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金融危机与衍生品（1） --- CDO，CDS与杠杆交易模式

2013-04-11 23:55阅读：

http://blog.sina.cn/dpool/blog/u/3236444904

金融危机与衍生品（1） <wbr>--- <wbr>CDO，CDS与杠杆交易模式

2008年的金融海啸对世界经济和金融的发展有着很大的影响。对我们国家的影响也很大。2007年年底开始人民银行已经针对股市暴涨、经济过热收紧了银根，提高了准备金率。但2008年的金融海啸使得我们的政策不得不在2009年有一个很大的转弯。于是四万亿横空出世，于是央企崛起，于是分化加剧，这些都影响了我们国家目前的经济和金融格局。

回顾2008年的全球金融危机，衍生品背
负了很多责难。很多人认为对衍生品市场的监管放任是造成这场危机的重要原因。今天这篇文章以及随后的几篇文章就是回顾并解释衍生品是如何造成了这次金融危机。在危机中发挥了主要作用的衍生品是债券类衍生品，主要是CDO（担保债券凭证）和CDS（信用违约掉期凭证）。

CDO和杠杆交易模式

和我们国家的债券市场不同，美国的债券市场中企业债占有很大的比重。很多企业依靠在二级市场直接发债融资。同时，投资银行也愿意将自己的债权资产打包，进行交易或者作为抵押品进行融资。在美国市场上，债券主要包括，企业债，银行债券，个人贷款债券和房地产抵押债券。这些债券的交易总量非常巨大，估计总金额在百万亿美元以上。

投资银行将这些总价值超过百万亿量级的债券收购并且分成不同的资产包。将不同的债券混同在一起，将本金与本金组合，利息同利息组合，分成不同的金融产品，然后再出手，赚取利差。所谓的CDO，就是投资银行打包以后再次组合后衍生出的债券产品。比如说，现在有两笔一年期债券，A企业的债券本金价值100元，利息收入为8元/年，B企业的债券本金收入为200元，利息为22元/年，投资银行以300元的价格将这些债券买入，然后将两种债券的预期现金收入混同，本金部分做一个本金CDO（总值300元）以283的价格出售（相当于6%的年利率，因为本金部分较为安全，所以利率较低），利息部分再做一个利息CDO（总值30元），以25元价格出售（相当于20%的年利率，因为债券A、B还款的时候先偿还本金，所以利息部分安全性不如本金，利率较高）。这样，投资银行总共用了300元买债券，以308元卖出。一里一外赚了8元，相当于2.67%的收益。别看这个收益不高，但是这2.67%的时间很短（一般来说是3-4周），那么年化的收益就是20%以上。而且，假如投资银行一开始用来买债券的300元全部是借的，短期的借款利率为1.3%（即年化利率15.6%），那么投资银行就相当于无本套利了1.34%（即300元*1.34%=4元）。这个模式就是杠杆交易模式。

总结一下，投资银行固定收益的精髓在于：1. 金融创新：通过把原来市场上的债券打包成CDO赚取利差；2. 高杠杆：即借债做生意，通过尽量少的资本金赚取最大的利润；3.融资成本要低：低融资成本是高杠杆的前提，如果上述例子中的融资成本超过2%，那么投资银行将无利可图（因为人工也很贵）；4.规模：在上述的例子中，如果债券交易的规模不是300元，而是300亿元，那么投行的短期获利就是4亿元。

通常的CDO不仅仅包含两种债券，而是一揽子相似评级的债券，种类可能有很多，几种到几十种的都有。债券交易有相似之处，那就是看评级，一般而言，公司的评级水平决定了利率水平，评级是什么比公司是谁还重要。这也为将相同评级的债券打包创造了条件。而且，在市场上交易的CDO往往不是本金同本金打包，利率同利率打包一次这么简单的。往往会打包多次。比如说，上述的例子中，本金CDO在打包后以283元售出，可能有公司将这个资产包接下来，然后将这笔CDO的一部分打包到另一个CDO里面，也就是衍生品的衍生品。这样也造成了监管的难度，也就是说，经过多次打包以后，投资人自己也不知道自己买的是什么债券做基础、经过几次打包的产品。这也为此后危机爆发埋下了伏笔，因为一旦恐慌开始，而你又不知道自己持有的资产是否安全，最理性的反应是赶紧将资产脱手，哪怕是亏一点也没关系。这就造成了一旦危机爆发，挤兑就发生了，所有的CDO产品瞬间贬值，以极低的价格（成本价5%-20%）在市场上交易。


CDS的原理以及需求

CDS更像是一种保险产品，而这种产品确实是保险公司在卖的。这个公司就是AIG，当时世界上最大的保险公司。CDS的产生是由于CDO的发展壮大而产生的市场。假设我购买了CDO，我也不知道这个东西是什么，但是我知道这个东西的价值是和债券市场的利率情况相关的，利率越高，说明风险越大，违约率越高，那么自己手里的CDO越不安全。于是，很多投资者对于CDO是有保险的需求的，这种保险就是CDS，由AIG承保。这种产品的结构是，CDO的投资者每个季度向AIG支付一笔“保费”，如果一旦违约事件爆发（比如说，国债或者公司债收益率上升了一定的比例，例如2%），那么AIG将一次性的向保险者赔付一定金额的损失。例如，一个CDO投资者和AIG签署了一份协议，CDO持有人将向AIG公司按照季度支付每季度0.25%的保费，标的资产是本金名义价值100元的CDO（那么保费的年价格是1元=0.25%*4*100元）。如果公司债收益率上市3%，说明市场风险加大(利率上升是债券风险增加的标志)，那么AIG将一次性的向投资者支付3%*100元=3元钱。其实AIG在这个合约中是财产险的提供者，CDO的投资人为自己的财产提供了保险。

CDS不仅为一般的投资者提供了保险，也为依靠CDO进行抵押融资的对冲基金和投资银行提供了保证。如我们之前所总结的，投资银行的盈利模式不可缺少的一环是高额的杠杆（金融中的杠杆意思是超过本金金额数倍甚至数十倍的借贷），高杠杆带来的结果是对融资利率的敏感。如果抵押品贬值，投资机构将追加抵押品，对于高杠杆运营的公司，追加抵押品将可能导致资金断裂。因此，通过CDS对抵押品保值获得继续融资非常重要。

还有一类需求，就是投机者需求。因为CDS是允许“裸空”交易的。也就是说，买CDS的人不需要实际拥有债券资产。投机者和保险公司之间的关系是纯粹的赌债券市场违约风险的关系。这个问题造成了成交的CDS所可能引起的潜在亏损金额大大超过了按照实存资产估算的风险敞口金额，也是后来恐慌的另一个重要原因：没人知道到可能的亏损会有多大。


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