最高院：资管计划中为优先级提供“差额补足”等保本保收益安排是否有效？
2019-03-21 11:17阅读：
最高院：资管计划中为优先级提供“差额补足”等保本保收益安排是否有效？
结构化金融
4天前
《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》
第四条 证券期货经营机构设立结构化资产管理计划，不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则，不得存在以下情形：
（一）直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排，包括但不限于在结构化资产管理计划合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等；
（二）未对结构化资产管理计划劣后级份额认购者的身份及风险承担能力进行充分适当的尽职调查；
（三）未在资产管理合同中充分披露和揭示结构化设计及相应风险情况、收益分配情况、风控措施等信息；
（四）股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过1倍，固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过3倍，其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过2倍；
（五）通过穿透核查结构化资产管理计划投资标的，结构化资产管理计划嵌套投资其他结构化金融产品劣后级份额；
（六）结构化资产管理计划名称中未包含“结构化”或“分级”字样；
（七）结构化资产管理计划的总资产占净资产的比例超过140%，非结构化集合资产管理计划（即“一对多”）的总资产占净资产的比例超过200%。
裁判要旨
虽然《资产管理合同》及《差额补足合同》中约定了为优先级份额资本本金安全及固定收益提供保障，不符合《私募运作暂行规定》第四条第一项的规定，但《证券公司集合资产管理业务实施细则》、《私募运作暂行规定》均属于部门规章，不属于《中华人民共和国合同法》第五十二条第（五）项“违反法律、行政法规的强制性规定”可以认定合同无效的情形，故不能因《差额补足合同》违反《证券法》、《证券公司监督管理条例》《证券公司集合资产管理业务实施细则》《私募运作暂行规定》而认定无效。
案例索引
《深圳市中恒汇志投资有限公司、国金证券股份有限公司合同纠纷案》【（2018）最高法民终667号】
案情简介
中安消公司董事会、股东大会先后审议通过《关于审议<中安消股份有限公司员工持股计划(草案)及摘要〉的议案》。《中安消股份有限公司员工持股计划(草案)及摘要》载明：中安消公司员工持股计划筹集资金总额上限为5000万元，来源为员工合法薪酬、自筹资金及法律、法规允许的其他方式；本员工持股计划设立后委托国金证券公司成立“中安消1号集合资产管理计划”进行管理，主要投资范围为购买和持有本公司股票；“国金中安消1号集合资产管理计划”上限为3亿份，按照9:1:2设立优先级A份额、中间级B份额和风险级C份额，集合计划优先级A份额、中间级B份额和风险级C份额的资产将合并运作，本员工持股计划筹集资金全额认购“国金中安消1号集合资产管理计划”的风险级C份额，国金证券公司出资不超过2500万元认购“国金中安消1号集合资产管理计划”的中间级B份额；控股股东中恒汇志公司为“国金中安消1号集合资产管理计划”的优先级A份额和中间级B份额持有人权益的实现提供补偿责任。
争议焦点
资管计划中为优先级份额认购者提供“差额补足”等保本保收益的安排是否有效？“差额补足”的性质是否构成保证？
裁判意见
最高院认为：关于案涉《差额补足合同》性质及效力的问题。
案涉《资产管理合同》系中安消公司作为委托人，将其设立的员工持股计划委托国金证券公司管理，由浦发银行南京分行作为托管人，三方为规范集合计划运作，明确各方权利义务而签订。其中虽约定了中恒汇志公司与风险级C份额委托人共同连带承担补偿责任，但中恒汇志公司未参与《资产管理合同》的签订。在此前提下，中恒汇志公司作为中安消公司的控股股东，又与中安消公司（代员工持股计划）、国金证券公司（代表集合计划）另行签订了《差额补足合同》，明确了中恒汇志公司对集合计划应承担的补偿和补仓等责任。《资产管理合同》《差额补足合同》均系各方当事人的真实意思表示。从合同订立的主体和内容看，两份合同具有关联性，但中恒汇志公司主张其依据《差额补足合同》应承担的差额补足义务属于《担保法》上的保证责任性质，理据不足。
关于中恒汇志公司主张其参与订立的《差额补足合同》因违反法律法规的强制性规定而不具有法律效力的问题。本院认为，《证券法》第一百四十四条、《证券公司监督管理条例》第四十六条均系明确针对证券公司从事证券资产管理业务作出的禁止性规定，本案中，国金证券公司并未存在上述法律规定证券公司不得有的相关行为。虽然《资产管理合同》及《差额补足合同》中约定了中恒汇志公司为优先级A份额及中间级B份额资本本金安全及固定收益提供保障，不符合《私募运作暂行规定》第四条第一项“证券期货经营机构不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排，包括但不限于在结构化资产管理计划合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、风险级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险准备金补足优先级收益等……”的规定，但该规定是在案涉集合计划设立及《差额补足合同》签订之后颁布实施，对《差额补足合同》没有适用效力。中恒汇志公司认为《私募运作暂行规定》的制定依据是《证券法》，而《差额补足合同》的相关约定不符合《私募运作暂行规定》，因而也违反《证券法》的理由，缺乏法律依据。另，《证券公司集合资产管理业务实施细则》是中国证监会对证券公司集合资产管理业务活动进行自律管理和行业指导作出的细则性规定；《私募运作暂行规定》则是中国证监会为了进一步加强对证券期货经营机构私募资产管理业务的监管，规范市场行为，强化风险管控作出的相关规定，二者均属于部门规章。根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释（一）》第四条：“合同法实施以后，人民法院确认合同无效，应当以全国人大及其常委会制定的法律和国务院制定的行政法规为依据，不得以地方性法规、行政规章为依据”的规定，《证券公司集合资产管理业务实施细则》《私募运作暂行规定》均不属于《中华人民共和国合同法》第五十二条第（五）项“违反法律、行政法规的强制性规定”可以认定合同无效的情形。综上，中恒汇志公司主张《差额补足合同》因违反《证券法》、《证券公司监督管理条例》《证券公司集合资产管理业务实施细则》《私募运作暂行规定》属于无效合同的上诉理由不能成立，本院不予支持。
最高院：差额补足相对于被补充之债权具有独立性，其虽然具有增信担保的作用，但并非担保法意义上的保证担保行为
原创： xieli-finance
金融法律评论与实务
3月5日
差额补足
案例评析
在融资项目或者资产管理类项目中，通常会设置抵押、质押、保证等传统法定担保措施来确保债权的实现。随着金融产品的不断创新，传统的担保措施愈发难以满足复杂的金融交易结构，差额补足作为一种新型的增信措施在这样的背景下应运而生。由于缺乏法律法规的明确规制，实践中对于差额补足只能“摸着石头过河”。最高院在江苏信托公司与农行昆明分行合同纠纷案（（2017）最高法民终478号）中，认定差额补足相对于被补充之债权具有独立性，其虽然具有增信担保的作用，但并非担保法意义上的保证担保行为。此外，最高院的裁判说理也透露出差额补足的未来发展趋势，该案对差额补足的实践具有较强的参考意义。
一
案件介绍
2012年12月6日，江苏信托公司与绿园置业公司签订《转让合同》，内容为：由绿园置业公司向江苏信托公司转让特定资产收益权。同日，江苏信托公司与绿园置业公司签订《回购合同》，约定由绿园置业公司向江苏信托公司回购该特定资产收益权，期限为两年。
同日，
江苏信托公司与农行昆明分行签订《转让协议》，江苏信托公司向农行昆明分行转让特定资产收益权，并约定除不可抗力外，
农行昆明分行应于《转让合同》及《回购合同》项下的特定资产收益权回购到期日前两日内受让江苏信托公司拥有的特定资产收益权，农行昆明分行应支付的特定资产收益权的转让价款为截至本条
上述回购到期日绿园置业公司应付未付的转让价款本金以及截至农行昆明分行实际支付转让价款之日绿园置业公司应付未付的溢价款、违约金、江苏信托公司实现特定资产收益权的费用等。
……
江苏信托公司向一审法院起诉请求：1.农行昆明分行立即向江苏信托公司支付特定资产收益权转让价款总金额（其中包括转让价款本金、溢价款和违约金）；2.农行昆明分行按上述特定资产收益权转让价款总金额的0.03%/天向江苏信托公司支付逾期违约金至给付之日；3.农银行昆明分行承担本案全部诉讼费用。
二
最高院裁判理由
结合《转让协议》第三条关于自农行昆明分行支付完毕转让价款之日起，江苏信托公司在《转让合同》项下相应的特定资产收益权及相应的抵押权自动全部转让给农行昆明分行，
第七条关于绿园置业公司依约支付全部转让价款本金、溢价款及其他应付款项，则江苏信托公司与农行昆明分行不再履行《转让协议》项下的特定资产收益权转让相关权利义务，以及
第八条关于除不可抗力外，如农行昆明分行未按照约定向江苏信托公司按时支付转让价款即视为违约等合同条款
的约定，农行昆明分行取得特定资产收益权及其回购债权和相应抵押权的对价，是向江苏信托公司支付绿园置业公司应付未付的转让价款本金、溢价款及违约金等款项，且该款项应当在特定资产收益权回购到期日前两日内支付。
在《转让协议》系《单一资金信托合同》附件的背景下，《转让协议》对于农行昆明分行受让相关权利的对价及其支付方式、解除条件和违约责任的约定，于《转让合同》与《回购合同》而言，
显然具有一种分担风险，强化信托财产投资安全的增信作用。也就是说，在特定资产收益权回购到期日前两日内，农行昆明分行即应向江苏信托公司支付绿园置业公司应付未付的相关款项，江苏信托公司的此项付款请求权对应构成的农行昆明分行的差额补充义务，在功能上具有担保江苏信托公司债权实现的作用。
由上，江苏信托公司与农行昆明分行签订的《转让协议》系混合合同，双方各自承诺负担的给付义务分别构成不同的合同关系，其一是转让特定资产收益权及其回购债权和相应抵押权的债权转让法律关系，
其二是具有增信担保作用的差额补充法律关系。江苏信托公司和农行昆明分行基于《转让协议》约定各自负担不同类型的主给付义务，以对价关系而结合且不可分离，共同形成相互依赖的权利义务关系。因双方各自负担的给付义务不属于同一合同类型，故《转让协议》并非法律规定的有名合同。鉴于当事人讼争的法律关系是复合的且不具有典型性，本案案由应当确定为合同纠纷。
需要指出的是，
《转让协议》约定由农行昆明分行承担的是特定资产收益权回购到期日之前的差额补充义务。上述义务属农行昆明分行作出的支付承诺，相对于被补充之债权具有独立性，农行昆明分行届期即应如数支付相应款项。
此与通常具有从属性、补充性的保证担保不同，并不是在绿园置业公司不履行其回购义务时才由农行昆明分行向江苏信托公司依约履行债务或者承担责任。故其虽然具有增信担保的作用，但并非担保法意义上的保证担保行为。农行昆明分行上诉理由中主张《转让协议》“名为转让实为担保”，理据不足，本院不予支持。
三
协力评析
差额补足又称差额支付，是指为了保证债权人和债务人之间的债权债务关系，约定当债务人未按照约定履行义务或者款项不足以支付时，由债务人或者第三人对差额部分按照约定承担补足义务。[1]从该定义看，差额补足类似于一种为保证债权实现而约定的担保，但是与包括抵押、质押、保证等传统法定担保措施不同的是，差额补足并非一种法定担保措施。
实践中，相关主体出于“优化”财务报表、规避出具内部决议文件等考量，通过设定差额补足来达到增信的目的。按照差额补足主体的不同，差额补足的类型可以分为债务人的差额补足和第三人的差额补足。[2]前文最高院案例中，农行昆明分行为绿园置业公司承担特定资产收益权回购到期日之前的差额补充义务即属于第三人的差额补足。
1、差额补足的法律效力
对于差额补足的法律效力，由于民法遵循意思自治原则，因此，如差额补足的约定不违反合同法第五十二条的规定，一般应认定为合法有效。从司法实践看，一般也都肯定差额补足的法律效力。如下表：
案例
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约定方式
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裁判要旨
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徐秀珠与红樟基金公司保证合同纠纷案（（2015）浦民一（民）初字第30542号）
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徐秀珠对嘉兴市红樟信石股权投资合伙企业（有限合伙）进行投资，《合伙协议》中约定投资的预期年化收益率为12%。同日，基金管理人向徐秀珠出具不可撤销保证函，承诺在保证本金安全，且其收益若未达到合同中相应的税后预期收益情况下，不论发生任何形式，基金管理人均承担差额补足责任，保证期间自2012年11月2日起至基金计划结束，收益分配之日止。
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依法成立的合同，对当事人具有法律约束力，当事人应当按照约定履行自己的义务。
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金谷信托公司与浙江优选公司营业信托纠纷案（（2014）二中民（商）初字第11032号）
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本信托计划下的各期期限届满时……若届时现金形式的某期信托财产无法足额偿付对应该期优先级信托本益及应付未付的对应该期信托费用（含信托报酬）之和，则甲方有权自行决定该期信托计划期限顺延。顺延期间由担保公司履行承诺先行偿付贷款本息，若优先级信托本益及应付未付的信托费用（含信托报酬）仍未得到足额支付，由乙方承担差额补足义务。
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金谷信托公司与浙江优选公司先后签订《资金信托合同》和《资金信托合同补充协议》。经审查，上述协议的内容不违反我国法律、行政法规的强制性规定，应当认定有效。双方当事人均应当依约履行己方的义务。
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韩旭东与于传伟、大工公司、创投公司股权转让合同纠纷案（（2014）济商初字第140号）
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韩旭东与于传伟、创投公司签订合伙协议一份。协议约定：成立邦盛公司，于传伟为GP，韩旭东、创投公司为LP……韩旭东与于传伟、创投公司签订地产基金一期合伙协议之补充协议约定：地产基金一期定向投资于山东龙熙投资有限公司熙湖·蓝海一期项目。韩旭东仅作为地产基金一期LP。对地产基金一期投资收益，韩旭东每年取得投资额的25％的收益，每6个月支付一次，无法支付的由于传伟弥补。
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韩旭东与于传伟、创投公司签订的合伙协议、补充协议均系当事人之间真实意思表示，均合法有效。上述协议签订后，韩旭东依约实缴了出资，于传伟、创投公司实缴了部分出资，依约成立了合伙企业邦盛公司。但是，补充协议约定了韩旭东保底收益，违反了公司法关于风险共担的规定，属于无效条款，但不影响整个补充协议的效力。
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顾国平与浦发银行、德邦资本公司合同纠纷案（（2018）沪01民终1154号）
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浦发银行与顾国平、德邦资本公司共同签订《差额补足协议》，约定如在资产管理计划到期清算时，资管计划项下现金财产不足以覆盖浦发银行在资管计划项下委托的优先级资金本金及按照资管合同约定的优先级委托人预期年化收益率计算的优先级委托人的收益，顾国平应于根据下述第（二）条收到浦发银行的付款通知之日起5个工作日内以现金方式向浦发银行补足差额部分……
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浦发银行与德邦资本公司签订的《资产管理合同》，顾国平、浦发银行与德邦资本公司签订的《差额补足协议》均系各方当事人的真实意思表示，亦不违反法律、行政法规的强制性规定，合法有限，各方均应恪守。
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江苏信托公司与农行昆明分行合同纠纷案（（2017）最高法民终478号）
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江苏信托公司与农行昆明分行签订《转让协议》，江苏信托公司向农行昆明分行转让特定资产收益权，并约定除不可抗力外，农行昆明分行应于《转让合同》及《回购合同》项下的特定资产收益权回购到期日前两日内受让江苏信托公司拥有的特定资产收益权，农行昆明分行应支付的特定资产收益权的转让价款为截至本条上述回购到期日绿园置业公司应付未付的转让价款本金以及截至农行昆明分行实际支付转让价款之日绿园置业公司应付未付的溢价款、违约金、江苏信托公司实现特定资产收益权的费用等。
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本案《转让协议》系于2012年12月6日签订，所涉业务在上述金融监管文件出台之前即已存在。[3]江苏信托公司提起本案诉讼，请求农行昆明分行履行《转让协议》并承担违约责任，属于清理存量业务。现行金融监管政策允许《转让协议》这一类的存量业务合同继续履行，有助于稳定相关市场预期，维护金融市场交易安全，也表明由此可能产生的金融风险处于可控制的范围之内，不构成合同法第五十二条规定的损害社会公共利益等合同无效的情形。一审判决认定《转让协议》有效正确，本院予以维持。
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以上案例中，仅有韩旭东与于传伟、大工公司、创投公司股权转让合同纠纷有关差额补足的约定被认定为无效，原因是法院认定差额补足条款约定了对LP保底收益，属于保底条款，违反了公司法关于风险共担的规定。其余案例中，法院均认定差额补足条款合法有效。
2、差额补足的法律性质
