期货经典案例之三：伦敦鲸的覆灭-摩根大通巨亏全解析
2013-06-13 09:07阅读：
在正文之前，谨向摩根大通CEO杰米戴蒙表达遗憾之情，他堪称美国银行业近20年来最伟大的CEO，在职业生涯巅峰时刻所遭遇的此次丑闻可能给其辉煌的履历留下难以抹去的污点。但愿事件的后续发酵不会使这位年少成名，历经坎坷的传奇CEO落到与雷曼富尔德齐名的悲惨境地。
以下是华尔街见闻综合各方面信息后对摩根大通巨亏及其影响作出的全面解析，试图理清摩根大通巨亏的前后脉络（本文涉及FT,Zerohedge，Soberlook，NYT等多家媒体报道及分析，由于篇幅众多，此处不一一列明）：
摩根大通在当地时间5月10日下午4点30分（北京时间5月11日凌晨4点30分）发布通知，称下午5点钟将召开紧急电话会议。摩根大通CEO戴蒙随后电话会议上说，其首席投资办公室在合成债券上的仓位出现了20亿美元交易损失，现在预期公司部门二季度出现8亿美元亏损。
FT的Joseph
Cotterill表示，这是其至今为止听过的最折磨人的电话会议。
一、 伦敦鲸-摩根大通的巨亏始末
关注本站的读者应该都了解摩根大通首席投资办公室（CIO）及伦敦鲸Bruno
Iksil的交易具体细节（详见
赏鲸之旅系列文章），下文再简要复述：
1. CIO及伦敦鲸的作用
正如戴蒙在此次电话会议上所说的，摩根大通之所以需要CIO及伦敦鲸的交易，是因为：
（摩根大通）的负债（即存款）为1.1万亿美元，超过其大约7200亿美元的贷款资产。摩根大通使用多余的存款进行投资，至今这些投资组合的总金额大约3600亿美元。摩根大通的投资集中在高评级、低风险
的证券上，包括1750亿美元的MBS、以及政府机构证券、高评级及担保（covered）债券、证券化产品、市政债券等。这些投资中的绝大部分都是政府或政府支持证券，拥有高评级。摩根大通投资这些证券以对冲银行因负债与资产错配而产生的利率风险。
我们通过CIO来管理基差风险、凸性风险（convexity
risk）及汇率风险等的对冲。我们同样需要持有对冲敞口来管理信贷资产组合的“灾难性损失（stress-loss）”风险。我们持有这些对冲敞口已经有很多年了。
此前摩根大通的CFO
Braunstein也曾表示伦敦鲸的敞口是为了对冲该行使用多余存款（摩根大通在全球拥有1.1万亿美元存款）在“
极高评级”的证券上的投资敞口。Braunstein表示其首席投资办公室的敞口是用来对冲债券资产组合的“灾难性损失（stress-loss）”风险。他还补充道CIO的敞口是按照该行总体风险策略指定的。
因此，我们可以从摩根大通的官方表态中了解到该行对CIO及伦敦鲸的市场交易的目的是对冲其投资资产的风险敞口。
2. CIO及伦敦鲸的对冲策略
CIO及伦敦鲸又是如何做这些对冲交易呢？
戴蒙在回答美银美林的Moszkowski提出的问题时表示：
伦敦鲸所做的对冲交易并非直接做空那些债券或购买相关债券的CDS。相反，伦敦鲸通过在CDX（CDS指数）实施大规模的flattener策略（即下注CDS指数期限曲线会变得平坦的策略）或份额交易（tranche
trades
）来进行对冲，在这种策略下，CDS的小幅波动的影响对其敞口的影响是相对中性的（neutral），但在事态极具恶化时（即CDS大幅上升时），该策略将获得收益。
伦敦鲸做多CDX指数的短期合约，同时做空CDX指数的长期合约进行对冲。
戴蒙的回答与此前许多媒体的分析一致，伦敦鲸的交易实施的是flattener策略，采取这种交易意味着你对市场是看空的。
摩根大通使用CDS衍生品来对冲债券风险的原因可能有以下几点：
a.
随着企业越来越依赖债券市场，企业的贷款需求下降。而对于摩根大通来说，保持其在企业部门的贷款上的净息差要比在二级市场购买企业债券更有吸引力。
b.
戴蒙多次公开表示美国房地产市场已接近底部，“所有的迹象都是向好的”，因此摩根大通承担投资级企业风险的做法就很说得通了。
c. 他们可能同时做空高收益级（high
yield）企业债券CDS，他们已经开始垄断了新债券CDS的发行市场，因此他们很可能做空这些债券。
d. 美联储的压力测试可能促使摩根大通采用份额交易和衍生品来对冲风险。
那么为何不直接针对该指数购买保险来表达看空的意图？
以下是我们在
【赏鲸之旅】曲线交易对此的分析：
到现在为止，你肯定好奇为何摩根大通的CIO不直接针对该指数购买保险来表达看空的意图？
当然，这么做没错，但此类针对债券的直接的风险敞口风险很高并且波动性较大，而更重要的是，成本较高。
而针对IG9，还可以这么操作：
购买5年期合约的保险（到期时间2012年12月），假设名义金额3亿美元
出售10年期合约的保险（到期时间2017年12月），名义金额1亿美元
通过在2011年初实施这一交易，信贷息差可能改善或恶化，但只要变动在整个曲线上是相等的，这种交易策略的市场价值变动就是0。这种类型的交易被称为“中性交易（DV01-neutral）”。
然而，当信贷息差开始显示市场认为近期局势将恶化而长期将再度转好时，该曲线形状开始变平，曲线的近端（短期）息差扩大幅度超过远端（长期）。这就是flattener策略获利的方式。
而去年在意大利CDS曲线上实施这一策略的投资者会赚很多钱。
当然，购买这条曲线上任何一个期限保护合约的投资者都会赚钱，但需要支付昂贵的保费。然而，如果投资者实施curve
trade，那么他们将会获利，同时成本和风险都更低。因为购买曲线近端保险的成本能够由出售曲线远端保护的收入来支付。
3. CIO及伦敦鲸的对冲交易
市场都认为伦敦鲸采取的是针对Markit
CDX.NA.IG（北美投资级评级企业CDS）指数中的IG9系列指数flattener策略。即针对IG9：购买5年期合约，出售10年期合约。
以下是本站【赏鲸之旅】IG9的故事中关于CDS交易和IG9的介绍：
Markit CDX.NA.IG.9
摩根大通CIO办公室的“伦敦鲸”Bruno Iksil的信贷衍生品交易的核心是Markit
CDX.NA.IG.9指数。该指数发行于2007年9月，共包含125家投资级评级公司。随后几年，其中的4家企业由于违约而被剔除出指数，他们是：房地美，房利美，CIT集团和WaMu（所有125家企业名单）
当伦敦鲸的故事刚刚曝光时，WSJ和FT都登了下面这张图（数据来自于DTCC）：
从上图可以看出IG9指数净名义敞口价值的快速增长。在2011年底，该指数的净名义敞口总额为900亿美元，但到了4月份的第一周，该数值上升至1480亿美元。此前的报道都称这是非常、非常大的变化，那么为什么这么说呢？
Markit CDX.NA.IG.9至IG18指数
在理解这幅图前，投资者必须先要知道这些指数每半年“滚动”一次。在每年9月和3月，将有一个程序来确定125家投资级企业，从而产生新的指数。一些公司将被剔除出指数（比如由于被降级），另一些会替换他们。
当一个新的指数开始交易，它被称为是“新券（on the
run）”，通常最近开始交易的指数流动性最好。这个市场的许多参与者都会转移头寸以确保自己持有的是最具流动性的指数。这就是为何在上图中，每个系列都是在刚问世时净名义价值增加的最多。同样的，净名义价值在为成为“旧券（off
the run）”时下跌。
但看到那条深紫色的线了吗？那就是IG9，其净名义价值在2012年大幅上升。明白为何它是如此不同寻常了吧。
之所以媒体都猜测伦敦鲸对冲交易的标的是IG9的主要原因是IG9是最具流动性的投资级CDS系列指数（主要由于IG9是金融危机前发行的最后一个指数系列，许多结构化产品都以该指数为基础),而这种猜测也得到了IG5年期和10年期合约异常大的偏斜度（skew）确认。从该偏斜度的幅度及对冲基金抱怨摩根大通操纵市场角度看，伦敦鲸的持仓量非常巨大。
以下是前文
【赏鲸之旅】泳池里的鲸鱼中关于IG9偏斜度的分析：
信贷衍生品的公允价格是多少呢？投资者又如何判断一个指数是便宜还是昂贵？
偏斜度（skew）
确实有办法来衡量CDS指数的公允基差。基于构成该指数的公司的单一CDS基差，该指数的基差的公允价值被认为是所有这些公司单一CDS的平均值。
而模型计算出来的公允基差与市场交易指数的实际基差之间的差额就是偏斜度（skew）。
偏斜度从长期看应该非常小，因为市场参与者的套利会缩小偏斜度。而当前指责摩根大通的正是做这一套利交易的对冲基金。
下图就是IG9的10年期合约的偏斜度情况：
需要注意的是，偏离度越大，指数相对于单一CDS就约便宜。而此时摩根大通CIO的抛售登场了，如果大部分的交易确实是从这个时候开始的。对冲基金交易员可能在去年夏末和秋天看到了如此大的偏斜度，因而对其做了套利交易如下：
购买（便宜的）IG9指数的10年期合约
出售（昂贵的）单一公司CDS
坐等市场在越来越多的此类交易涌入后的修正
然而，正如上图所显示的，偏斜度此后仍然维持高位。想要知道这种偏斜度有多异常吗？由下图可见，即使在IG9指数的基差收紧时，该偏斜度仍在增加。
为了能够更好的理解这一点，下图是该偏斜度占指数基差的比例：
另一方面，关于IG9的五年期合约，下图是IG9的5年期合约偏斜度相对于单一公司CDS的比例，显示出IG9的5年期合约变得昂贵。
更明确的说，在一个流动性较好的指数里，出现上述持续性的偏斜程度是不正常的。这种偏斜度本应被市场的套利交易所抹平。这是对伦敦鲸（或其他背后的投资者）的交易规模之大的证据，而这种偏斜度仍在持续增加。
为了方便比较，下图是IG9的10年期合约偏斜度与更新的指数IG17的5年期合约（生成于2011年9月）偏斜度的比较:
上图中两个指数的到期日相差1年（前者在2017年12月到期，后者在2016年12月到期），但这并不会产生显著影响，像IG9上的这种偏斜度对于一个流动性较好的指数是不同寻常的。
4. 伦敦鲸的搁浅
对冲基金们气坏了。
他们如往常那样，利用IG9这种异常大的偏斜度进行套利，并准备等待市场纠正行为发生后赚取丰厚利润。然而市场的纠正却迟迟不来。相反，某人，或某些人一直在大量出售CDS，市场纠正迟迟没有发生。对冲基金们眼睁睁地看着市场处于不正常状态，但自己还一直在亏钱。
对冲基金们开始猜测有个交易员处在幕后操纵着市场。他们猜测正是摩根大通的CIO交易部门的交易员干的。
然而对冲基金们发现他们投诉无门，因为这可是在场外市场（OTC）。
更让对冲基金们郁闷的是，正是在他们以及银行的长期竭力游说下，CDS衍生品的场外市场的不受监管状态才会保持至今。
吃了哑巴亏的对冲基金们出离愤怒了，他们相信正是一家银行的操纵让自己的交易亏损了。
他们最后决定向记者抱怨。
于是就有了4月份铺天盖地的伦敦鲸的媒体报道，这也解释了为何一贯神秘的衍生品敞口问题会突然暴露在媒体的聚光灯下。
媒体的关注也加大了摩根大通的压力。
摩根大通起初对此不以为然。正如戴蒙所言，摩根大通执行此类对冲交易已有多年，对此驾轻就熟。因此，在4月份媒体曝光伦敦鲸交易引发一片哗然时，戴蒙曾轻描淡写地用“茶杯里的风暴”一词来回应媒体的质疑。
然而正如Zerohedge对摩根大通对冲策略的评价所言：
这种对冲策略的成本很低，但需要相当小心地每天关注和维护（调整对冲敞口等）。而随着市场反弹，这些敞口要求出售大量的CDS来维持对冲策略。
如FT所分析的，摩根大通的flattener策略意味着需要保持在CDS指数期限曲线的近端（短期合约）的购买与远端（长期合约）之间的比例。由于摩根大通的对冲头寸巨大，这种策略策略意味着一旦对冲错误，其敞口将变的风险巨大且极具波动性。
在某一刻，摩根大通的人突然意识到自己承担的风险超过了此前的预计（有分析认为，摩根大通发现自己风险敞口计算错误，他们在一季度启用了新的VaR测算模型，但随后又更换回了旧模型。摩根大通的财报披露显示在旧模型下对CIO的VaR测算远高于新模型，详见
伦敦鲸的覆灭-摩根大通巨亏全解析（2）），于是CIO及伦敦鲸停止了对冲。
下图显示的是IG9的5年期合约和10年期合约的未结清合约净名义余额与交易量的变动图：
由上图可见，IG9的交易活动在1月至4月上旬持续增加，但随后又再度平静下来。
然而停止管理对冲比例意味着摩根大通的敞口变为单向的看空或看多（directional
trade），违背了对冲的初衷，同时也使自己的敞口暴露在市场风险之下。
到了4月上旬，随着欧债危机的传染以及美国宏观数据不佳的消息出现，债市和股市开始感受到颤抖。而摩根大通持有的CDX指数也经历了大幅波动（2-3个sigma）。
下图是IG9的10年期合约息差（上半部分）与其变动率（下半部分），从图中很明显可以看出数天波动超过3sigma。
伦敦鲸的巨量敞口在这种市场波动中遭受大量损失。
来自高收益级企业债券CDS市场的表现显示出伦敦鲸开始使用这些新券（on-the-run）指数来对冲此前的风险敞口。因为HY18系列指数的偏斜度大幅增加，但未结清合约净名义金额仅仅小幅下降。
而戴蒙在电话会议上也承认，在过去某个时间点上，摩根大通决定减少其在CDS指数上的对冲敞口，即戴蒙所说的对此前的对冲敞口进行“再对冲（re-hedge）”。但是这一决策显然糟糕，戴蒙承认再对冲
“存在缺陷、过于复杂、监督糟糕，执行糟糕并且管理糟糕”。
从CDX指数的未结清合约净名义金额及指数偏斜度的变化看，随着市场稍显平静，伦敦鲸在上周再度尝试关闭更多此前的巨额敞口（这种敞口显然突破了银行风险控制和VaR控制的限制）。
但伦敦鲸的补救措施显然未能奏效，然后就有了戴蒙此次召开电话会议宣布巨亏。
