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佐力药业长期投资价值研究——光环下的冷思考

2013-10-11 10:30阅读：

http://blog.sina.cn/dpool/blog/u/3254142417

佐力药业长期投资价值研究——光环下的冷思考
文/云长
佐力药业因其独家中药产品——乌灵胶囊，在神经系统中成药中占有一席之地。然而，仅仅因其“独家”地位而被不少投资基金过度看重，存在较大的过分解读之嫌。本文，将从以下四方面做出冷思考：


1.主营业务竞争较激烈，独家产品但非独家市场。
2.医保目录产品，无太大提价能力，只能靠提升销量取得增长。
3.募投项目，将带来产能过剩，费用增加。
4.募投项目基本停滞。




公司不缺产量，缺的是市场。

1、 主营业务方面：竞争较为激烈
公司收入百分之九十左右来自以乌灵胶囊为主的神经系统中成药，而这一中成药虽为公司独家品种，但其替代品并不少，不仅面临着来自中药竞争对手的威胁、更面临着众多西药的竞争。
下面是公司招股说明书
等材料里找到的关于乌灵胶囊市场占有率及竞争格局的数据，乌灵胶囊占有率虽然排名前列，然而份额并不高，竞争对手较多，同时材料中并不包括数量和实力都不可忽视的西药竞争对手，这似乎是在有意掩盖。
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2、 提价能力：基本不具备

乌灵胶囊是2009年医保目录用药，其提价能力较低。也就是说，公司业绩要提升，基本只能靠做大销量，要取得销量的快速持续提升，只能依靠两个因素：市场自身的成长和公司的营销。市场的成长速度，公司无法控制，从多年的数据来看，这一市场的增长速度并不算太快，就算市场成长较快，也会迅速被瓜分。也就是说，佐力药业的发展基本依靠自身营销。这些也都被公司这几年的销售数据证实。然而，公司又基本全部依靠这一单一药品，面临的瓶颈不言而喻。
从我搜集到的乌灵胶囊的价格情况来看，乌灵胶囊从2007年到2012年，价格基本维持在16元左右，没有大的变化。下图是乌灵胶囊近几年的价格情况。

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 2007
 2008
 2009
 2010
 2011
 2012
乌灵胶囊销售（盒）
 679.29
 961.23
 1,217.56
 1476.8802
 1672.6996
 2147.086176
乌灵胶囊（万颗）
 12227.22
 17302.14
 21916.08
 26583.844
 30108.5927
 38647.55117
净利润（万）
 1,389.42
 1,664.27
 3,158.43
 4147.67
 5092.79
 6200


3、 募投项目带来的风险和收益：实际进展远远落后于上市时计划
“新增年产 4.5 亿粒乌灵胶囊建设项目”和“新增年产 200 吨乌灵菌粉生产技术升级改造和扩产项目”。
这意味着，再造一个半佐力药业，产能翻倍是否就能带来公司利润的翻倍呢？我持怀疑态度。
因公司今年产销量基本稳定在95%左右，因此，我只列示产量数据，不列示销量数据。下表是公司上市前五年产量计划与实际情况对比。可以发现，2010年到2011年公司的实际产销数据明显落后于当初计划，而这是在公司产量未达到设计产能的情况下发生的，也就是说，公司的产品销量扩大速度并不理想。福建地区招标的失败，解释了公司的营销能力。这也证明了上文的瓶颈论。公司设计产能为3亿颗和110吨。短期内，靠做大销量来带动公司业绩爆发，似乎只是个梦想。

既然销量做大不像我们想象的那么简单，那么募投项目的推出是否能带来公司好的收益呢?
根据公司数据,2011年公司计划产出胶囊3.6亿颗，实际生产3亿颗，实际生产菌粉160吨，比实际需要菌粉量多了50吨。2012年计划生产4.8亿颗，预计可完成3.86亿颗，照此速度2013年预计会产出4.96亿颗。按照公司的说法，公司通过调整出勤时间可以扩大产量，因此推迟募投项目的实施，也就是说，在不扩产的情况下公司基本可以保证3.86亿颗的产量。这个猜测，得到了公司2007年到2011年历年数据的印证。那么，如果4.5亿颗产能的项目如果在2012年年底顺利投产的话， 2013年，公司面临的将是接近4亿颗和130吨的产能过剩。也就是将有相当于目前一个半佐力药业规模的产能将面临闲置。折旧和管理费用将上升。
而销量因市场容量和公司自身营销能力的瓶颈无法快速提升，新产能最多只能保证公司不缺药，但是不能保证不缺市场。公司的营业收入可能会继续沿着过去的增速增长，但净利润的增长速度却会因费用的增加而下降。


上市前未来五年公司的生产计划及后来实际情况对比

菌粉计划产量
 胶囊计划产量
 实际胶囊产量（颗）
 单位胶囊需菌粉量
 实际所需菌粉
 实际菌粉产量
2010年
 118
 2.79
 2．66
 0.0236441
 112.433461
 141
2011年
 131
 3.63
 3.01
 0.0277099
 108.656354
 160
2012年
 172
 4.8
 3.86
 0.027907
 138.487058
 205
2013年
 220
 6.15
 4．96
 0.0279545
 177.460242
 263


由上分析可以看出，产能翻倍并不能让佐力药业业绩翻倍，反而可能会使之2013年净利润增长率受到负面影响。
因此，如果公司未来还仅仅依靠乌灵胶囊的话，我认为公司未来前景中等，不算有垄断优势的好公司，暂时不具备业绩翻倍的可能性。但，按照目前增速稳健增长的潜力还是有的。
如前所述，佐力药业业绩增长的动力只能来自于销量，一个是传统乌灵胶囊的销量，另一个就是公司研发新药的销量。传统的乌灵胶囊保持目前温和增速的可能性较大，爆发的可能性较小。公司未来的爆发式增长的可能性就在于新药的销量。如果能做到这一点，那么才会真的实现爆发式增长，“再造一个佐力”。公司目前具有两个新药，灵泽片和灵莲花，但新药打开市场一般来说都会比较艰难和漫长，佐力药业是否能实现跨越式发展，拭目以待。


4、 募投项目基本停滞
从2011年三季度到2012年上半年，4.5亿颗产能扩张项目，基本处于停滞状态，停留在房屋结顶状态。

2011年年报： “新增年产4.5亿粒乌灵胶囊建设项目”土建已完成结顶，正在进行设备调研和采购；积极推进“药用真菌研发中心建设项目”和“市场营销网络建设项目” ，取得初步成效。
第一次推迟2011年年报：因新版 GMP 的实施。
2011年年报根据 2010 年第一次临时股东大会审议通过的募集资金项目计划，“新增年产 200 吨乌灵菌粉生产技术升级改造和扩产项目”计划于 2011 年 9 月-12 月完成试生产，因新版 GMP 的实施，该项目的试生产工作延期至 2011 年11 月-2012 年3 月完成，并拟于 2012年 4 月申请新生产线的新版 GMP 认证。

第二次推迟2012年半年报：资金投入产出的效率、原乌灵胶囊生产线的产能可以扩大
“新增年产 4.5 亿粒乌灵胶囊建设项目”计划于 2011年 9 月-12 月完成试生产，因考虑到资金投入产出的效率同时考虑到原乌灵胶囊生产线的产能可以通过出勤时间的调整有所扩大，因此在不影响公司生产经营的情况下延期启动本项目的建设，目前生产厂房已结顶，计划于 2012年 12 月前完成试生产。
“年产200吨乌灵菌粉生产技术升级及扩产项目”争取2012年下半年正式投入生产。
力争完成“新增年产4.5亿粒乌灵胶囊建设项目”的设备采购、安装调试和试生产工作。

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