新浪博客

房地产基金的生命力在投后管理

2013-06-07 11:12阅读：

http://blog.sina.cn/dpool/blog/u/3284478073

房地产基金的生命力在投后管理


众所周知，房地产业属于资金密集型行业，一个房地产项目的启动往往需要投入大量资金，而房地产企业的自有资金有限，根本不足以支撑整个项目，长期以来，房地产企业主要依靠银行贷款以及销售回款来满足自身的资金需求。然而，随着一系列楼市调控政策的出台，房地产企业资金缺乏情况日益严重。一方面，银行信贷紧缩，房地产企业的主要融资渠道不畅；另一方面，限购、限贷政策的实施使一部分潜在购房者丧失了购房资格或者购房能力，一部分潜在购房者基于对房价下跌的期待而选择观望、暂时放弃购房打算，导致房屋成交量大幅下跌。在银行不提供贷款、销售回款不甚理想的情况下，房地产企业只能另辟蹊径来获取资金，由此，房地产私募基金揭开了发展帷幕，迎来了发展高峰。
一、问题提出
房地产私募基金（private equity real estate）起源于国外，经过多年的发展，已经相当成熟，形成了比较完善、系统的管理模式和投资模式。而我国房地产私募基金起步较晚，且直到2010年楼市调控才开始获得发展，因此，房地产私募基金在我国仍处于探索期。从现阶段我国房地产私募基金市场来看，个人投资者居多、机构投资者较少，基金管理人大多专业程度不高，整个房地产私募基金市场处于没有专门法律规制、没有明确部门监管的状态。在这样一个发展阶段，房地产私募基金暴露出这样或者那样的问题，其中之一就是忽视投后管理。
投后管理被忽视的主要原因之一是基金管理人的投后管理意识淡薄。在房地产私募基金发展的初期，基金管理公司还没有形成规范、专业的投资流程，即从投前尽调、投资到投后管理、投资退出一套完整的投资服务，且大多数基金管理人的专业水平有限，尚未认识到投后管理的重要性。因此，大部分基金管理人一直处于不断寻找投资项目的状态，既没有意识也没有时间来关注已投项目。
投后管理被忽视的主要原因之二是投资保障的存在。国内房地产私募基金大多采用夹层投资方式，即债权投资与股权投资相结合的方式，一部分投资资金出借给
被投资企业的股东、实际控制人或者他们所指定的其他人，另一部分投资资金通过受让股权或者增资进入被投资企业。由于现阶段基金管理人无法得到投资者的完全信任，常常受到投资者干涉，而掌握投资决策权的投资者抗风险能力较差、投资意识守旧，追求零风险高利润，因此，为了获取投资款，基金管理人大多选择向投资者妥协，最大限度地满足投资者零风险的要求，加之没有法律规制与部门监管，导致我国房地产私募基金目前比较畸形的投资模式—担保下的投资。债权投资部分，由被投资企业提供等值甚至是超值的抵押、质押担保，并且/或者由被投资企业的关联公司、实际控制人提供连带责任保证，确保出借款项的收回；股权投资部分，通过制度设计、合同安排，如期退出情况下，房地产私募基金所持有的股权按约定价格被回购，未如期退出情况下，房地产私募基金获得强制收购权、拽售权等权利，确保股权投资款项的收回以及取得高额投资收益。如此一来，除非被投资企业及其关联公司、实际控制人均出现异常情况，如资不抵债，否则，在如此充分的投资保障下，可以说房地产私募基金的投资没有风险。因此，一旦获得充足的投资保障，基金管理人并不担心投资资金的安全，投后管理变得可有可无，成为只存在于投资交割文件中而怠于实行的一纸空文。
二、投后管理的必要性
（一）投后管理是房地产私募基金投资成功的保障
通常，房地产私募基金所选择的投资项目都是具有投资价值的项目。所谓具有投资价值，是指预计在投资退出时点有充足的现金流保障投资的如期退出，即预计销售回款情况良好。而是否具有投资价值，主要靠拟融资公司的实力以及拟融资项目的市场前景来体现，拟融资公司实力较强、拟融资项目市场前景较好，或者虽然拟融资公司实力一般但拟融资项目市场前景乐观，就可以认定该拟融资项目具有投资价值。为了判断拟融资项目是否具有投资价值，进而做出投资决策，基金管理人都会展开投前尽职调查。通过对拟融资公司诸如股权结构、管理团队、开发业绩等体现公司管理能力、开发建设能力以及操盘能力的基本情况的调查，评判拟融资公司的实力；通过对项目所在地市场情况的考察，预估拟融资项目的市场前景。尽职调查结果显示，拟融资项目的市场前景比较乐观，换句话说，从项目所在地市场需求、信贷政策、项目所在区位、到项目本身设计、价格等优势，预计销售回款情况良好，在投资退出时点有充足的现金流保障投资的退出，只要拟融资公司的实力不是太差，对大多数房地产私募基金而言，该项目具有投资价值，从而作出投资决定。
但是，融资项目的投资价值，是由房地产私募基金依据投资时点融资公司与融资项目的基本情况所作出的判定。在投资过程中，融资公司或融资项目的情况可能会发生变化，从而导致融资项目投资价值的改变。首先，实际的销售回款情况与预测相差甚远，导致融资项目投资价值的降低。在房地产私募基金投资到退出的这段时间里，从宏观上房地产调控政策、信贷政策的改变，中观上周边楼盘竞争格局、周边配套设施建设进度的变化，到微观上自身建设进度、销售策略的调整，都可能导致实际销售回款情况与预测出现偏差，从而影响房地产私募基金的如期退出。其次，融资公司实施增加债务或减少资产的不当行为，导致融资项目投资价值的降低。在投资过程中，实际销售回款情况良好，但是融资公司超出生产经营需要，实施对外投融资、向第三人出借款项或为第三人提供担保等增加融资公司债务或减少公司资产的行为，增加了投资退出时点现金流的风险，从而影响房地产私募基金的如期退出。
由此看来，为了使融资项目保有投资价值，最终获得投资成功，就房地产私募基金而言，投后管理必不可少。一方面，投后管理可以降低或者消除市场变动对销售回款产生的不利影响。通过对融资公司实行投后管理，房地产私募基金能够及时掌握项目动态，对影响项目销售或者回款的情形及时作出应对、调整，确保实际销售回款与预测相差不大。另一方面，投后管理可以防止销售回款资金的流失。即使市场情况的变化对项目销售或者回款进度是有利的，或者市场情况变化甚微，对项目销售或者回款进度没有太大影响，就房地产私募基金而言，投后管理仍然必不可少。房地产私募基金只有通过投后管理，才能够时刻掌握融资公司动态，防止融资公司作出导致销售回款资金流失的行为。因此，投后管理是房地产私募基金投资过程中必不可少的环节，是其投资得以成功的保障。
（二）投后管理是房地产私募基金生存与发展的必然要求
2008年，经济危机爆发，餐饮企业俏江南为了缓解资金压力，引进私募基金鼎晖投资。而2011年俏江南董事长张兰女士在接受媒体采访时却表示，“引进他们是俏江南最大的失误，毫无意义，他们什么也没给我们带来”。鼎辉投资与俏江南之间的恩怨不为人知，但是，被投资企业俏江南的不满，却在一定程度上反映出鼎辉投资投后管理方面的不足，也在一定程度上体现了被投资企业对私募基金的更高要求。私募基金经过几年的发展，对拟融资企业而言已不陌生，在与私募基金进行洽谈时，企业抛出的问题，已经由最初的什么是私募基金到如今私募基金能投多少，甚至是私募基金能为企业带来什么。越来越多的有融资意向的企业，对私募基金的要求越来越严苛，不再满足于其能够为自己带来多少资金，而是看其能够提供多大价值的投后管理与增值服务。
企业对私募基金的上述期待变化，使人不禁要思考，除资金外，投后管理是否是有融资意向的房地产企业采用私募基金融资的重要考量因素？在融资渠道不畅通的现阶段，房地产私募基金只要能够提供大量资金且投资收益率设定不高，对有融资意向的房地产企业而言，就已经具有极大的吸引力。但是，随着民间资本逐步放宽、信贷政策的进一步调整，房地产企业的可选择性逐渐增多，不仅体现在融资渠道的种类上——银行融资或私募基金融资，而且体现在私募基金的数量上。试想一下，在不久的将来，一个优质的房地产项目，会有银行、几个房地产私募基金进行争夺。但是，同银行融资相比，目前的房地产私募基金处于劣势地位。其一，房地产私募基金设定的年收益率大多在30%左右，融资成本较高；其二，房地产私募基金投前调查内容多，耗时长，且拟融资企业最终能否获得投资资金具有不确定性；其三，房地产私募基金会对被投资企业进行一定程度的干涉、控制。在这种情况下，就单纯获取资金而言，几乎所有的拟融资企业都会选择银行融资。只有跳出资金本身，注重提供能够为被投资企业带来增值的投后管理服务，房地产私募基金才能够吸引拟融资企业的目光，不仅可以击败银行，而且可以胜过其他没有投后管理或只提供价值偏低投后管理服务的房地产私募基金，在激烈竞争中获得发展。
鉴于房地产融资市场供求格局的变化，房地产私募基金对拟融资企业的吸引力，逐渐从能提供大量资金转向投后管理带来的增值服务上。房地产私募基金投后管理中是否包含增值服务以及增值服务的多寡、优劣，都会成为有融资意向的房地产企业考虑是否选择该房地产私募基金进行融资的决定性因素，从而关系到该房地产私募基金与基金管理公司的生存与发展。因此，就房地产私募基金而言，投后管理必不可少。
一些房地产私募基金认为，在房地产融资市场供小于求且有充足投资保障的现阶段，投后管理可有可无。显然，这种观点是错误的。首先，在获得充足投资保障的当下，投后管理仍然是投资成功的保障。房地产私募基金若不重视投后管理，如上所述，由于市场情况的改变导致销售回款情况与预计产生巨大的偏差，或者融资公司的不当行为，在投资退出时点也会出现现金流不足的情况，导致房地产私募基金无法如期退出，借助一系列保障措施，虽然最终可能全额收回了投资资金并获得了资本增值，但是，无论从该投资的退出时间还是退出途径来看，仍然是不成功的投资。更何况，即使是有充足投资保障，房地产私募基金也有无法收回投资资金的风险。其次，从我国房地产私募基金的发展来看，我国房地产私募基金正在朝着专业基金迈进，投后管理理应得到越来越多的关注。真正、专业的房地产私募基金，通过前期充分的尽职调查，判断拟融资项目是否具有投资价值，通过投后对被投资企业的监管以及提供必要服务，防控、降低投资风险，始终遵循与被投资企业共享收益、共担风险的投资原则。而我国现阶段的房地产私募基金，过于依赖各种形式的投资保障，享有高收益的同时却不承担相应的风险，从实质上来看，不免有以投资为名行借贷之实之嫌。随着房地产私募基金的不断发展，机构投资者会越来越多，基金管理人的专业素养得到提升，配套法律法规随之建立，势必会对我国房地产私募基金提出更高要求。在不久的将来，我国房地产私募基金必然会摒弃这种名为投资实为借贷的投资模式，成长为不再追求投资保障而是重视投前尽调和投后管理的专业基金。再次，从我国房地产融资市场的发展走向来看，信贷紧缩政策只是楼市调控的权宜之计，不会长久持续，另外，加之民间资本的进一步放开以及私募基金数量的增多，过不了多久，房地产融资市场就会供过于求，且在较长的一段时间内不会发生改变，必然导致房地产私募基金的优胜劣汰。为了迎接即将到来的惨烈竞争，房地产私募基金应当把握时间，抓紧建立并完善投后管理环节。
因此，在房地产私募基金向专业、成熟基金迈进，同时房地产融资市场供求格局渐变的阶段，无论是为了满足房地产私募基金发展要求还是为了实现投资如期退出、获得投资的成功，房地产私募基金都应当重视投后管理。
三、如何进行投后管理
（一）投后管理要全面
房地产私募基金进行投后管理，必须要全面，即投后管理既不能过于片面，也不能过于追逐细枝末节。投后管理过于片面，应当关注的点没有予以关注，容易出现问题，等同于没有进行投后管理；投后管理过于追逐细枝末节，对不应当关注的点给予同等的关注，容易迷失方向，久而久之忽视投后管理的重点，违背了投后管理的初衷。因此，无论片面的投后管理还是事无巨细的投后管理，不仅浪费人力、物力，而且没有达到投后管理所追求的效果—保证现金流入的同时避免现金不必要的流出。
由此，房地产私募基金的投后管理既不要过于片面，也不要事无巨细，而是要全面。那什么样的投后管理是全面的投后管理呢？总体说来，追求投后管理效果所必需的措施都纳入了房地产私募基金的投后管理中，而房地产私募基金的所有投后管理措施都是追求投后管理效果所必需的，这样的投后管理就是全面的投后管理。具体来看，如何做到全面的投后管理呢？一方面，关注融资项目的销售回款情况，知晓融资公司现金流入的多少，并在销售回款遇到瓶颈的情况下，设法保证融资公司有现金流入；另一方面，关注融资公司增加负债或减少资产的行为，避免融资公司现金的不必要流出。这样一来，通过掌握融资公司的现金流入与流出，保证了融资公司在投资退出时点拥有充足的现金流。
（二）投后管理要适度
房地产私募基金进行投后管理，必须要把握“度”，即投后管理既不能过于严苛，也不能过于宽松。投后管理过严，任何事都要经过房地产私募基金同意方能实施，不仅可能会使融资公司反感，导致谈判破裂，而且也背离了基金的专业方向。从融资公司角度来看，通过房地产私募基金融资，支付了融资成本，实质上就是交付了资金占用费而使用资金，跟银行融资没有本质上的区别，公司经营管理没有理由被基金干预。倘若房地产私募基金的投后管理适度，尚在可容忍的范围之内，大多数拟融资公司愿意做出让步，与基金妥协，一旦房地产私募基金将投后管理设计的过于严苛，超出了拟融资公司的容忍底限，势必会使一部分拟融资公司望而却步，与基金谈判破裂。从房地产私募基金角度来看，为了获得资本增值，其向拟融资公司投资，而进行投后管理只是为了确保投资退出时点能够实现投资目的—获得投资回报。若投后管理过于严苛，干涉融资公司正常经营活动，对融资公司实质上形成控制，显然偏离了专业、违背了投资初衷。因此，无论站着融资公司角度还是房地产私募基金角度考虑，过于严苛的投后管理都是不可取的。但是，也要警惕矫枉过正，将投后管理设计得过于宽松，如约定“融资公司对任何事项都可以自行决定，重大事项只需通知基金即可”。投后管理设计过于宽松，房地产私募基金对于可能导致其无法如期退出的事由只有知悉权，没有决定权、变更权，如此一来，投后管理就丧失了其存在的意义，形同虚设。
由此，房地产私募基金的投后管理既不能过于严苛也不能太宽松，要设计得恰到好处。那么，什么样的投后管理才算适度呢？房地产私募基金的投后管理要把握以下两个原则：其一，在融资公司能够容忍的范围内；其二，能够达到投后管理所要追求的目标—保障投资如期退出。秉承以上两个原则，根据融资公司的不同情况，制定不同的投后管理方案。对规模较大、实力较强的融资公司，由于其管理能力高、商业信誉好，可以实行较为宽松的投后管理模式，除定期了解投资项目的销售情况外，仅对诸如为他人提供担保、出借资金、对外投融资等减少公司资产或者增加公司负债的重大事项在董事会表决时授予基金一票否决权，既满足了融资公司自主经营的要求又防止融资公司的资金流失；对规模较小、实力较弱的融资公司，由于其管理方面可能存在较多问题，且没有建立起良好的商业信誉，需要实行较为严格的投后管理模式，如向融资公司指派财务专员，掌控融资公司的公章、合同章以及财务章等，随时了解融资公司的现金流量情况，必要时对现金流出进行制止，如此才能实现基金投后管理的目标，而身处弱势地位的融资公司也无力反抗。另外，不仅在掌控融资公司现金流出方面要适度，而且在保证现金流入方面也要适度。如在销售情况不理想时，为了使融资公司有现金流入，房地产私募基金可能有权决定降价销售，在这种情况下，房地产私募基金就要注意把握降价幅度，保证融资公司受到最低伤害、获得最大利益。
（三）投后管理要创新
目前，房地产私募基金的投后管理主要围绕如何保障投资如期退出来进行制度设计与安排，这是投后管理的应有之义。但是，如上所述，随着房地产融资市场格局的渐变，在不久的将来，预计房地产融资市场将会呈现供过于求的局面，包括房地产私募基金在内的各投资方将展开激烈的竞争。房地产私募基金要想在优胜劣汰的竞争中生存并获得发展，就必须存在能够吸引融资者的特别之处，在投后管理上进行创新。
由此，房地产私募基金的投后管理不能再满足于如何保障投资的如期退出上，还需要进一步扩展创新。那么，如何在投后管理上进行创新呢？从融资方的角度分析，除了能为企业带来资金外，通过融资最好能够实现企业增值，因此投后管理还应当注重为被投资企业提供增值服务。例如，公司层面，通过协助被投资企业调整公司治理架构，提升公司的管理、运营能力，通过协助被投资企业进行对外投融资，提升公司的金融能力；项目层面，通过协助被投资企业分析房地产市场、研究销售策略，甚至帮助被投资企业介绍上下游客户，提升公司的开发建设能力以及操盘能力。这样一来，经过投后管理，融资方能够获得企业增值，房地产私募基金终将成为拟融资企业的首选。
综上所述，房地产私募基金的投后管理设计得全面且适度，使投资方能够如期退出、获得投资回报，投后管理扩展创新到为被投资企业提供增值服务，吸引拟融资企业选择房地产私募基金方式融资、获得企业增值，从而实现了双方共赢。但是，再好的投后管理安排，若不付诸实践，也不过一纸空论。因此，为了能够真正发挥投后管理的作用，使投资能够如期退出，房地产私募基金应当切实执行投后管理条款。
四、结语
随着房地产私募基金的发展，越来越多的房地产私募基金开始注重投后管理，有些开始关注被投资企业的发展动态，有些开始切实执行投后管理的某些条款，有些甚至设立了专门的投后管理部门。但是，他们关注投后管理的动机并不相同，有的是因为认识到投后管理的重要性，而有的则是缺少投资资金状况下的临时之举，且此种情况不在少数。通过这篇文章，希望更多的房地产私募基金意识到投后管理的重要性，使投后管理成为常态。同时坚信，这一天会很快到来。

我的更多文章

下载客户端阅读体验更佳

APP专享