资本代建——房地产投资基金的过渡模式
2013-06-08 11:03阅读：
信托业协会最新数据显示，2013年第一季度房地产信托新增1532亿元，同比增长247%，超过去年和前年一季度的总和。进入第二季度，房地产信托发行热度不减，4月份50款房地产信托产品成立，占4月信托产品接近三成。5月份，房地产信托发行规模依然是行业融资大头。据用益信托网统计，前4个月共成立270款房地产信托产品，募集资金682.57亿元，占信托总成立规模的28.68%，较去年全年21.83%的占比有较大提升。房地产信托取代去年的基础产业信托重登融资榜首。
房地产信托规模激增的背后隐藏着巨大的风险：其一，政策风险。
2013
年度监管层对房地产信托的调控主要体现在银监会“8号文”上。“8号文”对于非标债权资产的全面规范，将直接影响房地产信托的资金使用成本，这不仅在一定程度上提高开发商的资金成本，也间接推高了房地产信托产品的预期年化收益率，从而将房地产信托市场系统性风险推向更高的水平；其二，到期兑付风险。据中金公司预计，2013年房地产信托到期规模为2816亿元，本息合计约为3100亿元，2013年无疑是房地产信托的兑付高峰期，其中压力最大期是在第二季度，不排除单个房地产信托项目出现违约状况。近期土地拍卖市场屡现高溢价成交，开发商似乎看好房地产市场发展前景，短期内出现集中兑付危机的概率很小。
当前，我国房地产信托产品主要以债权形式为主，其本质就是信托机构作为中介向开发商提供贷款。这种模式不可持续，一方面面临高收益顺带的高风险，另一方面容易招致严格的监管。
除发行房地产信托产品外，信托公司也积极参与银团贷款，为房地产开发商提供融资。5月10日，金科地产集团股份有限公司发布公告称，其控股子公司北京金科纳帕置业有限公司近日与中信银行股份有限公司总行营业部、昆仑信托有限公司责任公司共同签订《银团贷款合同》，共计贷款16亿元，其中中信银行提供8亿元银行贷款，昆仑信托提供8亿元信托贷款。整个银团贷款的综合成本为年化
9.7%，但中信银行和昆仑信托各自收益并不相同。中信银行承贷的8亿元按7.4%的年利率计算，而昆仑信托的8亿元则按11%的年利率计算。昆仑信托发起设立“金科纳帕庄园房地产开发银团贷款集合资金信托计划”募集所需的8亿元资金，但给出的预期年化收益率为8.8%，余下的2.2%利差或将被昆仑信托作为通道费或其他费用“收入囊中”。
在上述贷款模式中，中信银行是牵头银行，昆仑信托沦为配角。银团贷款的抵质押、后续管理均由牵头行主导，昆仑信托参与发行，但管理责任较少。
信托公司除参与银团贷款被动投资外，也开始布局股权投资平台，6月3日，兴业信托旗下股权投资平台兴业国信资产管理公司正式挂牌成立。兴业国信为兴业信托全资控股，注册资本1亿元，定位为兴业信托的股权投资平台，今年3月获银监会批文。信托公司股权投资平台的建立，显然为信托公司以股权投资的方式提供融资提供了更多便利。
与以贷款为主要形式的债权投资不同，股权投资的监管相对宽松。具体到房地产信托市场上，股权投资直接表现为资本代建。资本代建主要是对房地产商而言，而对信托方面，则是其充当了以广大投资人为后盾的项目股东，体现的是债券变股权的主动管理。
目前，最为流行的“代建模式”具体流程为：有了确定项目后，信托公司通过发行股权投资信托与房地产商合作成立一家公司，待拿到地块后交由地产商开发建设，销售后双方按约定各取分成。而购买这类信托产品的投资者得到的是固定收益，信托公司控制风险的手段是地块使用权作为抵押担保，且入股合作公司的资金被作为信托募资的次级份额。
四川信托在2011年8月份发行的“朗悦庭股权投资集合资金信托计划”是典型的信托代建产品。根据信托计划，信托募集的3亿元资金用来对上海旭煜置业有限公司进行股权投资，然后再用来开发一个位于上海市青浦区练塘镇的商品房项目。
然而，现实市场中这种以股权投资房地产公司的信托还比较少，一方面是信托公司没有那么多的精力去管理所投资的房地产项目，而且专业度也不是很够。另一方面则是这种股权投资的方式在很大程度上也并不受房地产公司的欢迎。对于投资者来说，其享受的是优先级利率，这与购买一般意义上的房地产信托产品并无区别；而对于信托公司来说，劣后级的收益直接取决于房地产项目的收益情况。
资本代建只是一种过渡模式，房地产信托最终的发展趋势是房地产信托投资基金（REITs）。REITs最早产生于美国20世纪60年代初，由美国国会创立，意在使中小投资者能以较低门槛参与不动产市场，获得不动产市场交易、租金与增值所带来的收益。在亚洲，最早出现REITs的国家是日本，由于日本的房地产公司众多，所以该市场在日本规模很大。
与我国信托纯粹属于私募性质所不同的是，国际意义上的REITs在性质上等同于基金，少数属于私募，但绝大多数属于公募。REITs既可以封闭运行，也可以上市交易流通，类似于我国的开放式基金与封闭式基金。
在过渡期的资本代建模式中，信托公司设立优先级与劣后级，普通投资者只能享受收益率相对固定的优先级权益。而在REITs模式中，信托公司与房地产公司共同成立房地产信托投资基金，募集资金不限于单一项目的投资，基金不设预期收益率，没有抵押或担保措施。投资者购买基金面值，享有基金的分红及资本溢价收益，同时承担潜在的资本折价风险。
（作者：社科院金融所财富管理研究中心 王琪）
