估值方法一马喆
2019-05-28 19:48阅读：
一、估值的标尺
我们喜欢向愿意读我们文章的朋友介绍我们如何给一家公司估值的标尺。在股票市场生存
【估值与内在价值计算】，必须懂得如何给一家公司估值。只有了解了公司的内在价值，我们才会用它去测量市场价格的高低，并成为我们买卖股票的标尺。
二战的太平洋战场，日军驱逐舰舰长个个都身经百战，而美军舰长初期基本都是菜鸟。但美国海军在与日本联合舰队战斗的过程中一定会慢慢占据上风。从整个国家博弈的角度，日本远远不是美国的对手。但从具体战斗而言，美军舰船配备了雷达，能够很早就发现日舰。雷达好比我们在股票市场的估值标尺，这项科技成为美军的眼睛，远远胜过日本驱逐舰长的经验。同样的优势也发生在英国空军使用雷达击败德国空军的英伦保卫战。
二、内在价值的定义
我们认为一家公司的内在价值相当于这家公司未来10年为股东创造净利润的总和。
为什么是10年呢？
我们是基于实体公司的实际回报提出了10年的标准。全美工商业企业几十年来平均净资产回报率一直在12%附近波动，这意味着美国公司的股东平均回收买入成本的时间是8-9年。
中国公司的Roe水平低于美国。据2018年最新数据，上证指数公司最新净资产回报率为10.35%，深证指数公司为9.87%，中小板公司为10.11%，创业板公司为10.81%。我们清晰地看到，中国
上市公司整体的净资产收益率应该在10%左右。可以这样理解，如果用1倍市净率买进沪深指数的所有公司，股东平均回收成本的时间大概在10年左右。
股票就是生意。股票市场的长期持有者和各行各业实体公司老板没有本质区别。既然是生意，我们就理所应当地用生意的回报情况思考问题，如果我们在深圳创建一家手机加工厂，我们需要先投入很大的一笔资金，去购置厂房和设备，去招聘工人，我们不可能明天就拿回我们投入的成本，那怎么都需要很长的一段时间，我想对于生意人平均回收成本来说，10年应该是比较公平的时间。
三、估值模型
我们按复合均速设计了估值模型。但要知道，现实中公司的净利润变化曲线不可能是均速的。
我们认为，
如果1家净利润保持十年复合增长0%的小型公司的合理市盈率就应该在10倍。
如果您用10倍买进1家净利润年复合增长0%的小型公司，这个生意让您回收成本的时间整好是10年。我们理解，这家公司的内在价值应该在10倍。
如果1家净利润保持十年复合增长5%的小型公司的合理市盈率就应该在13.21倍。
如果您用13.21倍买进1家净利润年复合增长5%的小型公司，这个生意让您回收成本的时间整好是10年。我们理解，这家公司的内在价值应该在13.21倍。
如果找到了1家未来十年净利润的复合增长率高达10%，这家公司现在就应该值17.53倍市盈率
如果找到了1家未来十年净利润的复合增长率高达15%，这家公司现在就应该值23.35倍市盈率
如果找到了1家品质极其优质的公司，其未来十年净利润的复合增长率高达25%，这家公司现在就应该值41.57倍市盈率。
四、估值案例分析
对于投资，奥马哈先知是这样定义的——
“投资即现在先投入一笔钱，在未来某个时间再拿回一笔更多的钱，拿回这笔钱要先扣除这个时期的通货膨胀。”
巴菲特所指的拿回一笔更多的钱是只从企业未来的净利润里获得，而不是来自别人的口袋里。巴菲特要的是净利润而不是市盈率。我们看一个案例：
1986年伯克希尔·哈撒韦用3.15亿美金收购了《世界大百科全书》和柯比吸尘器的生产商史考特飞兹。巴菲特根本没打算5年后用6.3亿美金卖掉公司，更不在意别人对史考特飞兹的估值是多少？他只在意这家公司能真正赚多少净利润。让我们看看巴菲特要的东西吧，
史考特飞兹1986-1994年9年里共计为伯克希尔·哈撒韦贡献了5.554亿美金的净利润和6.35亿美金分红。仅通过分红，伯克希尔·哈撒韦仅用了5年就收回了全部的买入成本。巴菲特买入史考特飞兹股票完全是基于生意的思考，他并不需要人们为史考特飞兹开出的市盈率。
1、茅台的内在价值计算
我们回到2007年末，看看当时贵州茅台600519内在价值是多少？
研究茅台在过去的50-60年贵州茅台营业收入保持25%-30%的复合增长率，驱动营业收入高速增长的两个动力来源于产量和出厂价的双提升。我们今天不去讨论贵州茅台的定性分析。假设我们在2007年已经对贵州茅台进行了周详的定量分析和定性思考，我们不难得出一个结论：2007-2017年贵州茅台净利润符合增长率应该在25%左右，于是我们评估了2007年末贵州茅台的内在价值，站在2007年末时点，我们认为2007-2017复合增速保持25%的茅台合理内在价值为1232.85亿，对应2007年29.66亿净利润的静态市盈率41.57倍。如果贵州茅台真地保持25%的均速至2017年，我们只用10年就可以收回2007年末1232.85亿的全部买入成本，也就是说，2007年末41.57倍静态市盈率在我们眼中的动态市盈率只有10倍。
实际情况是怎么样呢？
2007-2017年，贵州茅台净利润从29.66亿增长至270.79亿，复合增长率24.75%。接近我们判断的25%。2008-2017年，贵州茅台为上市公司股东贡献税后净利润合计1251.21亿。
2007年12月31日，贵州茅台的收盘市值为2095.24亿，对应29.66亿净利润的静态市盈率为70.64倍。这意味着2007-2017年贵州茅台税后净利润必须保证至少34%的增速，才能支撑70.64倍的内在价值估值。这显然是高估这家公司的能力了。
贵州茅台这家公司2019年-2028年净利润的复合增速大概率在15%-16%之间。驱动盈利增长的是产能扩张和提价双动力。茅台只需要未来10年产能扩张复合增速保持在6%-7%，年提价9%就可以做到。未来十年，茅台将为上市公司股东创造至少8000亿-8500亿的税后净利润。这意味着茅台这家公司在2018年的内在价值就是8000亿-8500亿。
2019年，其内在价值将提升至9700亿-10200亿。我们估计：2028年茅台酒的销量可能达到5万吨左右，这意味着茅台酒会卖出1亿瓶。2025年出厂单价提升至2500元应该是很有可能的（目前在1000元左右），光茅台酒就会为上市公司贡献2500亿营业收入，再加上500亿系列酒收入，2028年茅台股份公司的总营业收入将达到3000亿左右。按税后净利润率50%计算，2028年贵州茅台的净利润在1500亿左右。如果资本市场在2028年给与茅台15-20倍估值，那时候这家公司的总市值2028将达到22500亿-30000亿之间，加上4100亿左右的税前现金分红，2018年末7412亿的收盘市值持有10年，投资者将获得13.63%-16.49%的收益率。非常不错的生意！
2、五粮液的内在价值计算
2000-2008年五粮液的内在价值
2001年-2010年，五粮液净利润总和160.14亿，这就是这家公司2010年末的内在价值。我们估计，2018年五粮液净利润在127亿左右。这样，2009年-2018年，五粮液的净利润总和为730亿左右。730亿也就是2008年末五粮液的内在价值。
2000年-2008年，五粮液的内在价值从160.14亿提升至730亿，复合增长20.88%。
在股价低于内在价值时买进股票
2002年五粮液的年末市值126亿，远远低于当年的内在价值306.82亿。2002年持有五粮液16年的复合收益率18.7%。
2005年五粮液年末市值207.39亿，低于内在价值483.44亿。2005年持有13年的复合收益率18.85%。
2008年，五粮液年末市值521.95亿，低于内在价值730亿。2008年持有10年的复合收益率14.13%
但当股价远高于内在价值的时候，回报率就很成问题。最典型的时间点就是2007年大牛市。如果按2007年末收盘1725.28亿买进五粮液（2007年末内在价值621.53亿），投资者仅能在未来11年获得1.27%的收益率。当然，这也就是五粮液。换别的公司大概率会亏损了。
2018年五粮液的内在价值
如果2018年-2028年，五粮液可以保持15%的盈利复合增长（我们认为可能性很大）。我们估计，2018年五粮液的内在价值应该是2965亿左右。相对于2008年730亿的内在价值复合增长15.05%。
我们发现，只要在股价远远低于内在价值时买进股票就会收到非常棒的投资成果！当前（2008）五粮液的市值1957.49亿，是内在价值2965亿的66.02%。还是很不错的投资机会！
五粮液2019年的合理估值80-90元。但那是基于保守主义买入时的保守判断。客观说，五粮液比我们预想的经营更好一些。所以2019年，90多元甚至100元不能算有泡沫。但如果继续向上暴涨，就距离泡沫不远了。
3、格力电器的内在价值计算
2000年格力电器的内在价值相当于2001年-2010年归属于上市公司股东净利润总和129.83亿。我们注意到2010年末，格力电器收盘市值仅有56.35亿。
2010年内在价值（12.983）/收盘市值（56.35）=0.43
（低估）。
我们事后看，2000年格力电器股价是低估的。
按2018年收盘2147.01亿计算，把格力电器股东看成一个整体，2000-2018年18年复合收益率22.41%。这是由于低买价造就的巨大投资机会。
我们更注意到2000-2018年，格力电器每年的内在价值/当年收盘市值从来没有超过0.44倍。
最低是2005年的0.1倍。相当于2005年格力电器的股票1折促销，跟白送没有区别。
2005年格力电器的内在价值613.2亿，但当年收盘市值仅有61.27亿。
我们如果以此价格买进，2005-2018年的13年的复合收益率高达31.47%。
2000-2018年格力电器股价与内在价值的巨大差距，说明市场在18年前对这家公司就存在巨大分歧。有看空的有看多的，就像现在一样，分歧依然非常大。
2018年，格力电器归属于上市公司股东净利润在260亿-270亿之间。
2018年末2147.01亿市值对应PE7.95-8.26倍，这意味着市场认为格力电器的盈利能力已经触顶，甚至市场认为格力电器未来十年盈利的复合增速是-4%至-3.6%之间。要知道在过去的十年，格力电器的净利润增速在29.7%左右。看多者会不会像过去18年一样获得市场的奖励呢？
4、九阳股份的内在价值计算
九阳股份2008年IPO，当年收盘市值120.95亿。我们知道，2008年九阳股份内在价值相当于2009年-2018年净利润的总和58.6亿左右。
2008年市值/收盘市值=2.06。从这个数据看，2008年九阳股份被市场大大高估了。对于投资者而言，这一定不是什么好事情。
2018年，九阳股份收盘市值122.88亿。2008年-2018年的复合收益率0.16%（不考虑分红）。要知道，九阳股份2018年末收盘市值对应的PE为16.45倍。如果市值2018年给与九阳股份8倍PE估值，2008年-2018年的复合收益率将下降到-6.81%。
九阳股份的投资者在2008年-2018年已经为自己在2008年的高价格付出了代价。2018年这家公司的售价依然不便宜。
5、惠而浦的内在价值计算
合肥三洋600983于2014年更名为惠而浦。这家公司的主营业务一直是家用洗衣机。2006年-2012年5年的净利润分别为：0.52亿，0.68亿，1.15亿，2.07亿，3.02亿，3.21亿。2009年-2011年，这3年公司的ROE甚至在30%以上。在2011年那个时点，这是一家数据非常棒的小型高成长消费公司。2006年-2011年的净利润复合增长率为43.91%。
假如回到2011年，我们可能会注意到合肥三洋。我们也会想：“如果这家公司在2011年-2021年的净利润复合成长能够保持43.91%的速度，这家公司的合理内在价值390亿（PE122倍）。”2011年末，合肥三洋的收盘市值37.14亿，那无疑是一次10倍收益的投资机会。
但2011年以后，这家公司的盈利能力变了。2011年-2017年净利润非别为：3.21亿，3.04亿，3.63亿，2.94亿，3.67亿，2.83亿，-0.97亿。2017年，这家公司的扣除非经常性损益后净利润竟然高达-4.89亿。这显然是一家有问题的公司。惠而浦2018年最新市值48.06亿，并未比2011年末的37.14亿变化多少。
对于投资，会面对太多的不确定性。我们如何应对呢？我想定性分析最重要。把关键的问题想清楚再行动。但行动后，不代表不做任何修正。必须动态观察投资标的公司，一旦发现有重大变化，必须做出动作。
所以说，定量分析只是定性分析的前期工作。合肥三洋在2011年已经出现一些问题，足以引起投资者们注意，比如，1：营业收入和净利润增速下降。2：毛利率和净利润率下降。3：非经常性损益比例扩大。4：ROE下降。而在2011年前困扰这家公司的最大问题是：”日本三洋是否与这家公司就品牌使用权继续授权？“合肥三洋（惠而浦）的案例告诉我们：”在有些重大问题想不通的时候，即使有靓丽的财务数据，我们也不能买进股票。“
五、买入价格很重要
青岛啤酒2001年-2010年归属于上市公司股东净利润总和是56.81亿人民币。我们认为：2000年时青岛啤酒的内在价值是56.81亿。
2000年青岛啤酒A股收盘市值98.01亿人民币，是内在价值的1.73倍。也就是说，A股在2000年给了青岛啤酒73%的溢价。2017年末，青岛啤酒收盘市值531.34亿人民币。2007年-2017年，青岛啤酒A股市值年复合增长10.45%。
2000年青岛啤酒H股收盘市值14.67亿港币，是内在价值的0.23倍。也就是说，H股在2000年给了青岛啤酒77%的折价。2017年末，青岛啤酒H股收盘市值544.44亿港币。2007年-2017年，青岛啤酒H股市值年复合增长23.69%。
同样一家公司，投资A股股票是一个非常平庸的回报率10.45%，远远输给在北上广了买房子的人们。但投资H股获得了非常棒的回报率23.69%！所以说，买入价格非常关键！
六、巴菲特对估值的定义
巴菲特认为：“一家企业的内在价值就是这家企业存续期内总现金流的贴现值。”
我们认为，奥马哈先知给出的一定是企业内在价值的最终极答案。但巴菲特的方法却让我们的评估难以计算，我们真得不知道到底招商银行的存续期到底是50年还是150年，折现率在不同时期也受到宏观经济的不同影响。这个无比正确的答案让我们无从思考更无法计算。查理.芒格也曾风趣地说过：“我从没见沃伦计算过那个东西。”所以我们认为，“1家公司的内在价值是就是其未来10年可以为股东创造的净利润总金额”虽不能100%反应1家公司的内在价值，但不失可操作性。
我们也非常愿意为自己买入股票留出更严格的安全边际，这样可能会放过一些投资机会，但保证了我们在这个市场的足够安全。
*沃伦.巴菲特的教诲
让我们在重复一下奥马哈先知的教诲---“用合理的价格买进优秀公司的股权，长期持有，获得合理的回报。”
要注意，买入价格是否合适对投资非常非常重要！
*金融市场是人性博弈角斗场的完美缩影，一个人要学会宽容，更要懂得感恩。一个在生活里斤斤计较到瑕疵必报而且毫无感恩之心的人，根本无法在股票市场上赚到钱。我们之所以能够在股票市场生存，主要的原因是我们在生活里是讲道理的。资本市场短期可能有非理性，但长期必然理性。我们做人和资本市场的长期节凑是合拍的。
我们只是学会了巴菲特和查理.芒格的一点点皮毛。我们只是价值投资的信仰者，我们不是股神，更不是先知。绝大多数价值投资者都不成熟，他们会和投机者一样犯错误，只不过犯错的性质不同而已。投机者犯的是低级错误，比如分不清楚好坏商业模式，不懂估值，从众，容易恐慌……。而价值投资者会犯完全不同的错误，比如虚荣心作怪，自以为是，禀赋效应，失去理性客观，……等。不管什么样的错误，都会造成巨大损失。我们要时刻提醒自己，小心谨慎。
——2019.5.3
我们会在多少钱买入仁和药业呢？
1：简单定性分析
听说过仁和可立克和妇炎洁吗？前几年电视做过广告。仁和药业是1家中规中矩的OTC生产商，公司年年盈利，这是因为有一条窄窄的护城河护卫着，但总是让人不放心。这是1家质地很一般的小公司。
2：定量分析
2010-2016年7年净利润合计：20.33亿，年均2.904亿。
2010：2.2亿
2011：3亿
2012：2.56亿
2013：1.94亿
2014：3.01亿
2015：3.91亿
2016：3.72亿
3：我们的买入价格
对于类似仁和药业的情况，我们只能按照巴菲特买进史考特飞兹的标准---
我们只愿意付出近7年平均净利润6倍估值 （2.904 x 6 =
17,42）
也就是说在市值低于17.42亿时，我们才会认真地买进股票。
巴菲特买进史考特飞兹的标准---我们只愿意付出近7年平均净利润6倍估值时，
才会认真地买进股票。
目前，仁和药业最新市值73.19亿（2015年泡沫峰值213.93亿）。
为什么我们会用较高的价格买进优质公司，对于品质一般的公司只愿意付出极其吝啬的价格呢？
我们把时间拉长到20年，看看2家不同的公司创造利润的能力。
a公司
b公司
第1年：
1亿
1亿
第2年：
1.18
1
第3年：
1.39
1
第4年
1.64
1
第5年
1.94
1
第6年
2.29
1
第7年：
2.7
1
第8年：
3.19
1
第9年：
3.76
1
第10年：
4.43
1
第11年：
5.23
1
第12年：
6.18
1
第13年：
7.29
1
第14年
8.6
1
第15年
10.15
1
第16年
11.97
1
第17年：
14.13
1
第18年：
16.67
1
第19年：
19.67
1
第20年：
23.21
1
前10年合计：
23.52
10
11-20年合计：
123.1
10
a公司可能是1家具备强大品牌护城河的消费垄断型企业，它保持长达20年18%的盈利符合增长率。回到第1年的时刻，我们认为这家公司18-35亿的估值都是合理的，我们可以接受9-10年净利润的买入价格---对应19.76-23.52亿。如果我们在这个区间买进股票，第10年a公司如期赚取了4.43亿的净利润，市场可能给予了20-30倍的估值（对应市值88.6-132.9亿），我们会获得14.18%-21%的复利收益率。
b公司可能是1家机场公司或者1家高速公路公司。我们认为b公司虽然每年都有稳定盈利，但几乎没有利润增长。b公司在我们眼里属于质地一般的公司。回到第1年，我觉得b公司的合理估值可能在8-12亿之间，但我们只接受不能超过6亿的卖价。
我们当然不能给予b公司同样是9-10年净利润的买价，因为a公司由于存在某种神秘的盈利基因，它会在第2个10年创造出更可怕的利润，而b公司不可能带给我们任何惊喜。对于投资者而言，找到a公司后，一定要在卖价合适时把钱押进去。
1：暴风科技和五粮液的市值对比
暴风科技2015年5月21日市值最高392.41亿，目前最新市值74.94亿，较高点暴跌80.9%。
五粮液2015年5月21日收盘市值1009.36亿，目前最新市值2052.48亿，上涨103.34%。
2：跌了80%的暴风科技便宜吗？
暴风科技2011年-2016年的净利润如下
净利润
2011（亿元）
0.49
2012
0.56
2013
0.39
2014
0.42
2015
1.73
2016
0.19
合计
3.78
年均
0.63
我看不出未来10年暴风科技的净利润会有什么增长。2015年盈利1.73亿主要是靠外延式收购完成的。2017年1季度暴风科技亏损1650万元。
1家平均利润仅0.63亿元的公司市值即使下跌至74.94亿（注：最新市值）依然是那么的荒唐。
大概需要119年才能通过利润回本。
3：涨了100%的五粮液贵吗？
2017年五粮液的净利润应该在82亿左右，动态pe仅25倍。2050亿的五粮液谈不上便宜，但远远谈不上贵。如果按管理层计划十三五期末五粮液股份可以做到600亿营业收入，净利润将达到170亿左右，五粮液股价仍有很大的上涨空间。
4：什么是耻辱？
如果暴风科技目前的估值标准，五粮液市值将比肩到9754亿，股价257元。如果按2015年暴风科技392.41亿市值标准，五粮液市值将达到51075亿，股价1345元。
这才是真正的耻辱，这才是真正的荒唐！
韩式唐吉歌德们在为民请愿股东民粹的事后，最好先学学如何为1家企业估值。如果你连估值都不会；如果你连泡沫都不认识；你自己就是最大的荒唐了。
