我对资本运作的理解 杨帆
2013-04-27 10:02阅读：
我对资本运作的理解
作者：杨帆
中国企业经过二十余年的发展，涌现出一大批领袖企业，如海尔、联想、华为等领袖企业，但也有无数大家曾经非常熟悉的企业成为流星。从这些企业二十年成功或失败经历看，其发展模式可以划分为两个阶段：
第一个十年：八十年代到九十年代初，主要立足加强内部管理，提高质量，以产品为核心在市场中占有一定的份额。在此阶段走过来的企业，均在行业中奠定了一定的地位。如海尔，九十年代初在家电企业中还落在长虹后面，但毕竟在家电企业中有了一席之一；联想在当时也只是IT中的一个品牌，与方正、长城、金山难分轩轾。这十年，也有众多的企业没能走出内部管理关，其品牌中途消失，留给大家的只是一些广告短语的片段回忆。
第二个十年：从九十年代初到进入二十一世纪的这个十年里，中国企业从内部管理走向市场竞争，通过超越竞争对手争夺市场份额。海尔通过提出服务第一的营销理念和深入市场的直销网络获得了市场的认可，走出了家电产品多元化的道路，从而一举确立家电行业老大的地位；联想则通过贸工技战略的实施，依靠强大的网络分销能力和成本控制能力，使PC产品突出重围，在众多PC厂商中一枝独秀，稳居国内PC第一。与此同时
，如荣声、荣事达等品牌则在第二个十年中失去了以往的辉煌。
现在，中国企业面临第三个十年。未来这十年，中国企业首先面对的就是WTO后国外厂商毫无阻挡地进入中国本土市场，本土市场竞争将更加激烈，产业集中度将进一步提高以寻求规模效应，同时企业需要更快的创新速度。由于国际企业经营全球化进一步加强，中国企业也必将走出去参与全球化资源配置和市场共享，向国际市场寻求资金和产业资源整合，同时将产品和服务打入国际市场。在这些要求下，中国企业未来十年的发展仅靠过去的内生资源积累的发展模式是不够的，而需要通过外部资源整合实现跨越式的发展，如此才能充分抓住WTO带来的机会，并接受全球化经济的挑站。要做到这一点，资本运作这一课题将成为衡量中国企业十年经营成绩的关键。可以预见，未来十年里产生和得以延续的领袖企业必将以资本运作经营手段作为成功的点睛之笔。
一﹑资本运作的概念
资本运营:又称资本运作、资本经营，是指利用市场法则，通过资本本身的技巧性运作或资本的科学运动，实现价值增值、效益增长的一种经营方式。例如：发行股票、发行债券
(包括可转换公司债券)、配股、增发新股、转让股权、派送红股、转增股本、股权回购(减少注册资本)，企业的合并、托管、收购、兼并、分立以及风险投资等，资产重组，对企业的资产进行剥离、置换、出售、转让，或对企业进行合并、托管、收购、兼并、分立的行为，以实现资本结构或债务结构的改善，为实现资本运营的根本目标奠定基础。
狭义上讲，融资即是一个企业的资金筹集的行为与过程。也就是公司根据自身的生产经营状况、资金拥有的状况，以及公司未来经营发展的需要，通过科学的预测和决策，采用一定的方式，从一定的渠道向公司的投资者和债权人去筹集资金，组织资金的供应，以保证公司正常生产需要，经营管理活动需要的理财行为。公司筹集资金的动机应该遵循一定的原则，通过一定的渠道和一定的方式去进行。我们通常讲，企业筹集资金无非有三大目的：企业要扩张、企业要还债以及混合动机（扩张与还债混合在一起的动机）。从广义上讲，融资也叫金融，就是货币资金的融通，当事人通过各种方式到金融市场上筹措或贷放资金的行为。
融资可以分为直接融资和间接融资。直接融资是不经金融机构的媒介，由政府、企事业单位，及个人直接以最后借款人的身份向最后贷款人进行的融资活动，其融通的资金直接用于生产、投资和消费。间接融资是通过金融机构的媒介，由最后借款人向最后贷款人进行的融资活动，如企业向银行、信托公司进行融资等等。
二、目前国内企业资本运作现状
国内企业资本运作概念的起步：股市圈钱。
九十年代以来，由于股市的快速发展，使资本运作成为企业管理者们炙手可热的话题。股市十几年的发展，为中国企业的资本来源带来的一条新路，但上市公司的资本运作成绩单却令人失望。14年来，深沪上市公司创造利润6965亿元，却从社会公众股东手里融资9675亿元。曾几何时，上市公司被认为社会公信力高，盈利前景好，行业竞争力强，现在落到了冷眼相看的地步，都是圈钱惹的祸。
中国股市发展的最大因素是“圈钱”。圈钱导致投资者信心低迷，二级市场一蹶不振。“圈钱”行为不能说所有公司都存在，但股市的低融资成本使得许多上市公司都难忍拒绝其诱惑。因此，股市融资成为上市公司与市场、大股东与流通股股东间的博弈。上市公司把报表打扮得最漂亮，选择最好的市场时机，发行一个好价格。即便上市公司盈利能力毫无改善甚至倒退，但溢价发行肯定给大股东带来最大收获，大股东净资产的增值大多由此获得。再融资曾经是最典型的不平等“圈钱”行为，大股东可以放弃配股权或增发认股权，并将壳外的资产包装后让上市公司收购，而自己通过再融资获得净资产增值。
没有一家上市公司不在融资之前吹嘘已取得的业绩，及融资后的美好盈利。但往往配股后，配股资金的使用效率却不高。配股没有起到增加主业的效果。为了连续配股，上市公司不得不努力提高利润，但主业并无相应增长；“为取得配股资格做高利润”，是典型的“圈钱”行为。被做高利润后的报表成为配股价格的卖点，而投资者买入分享的却是那份“做高利润的报表”的后遗症。于是，有的再融资前业绩大幅增长的公司，“圈钱”后业绩表现平平；有的公司还为那份“做高利润的报表”付出财务调整上的代价，导致公司业绩出现倒退。某上市公司2000年增发前利润年年保持增长，增发前三年的净资产收益率均高于12%，但再融资十几亿元后的利润连续三年下滑，从2000年盈利几亿元跌到2002年和2003年亏损十几亿元。也许并非是市场变化导致业绩由盈变亏。而是十几亿元再融资惹的祸，把企业套进去了，而且使得一批新股东套了进去。
“圈钱”现象一直以来存在，使得投资者对上市公司乃至证券市场缺乏信任，投资者信心日趋迷失，为今后股票市场的发展带来了极大的不利影响，促使投资者和融资者进一步的短期行为，从而给中国资本市场的未来主流方向带来一线危机。
圈钱带来的资本运作误区。
我国第一起二级市场资本并购案从“宝延”风波开始，拉开了我国上市公司资本运作的序幕。此后，股权转让、兼并、资产置换等频繁发生，买壳、借壳上市更是达到趋之若鹜。，许多企业开口必谈资本运作，并把它当成现代管理的真谛，直至现在，还有众多企业经营者把战略目标定位上市。 目前，国内上市公司主要存在以下认识：
1.为上市融资而融资。许多公司不是立足于自身产业的发展，而是片面追求上市，使上市公司成为稀缺的资源，加大上市成本。在资本市，连年亏损的上市公司成了未上市公司追求的“壳资源”，可以高价转让。而上市后，资金在自身产业没有投资机会，擅改募集资金用途，甚至挪用募集资金炒股。
2.认为发行股票筹集的资金成本低，不考虑长期获利性。目前众多上市公司大股东上市后，为了回收资金，不考虑上市公司的长期发展，竭泽而渔，把利润分光吃净，结果留给上市公司严重财务隐患和经营风险，形成了远期的筹资风险和成本。
3.融来资金后不是依靠自己的长处来通过业务经营获利，而企图通过简单的委托理财生利。不少上市公司通过资本市场融资后，直接通过委托理财方式、靠炒卖股票来进行创收活动，结果在自己不熟悉的领域失败了，使企业承受了不必要的风险。有的企业甚至为寻求资本的增值，不惜违规操作，参与坐庄。
4.以资本运作为幌子进行资产重组，实际是为二级市场炒作制造概念。部分上市公司通过兼并、收购或直接投资等手段来制造题材，竭力表现出企业蒸蒸日上的发展势头，并通过炒作这些题材使企业的股票价格飙升，从中谋取暴利，并以此作为企业的经营之道，而忽视企业的产业发展的持续性。
5.以为规模就是经济。许多公司盲目通过资本运作来扩大规模经济、多元化经营和低成本扩张。企业购并、资产重组，必然使企业的资产规模和经营规模扩大。但规模经济要求企业的经营能够成为一个整体系统地发展，简单地将两类资产业务叠加在一起并不能形成一个系统规模，因此规模效应无从谈起，反而易形成内耗。
要在上市公司运作中，资本运作是手段，企业竞争力的提高才是目的。上市公司以实业经营为主业，搞好生产经营才是企业发展的根本出路。在经营过程中，以企业购并、资产重组为特征的资本运作，只是在条件成熟时才能运作，不可能成为日常性的业务活动，否则将主要精力盯在这种资本经营上，必将直接影响企业的经营成效和竞争力。对于多元化经营、低成本扩张等，更不能盲目冲动，否则扩张活动非但不成，反而会使购并企业背上沉重的负担，并会葬送一个本来具有发展前途的企业。
国内非股票资本运作市场的运作。
国内企业在股票市场外进行的资本运作也比比皆事，即有海尔吃休克鱼的成功，也有众多失败案例。
一类是资本运作在企业发展战略上的同步考虑缺乏。以健力宝频繁操作的资本运作中的一项为例，2003年11月，广东健力宝集团健力宝宣布正式入主河南名酒宝丰酒业。一贯以饮料为主业的健力宝，进入并不熟悉的白酒业，看中的是白酒业的市场空间和宝丰酒的市场潜力，希望通过资本、营销网络优势重塑宝丰酒业的品牌形象，另一方面可能会在短期内主攻广东的中高档白酒市场，产生投资效益。健力宝的考虑是，饮料业的淡季正是白酒的旺季，健力宝入主宝丰酒，既可以利用部分固有的饮料渠道开拓白酒市场，同时又可以让经销商在饮料业的淡季、白酒业的旺季经营白酒。但实际运营中存在这样的问题：1.饮料本身市场定位与白酒消费群体不同。白酒的消费群体与饮料消费群体将有很大的不同，白酒更多时候是情感消费品，而饮料更多时候是因为生理需要而饮用。不同的消费市场定位，是健力宝销售网络无法支持宝丰酒的销售。2.饮料渠道与白酒渠道看似相通其实不同。饮料作为快速消费品本身对可以借助各种小店，商超快速铺货。而白酒则是需要借助餐饮，酒店等消费通路。3.面临的激烈的市场竞争。宝丰酒作为清香型白酒的代表,面临市场欢迎的浓香型白酒激烈的竞争。2004年11月16日，广东健力宝集团股权转让签约仪式结束，北京汇中天恒和北方亨泰共持有健力宝集团股份91.1%。这个仪式标志着健力宝一系列资本运作的失败。
另一类是，以资本运作作为财务杠杆来实现效益最大化，脱离主业运作。如果资本运作脱离实业，可能危及正在健康、有序发展中的实体产业。不久前，在新加坡上市的中航油(CAO)因违背套期保值原则，越权违规炒作，在石油衍生品交易中亏损5.5亿美元！目前，该公司正在极度痛苦中张罗债务重组。2002年11月起，伊利股份便将数亿元资金用来购买国债。伊利股份5名高管被刑事拘留消息传出后，两天内伊利股份流通市值迅速蒸发掉2.68亿元。幸好这一事件未波及公司经营造成停产，否则伊利每天的销售收入将损失达2600万元。这些冰冷的数字令投资人坐立不安，挪用数额巨大的资金用于搞“资本运作”，便有可能导致资金链断裂从而危及实体经营。
三、国内企业资本运作发展之路
国际企业以资本运作作为发展的重要经营手段。
从国际企业的历史来看，资本运作成为已经成为众多企业过去十年来高速发展的必要因素。通过资本运作能够获得快速的发展。由于并购的是现成的公司，缩短了建设周期，又减少了市场风险。比如微软，1986年在那斯达克上市时净资产仅200万美元，1999年股票市值高达2600亿元，13年增长了13万倍，创造了企业发展史上资本扩张的神话。此外，雅虎、英特儿等公司，都是成功的范例。2000年，全球并购交易额超过3.4万亿美元，比上年增长3.5%，连续第8年创下纪录。2000年1月10日，美国在线公司和时代华纳公司宣布合并，组建“美国在线—时代华纳公司”，合并交易额达1660亿美元。而新公司的价值在合并后高达3500亿美元，成为世界第7大公司，年收入总额300亿美元以上，相当于墨西哥和巴基斯坦两个国家国内生产总值之和。这是迄今为止全球最大一起企业合并案，也是代表因特网和传统媒体的两大著名公司之间的一次“了不起的结合”。
这些资本扩张创造的企业神话，它完全改变了企业滚动发展的理念。为什么资本运作能够带来如此大的魔力呢？传统经济学认为，在理想的自由竞争的市场经济条件下，生产的各种要素能够通过市场得到最有效的配置。但是，在现实中市场是不完善的，表现为：(1)垄断的存在；(2)信息不充分；(3)市场中存在交易费用。这就为资本运作带来价值创造机会，其基础在于：(1)规模经济。当企业到过一定规模时，能对收益产生加速度的影响，随着市场的发展，专业化厂商会出现并发挥功能，对此规模经济是至关重要的，一个厂商通过并购其竞争对手的途径成为巨型企业是现代史上一个突出现象。(2)交易成本。通过一个企业支配资源，可以节约市场交易费用。(3)价值低估。企业的全部重置成本可能高于其股票市场价格总额。(4)市场控制。企业并购可提高行业集中程度，出现寡头垄断，从而凭借垄断地位获取长期稳定的超额利润。
另一方面，资本运作并非纯是扩张，也可以选择分拆。如通用汽车公司资产重组，该公司是一直位居“幸福500强”之首、遥遥领先其它企业的美国最大公司。1995年其销售额达到1680亿美元，利润额为69亿美元，创下了通用汽车公司及其它美国公司历史最高纪录。为保持其竞争力，这家全美最大的企业决定将自己分拆为四个部分。由于企业规模过大时存在规模不经济，而且易引起政府反垄断关注，因此，企业分拆也是企业资本运作的一个重要手段。
资本运作不仅仅是融资圈钱，首先目的在于实现资源的优化配置。
资本运作，是指以资本增值最大化为根本目的，以价值管理为特征，通过企业全部资本、生产要素的优化配置和产权结构、产业结构的动态调整，从而实现资本增值最大化的一种经营方式，是企业迅速实现低成本资本扩张的有效方式。
实施适度多元化资本运作组合，不仅能够为企业带来低成本外部融资，满足资金需求，更重要的是能够实现企业资本的低成本扩张与增值，改善资本结构，提升资产管理效率。是今后国内电信企业应对国内外市场激烈竞争的必备能力。
资本运作一般划分为三个阶段：第一阶段，企业做大阶段，为了满足企业对于发展资金的需求，而进行外部资金筹措；第二阶段，企业改制阶段，即为了改善企业内部资本与治理结构，而进行的资本结构与产权结构调整；第三阶段，资本扩张阶段，为了达到低成本资本增值与扩张的目的，而组合使用多元化资本运作。这三个阶段顺序相连，不可分割，反映出企业由小变大、由弱做强的过程各阶段资本运作特征。
以国内电信运营市场上的资本运作为例，已经经历了第一阶段，如今处于第二阶段，资本运作的主体表现为四大电信运营企业进行的重组与上市，实现国有大型企业改制目的。整个市场的资本运作理念和水平正处于快速提升过程。但是，相对于国际大型跨国公司处于第三阶段——表现为成熟的多元化资本运作理念与技巧——而言，国内电信市场上演的资本运作方式和融资方式仍显单一和落后。
以国际企业飞利浦为例，我们可以看到，通过资本运作在第三个阶段的运作，改变企业战略性业务结构，是使企业获得新生的重要途径。不少人习惯于认为，飞利浦只是一家生产消费电子产品的公司。其实，其产品种类曾经极其繁杂——从一般人所熟知的剃须刀、灯泡，到手机、半导体，甚至还有塑料厕所便坐等。多元化的双刃剑带给飞利浦的不只是分散风险，也分散了公司资源。一方面，一批增长缓慢的业务未能及时退出；另一方面，增长潜力大的业务又未能分配到足够的资源。面对巨大的成本压力及严重亏损，收缩产品线成为飞利浦不可避免的选择。1990年，该公司曾走到了破产的边缘，主要是由于产品线过长的弊端，当时果断地从电信设备和电脑行业退出。1996年，出售了飞利浦旗下的宝丽金唱片公司，而宝丽金曾是媒体业务战略的核心资产。在当时手机市场美好前景的诱惑下，涉足手机行业。2000年之前，由于需求旺盛，飞利浦的手机业务还能勉强保持盈利。2001年，市场形势突变，该业务陷入巨亏。在些情形下，飞得浦公司进行了一系列资产运作手段，30种非核心业务被出售，手机和磁带录像机制造业务等被外包给其他公司，传真机业务则被出售。消费电子业务占飞利浦销售收入的1/3，但在2003年前该业务却是亏损的。在世界上最大的消费电子市场美国，飞利浦亏损长达15年。向该产品部门发出“最后通牒”：如果到仍无法在美国市场实现盈亏相抵，该产品部门将被撤消。近几年时间里，飞利浦共剥离了约6.69亿欧元的不良业务或非核心业务，削减营业成本超过9.45亿欧元。十几家工厂被关闭，几乎所有消费电子、小家电和芯片的生产被外包出去。现在，飞利浦目标是将力量集中在增长最快、利润最大的业务，与此同时，推动产品由模拟技术向数码技术转变。调整后，飞利浦的经营重点放在五大领域：照明、消费电子、家庭小电器、半导体和医疗系统。其中，医疗业务已成为继电子消费之后的第二大业务，半导体业务也由原来的亏损一跃成为飞利浦利润来源的中流砥柱。最近几年，飞利浦推出的一些新产品如Senseo咖啡壶和可刻录DVD都很成功。该公司与韩国LG电子公司合作生产的大屏幕液晶显示器的市场已取代三星，市场份额跃居全球第一。飞利浦还通过与竞争对手加强合作是实现技术投资价值最大化。飞利浦与摩托罗拉和意法微电子公司在法国的格勒诺布尔成立了一个半导体研发设施，并与索尼公司在DVD刻录机方面进行合作。
从飞利浦的经验我们可以看到，资本运作时代关于企业经营的理念发生了巨大的变化，不再简单地立足于内部经营管理和竞争对手的竞争，而在于运用市场中所有资源，创造顾客需求。
国内企业进行的以产业调整和发展为目的的资本运作，近期联想集团进行的两项资本运作已经初显端倪。2004年7月28日，联想集团与亚信科技在京签署协议，联想集团以其IT服务业务主体部分作价3亿元，置换亚信公司15%的股权。双方通过业务资产和股权置换的方式，实现了亚信公司与联想集团IT服务业务的合并。能过此举，联想集团实现了轻装前进，也为其后来收购IBM的PC业务解决了后顾之忧。2004年12月8日，中国联想集团斥资12.5亿美元收购了美国IBM个人电脑业务。联想将以6.5亿美元现金及价值6亿美元股票，总计12.5亿美元拿下了IBM全球PC业务，IBM公司将拥有18.5%左右的股份。这是国内IT公司最大的一笔海外并购。这一并购也将此前一连串中外企业并购、合资推向了高潮。通过这次并购，联想获得了国际市场渠道和国际市场PC高端品牌双重资源，同时，同于IBM股东的进入，将使联想在经营上更一步趋向于国际化。虽然这一资本重组，会为联想带来一定的经营风险，但中国的企业走出去是一个必然趋势，以资本运作的方式比联想自己走出去重建国际市场品牌和渠道的风险要小得多。
四﹑中国企业资本运作需解决的几大问题：
1.公司管理层对资本运作的认识。要对企业发展的战略角度进行考虑，从企业资本运作的风险角度进行控制，从资本额度、所需费用、资金来源等角度进行充分考虑和安排。
2.不少企业在急剧膨胀过程中，常常带有浓厚的个人色彩，在创业初期，选用财务人员的标准往往是可靠的“自己人”，而忽视科学规范的财务准则的建立，因而造成历史档案资料混乱，无法进行正常的审计和评估。
3.要引入相应的有经验的专业人才。由于大部分公司缺乏有上市经验的人才，以致在资本运作过程中，不能及时准备及提供符合相关要求的资料，进而影响资本运作的速度。
4.要建立健全公司内部控制系统，以符合相关资本方的治理要求。
5.要加强对规范化资本运作的培训，使企业上下一致对资本运作有充分的准备。
6.要重视策略性投资者的作用。他们一方面能够为企业的资本运作提供资金和其它资源的支持，另一方面也能够使企业的治理结构处于稳定状态。
五、中国企业国际资本运作之路
中国企业的国际股票市场融资尝试。
从近年来中国主要企业海外上市捷报频传，中国移动在香港和纽约同时上市，并且分别在1997年10月筹资43亿美元、1999年10月筹资20亿美元、2000年11月筹资69亿美元，目前已经成为香港市场上具有主导作用的蓝筹公司；中国石化2000年10月筹集35亿美元，在香港股票交易所和纽约股票交易所上市；中国联通2000年10月筹集57亿美元，在香港和纽约同时上市；中国石油2000年3月筹集29亿美元，在香港和纽约同时上市。这些公司在海外市场的成功上市，为中国企业进一步利用海外资本市场提供了经验。
从目前环境看，国际市场利率市场仍然比较低，这使企业的融资成本很低。而美国经济已开始有复苏的迹象，而且通货膨胀很低，可能维持一个比较低的利率环境。存在较好的融资环境。当然，外资对中国企业也有一定顾虑，例如认为中国政策变动频繁，有关政策条文的解释及运用存在不确定性，在企业文化、企业估值等方面双方也存在差异。对于中国公司海外上市，对许多企业而言，是一个扩大企业规模、向国际化进军的机会，但对某些企业面言，也未必是一剂良药。海外上市最大的问题就是成本太高。成长中的企业必须贱卖其股份25%以上，才能筹得几千万港币，且在二板上市后流动性较差，影响再筹资。以一家集资金额不到1亿元的公司为例，单是支付上市费用就动辄1000万元至2000万元，其筹资成本巨大。为什么香港上市成本会这样高？主要原因是，国内上市与香港上市或其他上市地区标准差异极大。根据国际会计标准上市审计需要填的表有2000张，工作量差别可见一斑。此外，除了上市之际需要按照这样的标准执行，上市之后企业也要按照这样的标准去做。在这样的高标准之下，上市企业所在的市场未必能提供如此高的利润支持。
