比较
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模拟方法比情景分析是一个进步。它不是只考虑有限的几种结果，而是考虑了无限多的情景。 |
【思维导图】
