周期股——糖产业链研究笔记<br><br>2016-03-28 邢妍菁 倍霖山观察
2016-04-05 11:25阅读：
概况：糖大部分来源于甘蔗，小部分来源于甜菜。巴西、印度、泰国和中国是全球糖的主要生产国。根据美国农业部（USDA）报告，2015年全球糖产量1.75亿吨，巴西糖产量3595万吨，印度3024万吨，泰国1079万吨，我国1100万吨，四国合计占比50%。巴西全年均可种植甘蔗，新榨季始于4月，持续到次年3月份，产能大的时间段在5月至11月。
我国主要的产糖区为广西、广东、云南、海南。我国蔗糖产量的计算周期是由第四季度至次年第三季度（第三季度不再有产量）为一个周期。根据中国糖业协会数据，截至2015年9月，全国糖产量1055万吨，广西蔗糖产量634万吨，占比60%。
巴西情况：巴西的蔗糖加工商从甘蔗中获取榨出物后决定糖和乙醇的生产比例，因此巴西的蔗糖产量取决于糖与乙醇的比价。近年来巴西的蔗糖加工商日子比较难过，因为一方面国际原糖价格不断走低，从2011年初的36.08美分/磅持续下降，已经接近巴西国内成本线；另一方面国际原油价格自2014年中超过100美元/桶的价格断崖式下跌，乙醇燃料失去价格优势。
巴西2015/2016榨季将于今年四月十五日结束，四月十六日将开始2016/2017榨季。根据UNICA公布的双周产量同比数据，在当前榨季，受厄尔尼诺极端气候影响，圣保罗地区2015年全年减产严重，中南部地区也受到影响，但是其它地区反而
增产，这一状况在今年年初好转，但本榨季仍将减产。除此之外，巴西三大产区全部选择增产含水乙醇，减产无水乙醇和原糖。在本榨季的前11个月，原糖产量6156万吨，同比去年的6396万吨减少3.76%。同样是UNICA的数据，巴西原糖出口量4521万吨，同比上一榨季同期的4408万吨增长2.55%。我们预计今年巴西原糖生产出口意愿很强，原因有三。
第一，由于巴西糖三分之二用于出口，因此也和雷亚尔（巴西货币）与美元的汇率有关。如下图是国际原糖现货价乘以雷亚尔与美元的汇率，单位是雷亚尔/磅。可以看到近期白糖收益已经到了历史高点。
第二，关于原糖生产成本问题。很多人都担心糖价过低会打击厂商的生产积极性，但是其实生产乙醇一样不赚钱。巴西原糖生产成本全球最低。这里列举巴西（也是全球）第二大原糖生产商Biosev
SA季报里给出的数据。公司成本包括人工、折旧摊销、原材料、各类投入和转售，费用SG&A，加在一起每磅成本为9.5美分。巴西全国平均成本大约比其高出30%左右。这几天国际白糖价格上涨，已经超过15美分/磅，生产糖有利可图。
第三，关于原糖和乙醇的比价问题。巴西国内普遍使用混合燃料车，当每加仑乙醇价格比汽油便宜25-30%时达到平衡点。当每加仑乙醇价格比汽油低超过30%时，巴西媒体会建议市民在混合燃料车中更多地使用乙醇。这个比价关系很明显，乙醇的相对价格一高，销量马上下滑。如下图是UNICA上一榨季的数据，绿色的柱子代表销量，灰色的折线代表乙醇和汽油的价格比例。可以看到30%是个明显的分界点。
目前石油已经跌到了40美元一桶，居民没有动力使用纯乙醇燃料，厂商当然也没动力多生产。根据巴西能源署ANP最新发布的数据，2016年1月，含水乙醇总产量1316.945立方米。无水乙醇总产量959.011立方米。去年同期含水乙醇总产量1322.332立方米，无水乙醇总产量955.875立方米。乙醇产量基本与去年持平。
巴西的汽油主要收两项税，一个是CIDE燃油税（政府用来调节经济），另一个是ICMS（商品服务增值税），根据GlobalPetrolPrices.com的数据，巴西国内石油价格为1美元/升。这个价格根据UNICA的数据，目前所有州乙醇和汽油的价格都在72%以上，在两周前还有一个州低于这个比值，三周前还有两个。根据UNICA的同比生产数据，今年2月后两周已经和2月全月有很大区别。无水乙醇产量由负转正，含水乙醇产量略增，原糖产量大增。另外，巴西政府在2015年3月上调了乙醇和汽油的掺入比，从25%上升至27.5%，历史上在乙醇产量过大和价格低迷时政府会出此政策。
根据巴西最后一个多月的生产和出口热情，以及国际原糖价格的良好走势来看，按照本榨季前11个月出口同比去年增长2.55%估算，本榨季巴西能出口5000万吨原糖。
印度情况，印度是全球第二大产糖国。蔗糖产业是印度重要的农业，5000万农民及其家庭从事甘蔗种植，直接和间接就业人口达到200万，所以蔗糖行业在印度是受中央政府和地方政府高度管制的。直接体现就是政府指导蔗糖收购价，2009年前叫最低零售价SMP，2009年之后叫公平酬劳价FRP。改革之后的指导价上升幅度更大了，所以农民种植的热情都很高。
2009年之前（印度榨季是从每年第四季度至次年第三季度，和我国一样），印度蔗糖生产周期性很强，波动很大，而2009年后，产量相对稳定增长。而且，一般来说各地方政府给的指导价还会高于中央政府的指导价。2009年之后，农民种植甘蔗的回报要比其他作物，比如大米和小麦高50-60%。
由于FRP政策实行之后两年，原糖价格就一路走低，所以印度糖加工厂的盈利状况很不好，拖欠款和债务的问题也很严重。所以印度原糖供应主要是看工厂还愿不愿意生产。印度糖业协会给出的印度制糖平均成本价近年来为3000卢比/公担，按照现在的汇率，折合19.6美分/磅，生产成本远低于出厂价。
今年印度受厄尔尼诺恶劣天气影响比较严重。根据印度糖业协会ISMA的报告，自去年10月至今年2月的四个月时间，印度糖产量比去年同期上升2%。由于天气干旱，甘蔗供应量不足，今年只有406家糖厂开工持续整个榨季，而去年同期则有504家。印度国内预计2016/17榨季干旱将持续。
但是今年印度糖的问题前五年大规模扩产导致库存高，牵制国内糖价。印度业内人士预计本榨季印度产量在2550-2600万吨，国内消费量2450万吨，期末库存至少为900万吨。印度政府想要降低库存，提振国内糖价，本榨季目标出口量是400万吨，其中320万吨是强制性的。同时政府出台补贴政策，若糖厂出口达到产量的12%，则免除甘蔗购置税，并且给予出口补助。
现在国际糖价提高已经使一些糖厂EBITDA转正，并且有能力偿还债务。截至3月初，已经有135万吨的合同执行，所以预计在今年九月前印度至少还有200万吨出口。而且印度想要赶在今年四月巴西新榨季开始前多出口一点。印度历史上年出口量约为100万吨。
综上，我们认为全球糖价只能是弱复苏。因为只要糖价一抬头，受汽油价格压制的巴西生产商就会加大生产，并且巴西本榨季的出口增长率与全球消费需求增长率基本同步。国际糖业协会虽然在之前将今年供应短缺从350万吨调至500万吨，但是这个缺口的大部分能由印度出口增长来填补，所以供求可能没有那么紧张。
国内情况，中国国内糖产量与需求量有一定缺口，部分依赖进口。但是总供给量持续大于总需求量，库存同样是不断上升，这里有一部分库存由国家收储，去年2月，国家收储150万吨。
即使国外原糖价格上升，国内外糖价仍然存在价差，牵制国内糖价上升。如下图是根据5月到期的ICE11号白糖和郑糖的结算价制作的走势图。进口糖成本是根据ICE糖价，经过运费、关税等的计算得到的，计算方法参考广西糖网进口糖成本计算公式。这张图可以看到近期国际原糖期货的走势非常凶猛。但是如果将两者价格走势放在同一个纵轴比较，发现国际糖价还是对国内糖价起向下牵制作用。
国内，广西也受厄尔尼诺现象影响，降雨增加，甘蔗产糖量减少。今年以来，广西同比产糖量下降88万吨、销糖量下降78万吨、销糖率下降9%，都大幅减少。国内的产量虽然在下降，但是由于和国际糖价的差距近年来不断扩大，进口糖变得越来越有利可图，即使国家有进口配额限制，走私也屡禁不止，所以仍不具备上涨基础。
综上，今年国际糖价受厄尔尼诺现象和巴西增产意愿共同影响，但是纵观全年以及从印度产区佐证，我们认为糖价上升的中长期趋势还没有确立。国内糖价由于和国际糖价的巨大价差，所以不具备上涨基础。
制糖行业的成本75-80%来自于原材料成本，所以成本和白糖现货价的相关性很大。在成本增速小于收入增速时会出利润。成本变动主要观察同期的白糖价格，收入变动则和存货关系很大，历史上存货变动和收入变动一定是相反的。目前存货同比下降接近20%，收入有上升的动力。
另外，财务费用和资产投入与销售利润率呈反向关系，只要财务费用得到有效控制，减少固定资产投入，就会出利润。行业资产负债率先降后升，在长期看，与销售利润率呈反向关系。
结论：国际糖价上升趋势尚不能确立，并且与国内糖价价差长期存在。国内制糖业短期成本下降，收入上升，并且财务费用降低有助于增厚利润。但是长期来看资产负债率仍在上升，对利润率有负面影响。所以制糖业一季度利润应该不错，但是全年利润仍不明确。
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