白酒股：警惕高增长幻觉下的虚假繁荣
2021-06-27 07:53阅读：
2013年至2015年间，创业板指数由500多点上涨至4000多点，乐视网、全通教育、安硕信息等创业板龙头股的股价上涨了十几倍，引领创业板踏上封神之路，创业板被称为神创板。时隔数年，以白酒行业为代表的赛道股异军突起，龙头股贵州茅台、五粮液数年间股价上涨了十几倍，其涨幅固然令人瞩目，一些二三线白酒股的涨幅后来居上、尤为惊人：
山西汾酒2016年以来股价由14元多的低位最高上涨至500多元，股价上涨了30多倍，酒鬼酒2016年以来股价由12元多的低位上涨至270多元，股价上涨了20多倍，舍得酒业、皇台酒业等一批三线白酒股数年间股价上涨了十几倍，白酒行业股票呈现出鸡犬升天之势。白酒股在封神之路上急速狂奔，是否将重蹈当年创业板的覆辙？
股价涨幅远高于业绩增幅，白酒股的股价暴涨主要受益于估值提升
2015年，贵州茅台每股收益12.34元，2016年初，贵州茅台股价曾多次跌破200元，2016年1月贵州茅台股价最低下跌至195
.51
元。那个时候，市场还沉浸在对神创板的美好向往中，多家机构在展望2016年的市场时，信心满满地表示：“2016年炒股只看创业板”，即便是白酒股龙头贵州茅台也倍受冷遇。
时隔5年多，上周末（6月18日）白酒股中7只股票的收盘价高于200元。白酒股由当年被市场遗弃的冷门股变成如今市场的宠儿，跻身“好赛道”，成为市场毋庸置疑的新贵。2020年贵州茅台每股收益37.17元，每股收益较2015年增长了201%，6月18日其股价、总市值较2015年末增长了858%，股价涨幅远高于同期净利润增幅；2020年五粮液每股收益5.14元，每股收益较2015年增长了216%，6月18日其股价较2015年末上涨了991%，2020年山西汾酒每股收益3.55元，每股收益较2015年增长了491%，6月18日其股价、总市值较2015年末增长了2455%，股价涨幅远高于同期净利润增幅（详见表1）。
除贵州茅台外，其他6只股价高于200元的股票，每股收益皆显著低于2015年贵州茅台的每股收益，其中，酒鬼酒2020年每股收益仅为1.51元，6月18日收盘价高达269.72元，动态市盈率（TTM）达132倍。数年间，白酒股在“好赛道”上急速狂奔，股价涨幅显著高于净利润增幅，股价暴涨主要受益于估值提升。市值急剧膨胀的白酒股真的身处“好赛道”吗？
表1、部分白酒股净利润增幅与股价涨幅比较
单位：亿元
证券简称
|
2020年
每股收益
|
收盘价21-06-18
|
2015年末至2021-6-18
市值增长
|
2015-2020年
净利润增长
|
市盈率PE(TTM)
|
贵州茅台
|
37.17
|
2,090.94
|
858%
|
201%
|
55.23
|
山西汾酒
|
3.55
|
489.06
|
2455%
|
491%
|
105.59
|
五粮液
|
5.14
|
291.00
|
991%
|
223%
|
52.36
|
酒鬼酒
|
1.51
|
269.72
|
1407%
|
453%
|
132.10
|
古井贡酒
|
3.68
|
233.00
|
498%
|
159%
|
57.74
|
泸州老窖
|
4.10
|
232.80
|
797%
|
308%
|
52.74
|
舍得酒业
|
1.75
|
226.03
|
884%
|
|
88.7335
|
注：2015年舍得酒业净利润0.07亿元、接近于0，业绩增幅没有可比性
五粮液与格力电器之比较，白酒行业是好赛道吗？
2010年五粮液归母净利润43.95亿元、格力电器归母净利润42.76亿元，五粮液净利润略高于格力电器。格力电器的主营业务是以空调为主的家电制造与销售，长期以来，格力电器饱受空调行业发展的天花板困扰，那么，在2010年之后的10年间（2011-2020年），处于“好赛道”的白酒行业龙头公司五粮液的业绩表现是否显著优于深受行业天花板困扰的格力电器呢？
统计数据显示，2011-2020年的10年间，格力电器归母净利润累计数为1610.73亿元、经营活动产生的现金流量净额累计数为2033.45亿元、10年间向股东现金分红金额累计数为811.73亿元（含2020年度尚未实施的分红金额），同期，五粮液归母净利润累计数为1032.76亿元、经营活动产生的现金流量净额累计数为988.18亿元、10年间向股东现金分红金额累计数为465.23亿元（含2020年度尚未实施的分红金额），格力电器10年间累计净利润是五粮液的1.56倍、累计经营现金净流量是五粮液的2.06倍、累计现金分红是五粮液的1.74倍，三项指标均显著高于五粮液（详见表2）。
表2、格力电器与五粮夜部分财务数据比较
单位：亿元
项目
|
格力电器
|
五粮液
|
归母净利润
|
经营现金流量净额
|
年分红总额
|
归母净利润
|
经营现金流量净额
|
年分红总额
|
2011年
|
52.37
|
33.56
|
15.04
|
61.57
|
95.33
|
18.98
|
2012年
|
73.80
|
184.09
|
30.08
|
99.35
|
87.50
|
30.37
|
2013年
|
108.71
|
129.70
|
45.12
|
79.73
|
14.59
|
26.57
|
2014年
|
141.55
|
189.39
|
90.24
|
58.35
|
7.95
|
22.78
|
2015年
|
125.32
|
443.78
|
90.24
|
61.76
|
66.91
|
30.37
|
2016年
|
154.21
|
148.60
|
108.28
|
67.85
|
116.97
|
34.16
|
2017年
|
224.02
|
163.59
|
0.00
|
96.74
|
97.66
|
50.46
|
2018年
|
262.03
|
269.41
|
126.33
|
133.84
|
123.17
|
65.99
|
2019年
|
246.97
|
278.94
|
72.19
|
174.02
|
231.12
|
85.40
|
2020年
|
221.75
|
192.39
|
234.21
|
199.55
|
146.98
|
100.15
|
累计
|
1,610.73
|
2,033.45
|
811.73
|
1,032.76
|
988.18
|
465.23
|
2010年五粮液的净利润、经营现金净流量等指标都高于格力电器，为什么身处“好赛道”的五粮液在此后的10年间主要财务指标却显著落后于格力电器呢？
年度财务数据显示，五粮液净利润在2013、2014年持续大幅下降，2015年-2017年业绩恢复性增长，但2017年净利润96.74亿元，仍低于其2012年99.35亿元的净利润。在这10年间，格力电器也有3年净利润同比下降（2015年、2019年和2020年），但同比降幅较小，虽然格力电器最近两年净利润连续下滑，但格力电器2020年净利润221.75亿元，五粮液虽然身处“好赛道”、2015年以来净利润连续6年增长，但2020年净利润仅为199.55亿元，仍然低于格力电器2020年的净利润。格力电器2020年净利润较2010年增长了418.6%，年化增长率17.89%，五粮液2020年净利润较2010年增长了354.04%，年化增长率16.33%。
可见，赛道优劣只是相对的，深受家电行业发展天花板困扰的格力电器在最近10年间净利润、经营现金净流量、现金分红累计数分别是五粮液的1.56倍、2.06倍和1.74倍，三项指标均显著优于白酒行业的龙头公司五粮液。
2021年6月18日，五粮液总市值11295.5亿元、格力电器总市值仅为3229.2亿元，五粮液总市值是格力电器的3.5倍。为什么业绩表现显著弱于格力电器的五粮液其总市值却超万亿元、是格力电器的3.5倍呢？白酒行业真的是“好赛道”吗？为什么身处“好赛道”的五粮液2017年的净利润竟然低于其5年前2012年的净利润呢？
行业周期性特征明显，大多数白酒股2017年净利润低于2012年
分析显示，白酒行业在过去10年间业绩表现出明显的周期性特征，从净利润指标来看，2012年净利润是白酒行业上一轮周期的峰值，14家2012年以前上市的白酒上市公司中，12家公司2013年的净利润较2012年同比下滑，酒鬼酒、皇台酒业、水井坊三家公司2013年出现亏损，14家公司中，8家公司2017年的净利润仍然低于5年前2012年的净利润。
表3、白酒股历年净利润比较
单位：亿元
证券代码
|
证券简称
|
2012-12-31
|
2013-12-31
|
同比
|
2017-12-31
|
2017/2012
|
000568.SZ
|
泸州老窖
|
43.90
|
34.38
|
-21.69%
|
25.58
|
-41.73%
|
000596.SZ
|
古井贡酒
|
7.26
|
6.22
|
-14.33%
|
11.49
|
58.26%
|
000799.SZ
|
酒鬼酒
|
4.95
|
-0.37
|
-107.47%
|
1.76
|
-64.44%
|
000858.SZ
|
五粮液
|
99.35
|
79.73
|
-19.75%
|
96.74
|
-2.63%
|
000860.SZ
|
顺鑫农业
|
1.31
|
2.05
|
56.49%
|
4.42
|
237.40%
|
000995.SZ
|
皇台酒业
|
0.10
|
-0.29
|
-390.00%
|
-1.18
|
-1280.00%
|
002304.SZ
|
洋河股份
|
61.52
|
50.02
|
-18.69%
|
66.19
|
7.59%
|
600197.SH
|
伊力特
|
2.37
|
2.73
|
15.19%
|
3.53
|
48.95%
|
600199.SH
|
金种子酒
|
5.61
|
1.33
|
-76.29%
|
0.08
|
-98.57%
|
600519.SH
|
贵州茅台
|
133.08
|
151.37
|
13.74%
|
270.79
|
103.48%
|
600559.SH
|
老白干酒
|
1.12
|
0.66
|
-41.07%
|
1.64
|
46.43%
|
600702.SH
|
舍得酒业
|
3.70
|
0.12
|
-96.76%
|
1.44
|
-61.08%
|
600779.SH
|
水井坊
|
3.38
|
-1.82
|
-153.85%
|
3.35
|
-0.89%
|
600809.SH
|
山西汾酒
|
13.27
|
9.60
|
-27.66%
|
9.44
|
-28.86%
|
注：表中，
同比指2012-2013年净利润同比增长率，2017/2012指2012-2017年净利润增长率
从白酒股龙头五粮液上市以来的历史数据来看，过去20年间，五粮液的业绩经历了两轮明显的周期性波动：
2001年，五粮液归母净利润为8.11亿元、2002年其净利润大幅下滑至6.13亿元，此后业绩恢复性增长，2005年净利润回升至7.91亿，仍然低于其4年前2001年的净利润。2012年五粮液净利润99.35亿元，2013年其净利润大幅下滑至79.73亿元、2014年净利润进一步下滑至58.35亿元，两年间净利润下降了41.27%，几近腰斩！此后业绩恢复性增长，2017年净利润96.74亿元，仍低于其2012年的净利润。
