新浪博客
后酱”馥郁三香。“酒鬼”之鬼，鬼在馥郁香型独特、鬼在酿 制技艺独特、鬼在民族文化独特、鬼在包装独特、鬼在地理环境独特。
鬼在馥郁香型独特：两香为兼、三香为馥。馥郁香型酒鬼酒集“浓、清、酱”三香和谐共生，一口可品
鬼在酿制技艺独特：采用独特的“523”工艺，在中国白酒业独树一帜。馥郁香型白酒酿制技艺是在传承湘西民间酿酒工艺秘方基础之上，大胆 吸纳现代大、小曲工艺各自优点，将三种工艺有机结合形成的创新白酒 工艺，即：采“五粮”之精华，酿造原料采用高粱、糯米、大米、小麦 和玉米五粮配方，并且在行业内第一家采用小曲多粮糖化生产技术。高 粱要浸泡、粮食要清蒸，酒中带来复合的粮食香气；合“双曲”之奇效，小曲培菌糖化，大曲配醅发酵，小曲培菌糖化相当于二次制曲再次网罗 环境中的微生物。料醅在培菌过程中网络了空气中的大量微生物，同时，部分淀粉转化为还原糖，并形成一定量的呈香前体物质，再将糖化好的料进行配糟加大曲入小泥窖续糟发酵的独特工艺，是馥郁香型对浓香型 大曲酒生产工艺的继承和发展；集“三香”之韵味，“浓、清、酱”三 香和谐共生，一口可品馥郁三香。入口能感受愉悦的浓香型之窖香，口 中能体会到清爽的清香之乙酯香，品咽后能回味悠长的陈酱香，一口可 品
鬼在民族文化独特：历来深谙酿酒之道，引领中国文化白酒。酒鬼酒产 地湖南湘西素有“醉乡”之称，早在夏《禹贡》中湘西就被称为“荆州”
鬼在包装独特：美术大师提名设计，开启了中国白酒陶瓷包装时代。酒 鬼酒、内参酒、湘泉酒系列产品均由中国美术大师、“画坛鬼才”黄永玉 题名设计，是中国白酒包装设计典范之作，开启了中国白酒陶瓷包装时 代，在白酒品牌包装上综合呈现了中国白酒产品的造型之美、绘画之美、诗词之美、书法之美和意境之美,使承载中华民族文明史的陶器又一次灿 烂于世。
鬼在地理环境独特：独特地理位置为优质窖泥赋能。酒鬼酒产地湖南湘 西自治州，位于云贵高原东侧的武陵山区，地处北纬 30 度白酒酿造黄金 带，是中国三大白酒体系诞生纬度带：产生以贵州省茅台酒为代表的酱 香型白酒，以四川省五粮液、泸州老窖等为代表的浓香型白酒，以湖南 省酒鬼酒为代表的馥郁香型白酒；同时又处在全国罕见的“三个自然带”
历经三番沉浮，终归中粮怀抱
回顾公司发展历史，酒鬼酒作为早期高端白酒品牌，过去二十年大股东 频繁变动，同时受到了股东资金抽逃、行业三公消费调整、塑化剂事件爆发等多重因素影响，管理经营波动较大，随着中粮集团入主，公司经 营情况趋于稳定，近些年改革效果逐步呈现。
湘泉集团时代（1997-2002）：曾红极一时，盲目扩张严重影响盈利能力。1987 年白酒行业开放价格管制，同年画家黄永玉先生为酒鬼酒设计包 装，并定位为高端酒后，酒鬼酒凭借自身独特馥郁香型迅速占领高端市 场，极大程度的扩大了品牌影响力，获“天下第一酒”题字；公司于 1997 年在深交所成功上市，成为第五家上市的白酒企业，品牌价值显著提升，1998 年利润水平一度超过茅台，仅次于五粮液位居行业第二。
1998 年，白酒行业进入调整期，行业买方市场明显，市场竞争激烈，市 场产能过剩，同年公司开始进行渠道改革，扩大经销商销售网络，但是 因为销售对策和政策不稳定等情况发生，出现了一定的多方发货、多头 价格、多层赊销与多级存货现象，产品区域价格、新老价格、批价与厂 商价格出现矛盾，导致公司销售收入缩水的同时，其 2000 年应收帐款 净额较上年同期反而增加近 72％，而 2000 年底公司应收帐款净额与存 货净额两项之和已超 10 亿元。2002 年母公司湘泉集团为缓解资金周转 困难，不定期向本公司借入短期周转金，全年累计达到 7.69 亿元，严重 影响公司盈利能力，全年净利润下滑 269.20%。
成功集团时代（2003-2006）：大股东抽逃资金导致连年亏损。2003 年成 功集团受让酒鬼酒
华孚集团时代（2007-2014）：积极进行内部改革，塑化剂事件叠加三公 消费限制，公司再次进入调整期。2007 年华孚集团通过入股中皇成为酒 鬼酒第一大股东，同时向公司借支 1.8 亿元无限期流动资金用于用于偿 还借款、补充流动资金等，对经营策略进行优化：聚焦品牌，强化主导 核心品牌；聚焦产品，调整企业产品结构，将原来的 260 个品种整合缩 减至 16 个；聚焦市场，深耕湖南本土市场，企业管理逐步走向标准化、规范化，公司经营情况逐步改善，当年实现净利润转亏为盈。此时正处 于白酒政商务消费黄金十年中期，公司持续优化产品销售结构，在稳固 湖南市场的同时向全国重点市场纵深推进，公司业绩于 2012 年达到历史 最高点，营收同比增长 71.77%来到 16.52 亿元，2007-2012 年 CAGR 达到 50.87%，净利润同比增长 157.22%达到 4.95 亿元，2007-2012 年 CAGR 达到 51.27%。但好景不长，2012 年末爆发的酒鬼酒“塑化剂”事件叠加
中粮集团时代（2014-今）：公司全方面改革，重新步入行业快车道。随 着华孚集团并入中粮集团后，中粮间接接管酒鬼酒公司 31%的股权成为 公司的实际控制人，借助中粮集团有限公司的整体优势和平台资源，获 得更多渠道、网络及人才支持，实现全产业链协同共享，同时中粮集团 派驻多名集团内部资深高管担任公司核心职位，在公司产品结构、营销 渠道、企业文化方面进行改革，公司经营效率显著提升，驱动公司重新 步入快速增长。
花落中粮，酒鬼迎来新生
引进中粮先进管理模式，夯实酒鬼根基
中粮入主，酒鬼迎来新生。中粮集团作为国务院 100%控股企业，主营业 务范围覆盖粮、油、乳、肉等大众消费领域，其中中粮酒业专注运营酒 类业务，包括葡萄酒、白酒、黄酒等，酒鬼酒作为唯一白酒公司，盈利 能力有较强的保证性，未来将在品牌、渠道等多方面获的支撑，品牌力 有望进一步提升。
管理方面，中粮入主后，派驻多名高管担任公司核心职位。新管理层上 任后，将中粮集团先进的管理制度引入公司，先后在公司治理、体制机 制、薪酬激励等方面作出积极改变：
公司治理方面，中粮领导对各项规章制度重新进行梳理，狠抓质量体系 标准建设和质量检测队伍建设，积极承担改革责任。2015 年开始，通过 精简优化员工队伍、岗位结构和组织机构，公司职能部门工作效率进一 步提高；深入实施内部控制制度，加强财务管理、危机风险管理和预算 管理，有效控制了生产成本及期间费用，管理费用及销售费用较上年大 幅下降，提升了整体利润率，优化了资产结构。2016 年开始在行政管理 方面上线了企业邮箱系统和 BPM 系统，在供应链管理方面上线了 SAP 系 统，提升了工作效率，降低了管理成本。同时强化预算管理：对费用项 目精细化管控，做到精准定额、实时监控、按月考核，进一步降低单位 成本费用率，实现管理费用、销售费用精准投放。
激励机制方面，完成全员薪资套改工作。公司高管的年度薪酬标准由“基 本薪酬+年度绩效奖金+三年任期激励奖金及其他相关激励”组成。其中：
精简产品数量，改善产品结构
调整品牌策略，确定公司核心发展思路。公司于 2016 年开始对内部产 品聚焦力不足的现象进行调整，确立了“聚焦主导产品，打造核心大单 品”的品牌战略，以“内参”、“酒鬼”、“湘泉”三大品牌线、八大重点产品，内参酒为高端形象大单品，“高度柔和”红坛酒鬼酒为首个核心战 略大单品的产品布局；2018 年确定了以“文化酒鬼”为核心、以“生态 酒鬼”和“馥郁酒鬼”为支撑的品牌价值链，内参酒“稳价增量”、酒鬼 酒“量价齐升”、湘泉酒“增品增量”三大品系核心策略。
产品结构问题得益解决，酒鬼系列发展路线明确。酒鬼酒公司曾在 2015 年经历退市危机，当年公司开发大量贴牌产品为规避退市风险，使得公 司 SKU 数量大幅度增长，虽在一定程度上解决了公司营收难的问题，但 给公司品牌力造成了巨大影响；2016 年在中粮管理团队接手后，对历史 遗留问题作出明确处理：
大幅减少买断产品，停止新开发贴牌产品，强化自营主导产品，培 育核心战略大单品，明确产品价格占位。全面加强市场管控，维护 终端价格。
通过全面采用“经销价+返利+方案制”模式政策，对电商产品、总 代理产品、贴牌产品价格以及长沙高桥市场流通价格进行严控，实 施限底价销售，签订经销商稳价协议，明确各品牌事业部负责人为 价格及市场管理第一责任人，严查窜货及低价销售行为。
确立了“聚焦主导产品，打造核心大单品”的品牌战略。严格控制内 参酒、酒鬼酒主导品牌的延伸开发，终止透支、损害主导品牌的产 品，提高总代理及贴牌产品门槛，压缩非自营产品。经过充分梳理，酒鬼酒 sku 数量降至 2017 年的 75 款产品，品牌力出现 回升。
内参销售公司成立，加快渠道赋能
厂商价值一体化，营销能力最大化。为拉动内参销量增长，2018 年 12 月成立内参酒销售公司，独立运作内参品牌，构建厂商价值一体化营销模式。内参酒销售公司由全国 30 多位高端白酒“亿元大商”共同出资组 建，专销酒鬼酒股份有限公司内参酒品牌，开启内参酒市场全国化的征 程。为防止此前窜货等事件的发生，此次公司股权层面没有酒鬼酒公司 参与，且经销商持股比例更加扁平，大股东持股比例仅为 5.63%，通过 厂商费用共担的方式，实现营销能力最大化。
相对于此前的湖南酒鬼酒销售公司来说，内参公司具有以下优势：（1）从公司股权方面来看，此次股权层面没有酒鬼酒公司参与，大商合资公 司可以绕开中粮集团作为国企的制度约束，在营销方面更贴近于市场，反应速度更及时。（2）在公司盈利层面来看，内参销售公司可以通过渠 道价差、分红受益以及额外奖励等实现多方面收入，极大程度捆绑了经 销商利益，降低公司的费用投放，促进渠道扁平化。（3）不同于此前湖 南酒鬼酒销售公司，内参公司专注于运营内参品牌，资源投放更加集中、准确。
内参模式与柒泉模式有异曲同工之处。2006 年泸州老窖创新渠道机制，创立柒泉模式，由区域经销商入股组建而成的经销商利益共同体，独立 于泸州老窖，柒泉模式下经销商即享受价差红利又享受老窖额外分红；
终端专卖店扩张，内参开启全国化进程。2019 年内参销售公司成立取得 良好成绩，推进“终端建设年”，驱动“品牌贸易型”向“终端服务型”
践行文化白酒使命，进一步赋能产品价值
建立品牌文化体系，打造馥郁香品牌名片。品牌营销方面，酒鬼酒践行
坚持举办体验活动，拉进与消费者距离。同时举办数场内参酒价值研讨 会，与核心经销商共同探讨内参酒未来增长路径；开展“馥郁荟”活动，以经销商和消费者为主体，培育优商和核心消费群体为目标致力打造馥 郁美酒品质体验和文化体验的平台，共同搭建与经销商、消费者联谊交 流的情感纽带。
公司品牌价值得到快速提升，在 2021 年华樽杯评选中，酒鬼酒的品牌价 值评定为 478.76 亿，较 2016 年的 204.51 亿元提升 134%，内参全球品 牌价值迭创新高，2021 年品牌价值 341.66 亿元，并成为当年“华樽杯 高端文化白酒明星单品”。
全国化进程稳步推进，白酒迎来多元化发展
高端白酒赛道稳健发展，内参系列成长空间广阔
我们认为，白酒主要有文化属性、社交属性、收藏属性和金融属性四种，其中高端白酒在文化、社交属性中尤为突出，三公消费限制后，白酒消 费场景逐步从政务消费向商务宴请、朋友聚会等场景倾斜，需求主体稳 定性更高。同时受益于产品价值提升与高收入人群的扩张，且白酒可以 储藏较长时间，高端白酒的金融以及收藏属性得以显现。
高净值人群稳定增长，高端白酒需求端确定性较强。从居民财富来看，2021 年城镇居民人均可支配收入同比增长 8.20%达到 4.74 万元，拉动整 体消费能力。消费场景的转移使得富裕、上层中产阶级成为高端、次高 端白酒的主力消费人群，此类群体在社会结构中的占比将直接影响到高 端、次高端白酒需求量。根据《2021 年中国私人财富报告》，2020 年可 投资资产在 1000 万元以上的高净值人群数量达到 262 万人，2018-2020 年复合增长率达到 15%，预计到 2021 年底达到 296 万人，高净值人群呈 现稳定增长态势，为高端白酒在需求端提供确定性。
从市场角度来看，千元价格带市场份额抢夺需要供需双方共同努力。从 经销商角度来看，内参“高利润、强品牌”逻辑将助推经销商积极性。例数市面上千元价格带产品来说，五粮液与国窖 1573 为市面流通硬通 货，多为“高周转、低毛利”模式，行业内缺少“高利润”产品，同时 部分千元价格带、次高端产品通过过去“酱酒热”时期进行全面铺货，但在品牌力以及后续品牌建设中发展较慢；相对于其他千元价格带产品 来说，内参经销商为行业内优秀大商，在渠道资源方面与茅台、五粮液 等共享，在保证高渠道利润的情况下，积极进行品牌建设，同时中粮背 书强化品牌力，“高利润、强品牌”逻辑将助推经销商积极性。从消费者 角度来看，酒是陈的香，内参相对性价比更高。千元价格带主要被以五 粮液、国窖为代表的浓香型白酒占据，而浓香型白酒基酒储存时间一般 为三年，以茅台为代表的酱酒储存时间多为 4-5 年，而内参在出厂前洞 藏 8 年之久，口感上更胜一筹，但在价格方面相较于同样长期储存的茅 台等具有更高的性价比。
高端白酒蛋糕不断扩容，内参或有机会占据一席之地。2021 年内参系列 收入同比增长 80.71%，营收占比达到 30.29%，品牌势能逐步发酵，品牌 高端化进程加速。2021 年公司基酒产量 10216 吨，处于满负荷生产状态，随着内参、酒鬼全国化进程加快，到 2022 年基酒产销缺口将迅速扩大，对此公司作出积极相应：（1）2020 年 8 月拟启动新建生产三区一期工程 项目；（2）2021 年 8 月公司拟启动新建生产三区二期工程项目，提升公 司基酒产能，为未来公司产品全国化提供基础支持，其中一期项目投产 后将提升基酒产能 3,000 吨/年，储酒规模 16,000 吨，二期项目投产 后将新增基酒产能 7,800 吨，新增储酒规模 4,000 吨，2024 年公司基酒 产能将达到 2.28 亿吨，未来产能供给问题将得以解决。
次高端价格带并不稳固，酒鬼拥有较强放量机会
次高端行业竞争分散，高端提价打开上升空间。酒鬼酒系列定位为次高 端白酒，相较于高端白酒高度集中化来讲，次高端行业竞争格局较为分 散，其中茅五泸通过系列酒来带动品牌次高端系列发展；地产酒不满足 于仅在省内占据龙头地位，希望向周边省份扩容提高竞争力；全国化白 酒品牌希望通过发展更多优势区域来提高在行业内的竞争力；各方面导 致次高端行业竞争加剧，集中度提升较为缓慢，且尚未出现行业绝对龙 头企业。酒鬼酒作为馥郁香型的代表，其品牌知名度、文化背景以及集 团背后支持都将为酒鬼酒提升市场份额打下坚实基础。
就目前白酒市场次高端产品消费情况来看，次高端产品消费者注重的并 不是产品定价，而更多是品牌认可度、核心意见领袖的点名率以及产品 口味等因素，其中口味是影响复购最重要的因素之一，对于酒鬼酒来说，“湘酒第一品牌”的口碑保证了消费者的品牌认可度，多次在全国性、国际论坛中被作为指定用酒保证了酒鬼酒的点名率，而独特的馥郁香型 更是复购率的重要保障。
伴随高端白酒品牌纷纷提价，为次高端品牌打开空间，次高端白酒扩容 趋势明显，预计次高端主流价格带将从 300 元提升至 400 元，目前次高 端白酒远没有达到竞争格局固化的局面，各品牌均有机会分得部分市场，我们预计酒鬼酒将有较强的放量机会，能在次高端放量期间博的较大增 量蛋糕。
白酒多元化发展，小众香型将迎来放量机会
2021 年 3 月，国家市场监督管理总局发布馥郁香国家标准，至此馥郁香 型白酒国家标准正式落地，馥郁香型成为继清香型、浓香型、米香型、老白干香型、凤香型、芝麻香型、浓酱兼香型、酱香型、特香型、豉香 型后中国白酒第十一大国标香型。
从市场份额来看，中国白酒市场基本被浓香、酱香、清香三种香型占据。2020 年中国浓香型白酒销量占比达到 51%，酱香型白酒占比 27%，清香型白酒占比 15%，其他香型合计占比不超过 7%，我们认为造成这种 局面的主要原因有：
随着居民消费升级，头部效应不断不断显现。2020 年白酒市场 CR2 市场份额约为 26.6%，头部集中趋势愈发强烈。
除浓、酱、清外的其他香型大多没有高端核心大单品。对于大部分 小众香型来说，除馥郁香型内参、凤香型西凤酒之外，其他香型缺 少高端大单品布局，在品牌培育方面有较大欠缺。
未来白酒多元化发展是消费升级必要趋势。香型竞争并非完全是品质上 的竞争，更多的是在口感、品牌上的竞争，相较于其他小众香型来说，馥郁香型代表内参无论是在口感还是品牌方面都有较强优势，且具备高 端大单品潜质，未来存在引领馥郁香快速发展可能。
盈利预测
随着次高端市场不断扩容，公司渠道布局完善，省内市场深耕效果显著，省外空间广阔，酒鬼酒即将驶入高速发展通道，我们预测公司收入水平 仍将保持预期发展。
内参系列：随着千元价格带不断扩容，内参公司独立运作品牌，通过高 渠道利润开拓渠道，全方面借助茅五泸成功经验，凭借优秀产品力和圈 层营销稳固内参消费人群。
分区域来看：（1）省内实施严格配额制度。随着配额制度的落地，内参 稀缺性有望进一步显现，对省内内参价格起到强稳定作用。通过合同和 相关条款对低价出货以及窜货等行为进行严格处罚，省内控量稳价，通 过严格配额制度稳定降低省内外渠道价差，省内作为标杆，价格稳定后 才能保证省外渠道利润，保证全国化进程顺利（2）省外核心市场稳定增 长，培育市场快速铺货。将省外市场分为培育市场和核心市场，培育市 场（华北、华东、华南等区域）持续保持快速发展，通过经销商进行快 速铺货，以扁平化渠道下沉为主，核心市场保持稳定增长，以抓动销，关注消费者为主。随着省外市场规模不断提升，核心市场数量不断增加，培育市场快速放量，产能快速提升为未来销量奠定基础。
酒鬼系列：随着次高端扩容逻辑强化，酒鬼系列有望保持高弹性增长。经过 20 年 10 月份酒鬼升级换代，21 年酒鬼实现真正意义上的量价齐升。目前产品矩阵已经梳理完成，并在 200/300/400 元价格带都有核心大单 品，量价调控后保持丰厚渠道利润。
当前内参与酒鬼系列仍处在渠道扩张的红利期，内参系列稳价增量，酒 鬼系列量价齐升，我们预计 22 年仍将实现较快增长，后续随着渠道扩 张红利消退后，凭借扎实的渠道基础，我们预计消费者开瓶率提升将在 省外实现稳定动销增长。
毛利率方面：随着产品结构升级，内参收入占比提升，酒鬼系列高毛利 产 品 占 比 逐 步 增 加，我 们 预 测 22-24 年 毛 利 率 分 别 为 82.5%/83.4%/84.4%。
销售费用方面：2021 年销售费用同比上涨 102.93%，主要系营业收入增 长及加大促销费用投入所致，但整体销售费用率同比上涨 2pct，全年招 商进展顺利，配套费用投放好于预期，核心成熟市场费用投放或略有下 降，培育市场费用投放将持续增加，预计投放见效较快，随着规模优势 不断呈现，后续销售费用率将有所下降，我们预测 22-24 年销售费用率 分别为 23.0%/22.5%/22.0%
鬼在馥郁香型独特：两香为兼、三香为馥。馥郁香型酒鬼酒集“浓、清、酱”三香和谐共生，一口可品
鬼在酿制技艺独特：采用独特的“523”工艺，在中国白酒业独树一帜。馥郁香型白酒酿制技艺是在传承湘西民间酿酒工艺秘方基础之上，大胆 吸纳现代大、小曲工艺各自优点，将三种工艺有机结合形成的创新白酒 工艺，即：采“五粮”之精华，酿造原料采用高粱、糯米、大米、小麦 和玉米五粮配方，并且在行业内第一家采用小曲多粮糖化生产技术。高 粱要浸泡、粮食要清蒸，酒中带来复合的粮食香气；合“双曲”之奇效，小曲培菌糖化，大曲配醅发酵，小曲培菌糖化相当于二次制曲再次网罗 环境中的微生物。料醅在培菌过程中网络了空气中的大量微生物，同时，部分淀粉转化为还原糖，并形成一定量的呈香前体物质，再将糖化好的料进行配糟加大曲入小泥窖续糟发酵的独特工艺，是馥郁香型对浓香型 大曲酒生产工艺的继承和发展；集“三香”之韵味，“浓、清、酱”三 香和谐共生，一口可品馥郁三香。入口能感受愉悦的浓香型之窖香，口 中能体会到清爽的清香之乙酯香，品咽后能回味悠长的陈酱香，一口可 品
鬼在民族文化独特：历来深谙酿酒之道，引领中国文化白酒。酒鬼酒产 地湖南湘西素有“醉乡”之称，早在夏《禹贡》中湘西就被称为“荆州”
鬼在包装独特：美术大师提名设计，开启了中国白酒陶瓷包装时代。酒 鬼酒、内参酒、湘泉酒系列产品均由中国美术大师、“画坛鬼才”黄永玉 题名设计，是中国白酒包装设计典范之作，开启了中国白酒陶瓷包装时 代，在白酒品牌包装上综合呈现了中国白酒产品的造型之美、绘画之美、诗词之美、书法之美和意境之美,使承载中华民族文明史的陶器又一次灿 烂于世。
鬼在地理环境独特：独特地理位置为优质窖泥赋能。酒鬼酒产地湖南湘 西自治州，位于云贵高原东侧的武陵山区，地处北纬 30 度白酒酿造黄金 带，是中国三大白酒体系诞生纬度带：产生以贵州省茅台酒为代表的酱 香型白酒，以四川省五粮液、泸州老窖等为代表的浓香型白酒，以湖南 省酒鬼酒为代表的馥郁香型白酒；同时又处在全国罕见的“三个自然带”
历经三番沉浮，终归中粮怀抱
回顾公司发展历史，酒鬼酒作为早期高端白酒品牌，过去二十年大股东 频繁变动，同时受到了股东资金抽逃、行业三公消费调整、塑化剂事件爆发等多重因素影响，管理经营波动较大，随着中粮集团入主，公司经 营情况趋于稳定，近些年改革效果逐步呈现。
湘泉集团时代（1997-2002）：曾红极一时，盲目扩张严重影响盈利能力。1987 年白酒行业开放价格管制，同年画家黄永玉先生为酒鬼酒设计包 装，并定位为高端酒后，酒鬼酒凭借自身独特馥郁香型迅速占领高端市 场，极大程度的扩大了品牌影响力，获“天下第一酒”题字；公司于 1997 年在深交所成功上市，成为第五家上市的白酒企业，品牌价值显著提升，1998 年利润水平一度超过茅台，仅次于五粮液位居行业第二。
1998 年，白酒行业进入调整期，行业买方市场明显，市场竞争激烈，市 场产能过剩，同年公司开始进行渠道改革，扩大经销商销售网络，但是 因为销售对策和政策不稳定等情况发生，出现了一定的多方发货、多头 价格、多层赊销与多级存货现象，产品区域价格、新老价格、批价与厂 商价格出现矛盾，导致公司销售收入缩水的同时，其 2000 年应收帐款 净额较上年同期反而增加近 72％，而 2000 年底公司应收帐款净额与存 货净额两项之和已超 10 亿元。2002 年母公司湘泉集团为缓解资金周转 困难，不定期向本公司借入短期周转金，全年累计达到 7.69 亿元，严重 影响公司盈利能力，全年净利润下滑 269.20%。
成功集团时代（2003-2006）：大股东抽逃资金导致连年亏损。2003 年成 功集团受让酒鬼酒
华孚集团时代（2007-2014）：积极进行内部改革，塑化剂事件叠加三公 消费限制，公司再次进入调整期。2007 年华孚集团通过入股中皇成为酒 鬼酒第一大股东，同时向公司借支 1.8 亿元无限期流动资金用于用于偿 还借款、补充流动资金等，对经营策略进行优化：聚焦品牌，强化主导 核心品牌；聚焦产品，调整企业产品结构，将原来的 260 个品种整合缩 减至 16 个；聚焦市场，深耕湖南本土市场，企业管理逐步走向标准化、规范化，公司经营情况逐步改善，当年实现净利润转亏为盈。此时正处 于白酒政商务消费黄金十年中期，公司持续优化产品销售结构，在稳固 湖南市场的同时向全国重点市场纵深推进，公司业绩于 2012 年达到历史 最高点，营收同比增长 71.77%来到 16.52 亿元，2007-2012 年 CAGR 达到 50.87%，净利润同比增长 157.22%达到 4.95 亿元，2007-2012 年 CAGR 达到 51.27%。但好景不长，2012 年末爆发的酒鬼酒“塑化剂”事件叠加
中粮集团时代（2014-今）：公司全方面改革，重新步入行业快车道。随 着华孚集团并入中粮集团后，中粮间接接管酒鬼酒公司 31%的股权成为 公司的实际控制人，借助中粮集团有限公司的整体优势和平台资源，获 得更多渠道、网络及人才支持，实现全产业链协同共享，同时中粮集团 派驻多名集团内部资深高管担任公司核心职位，在公司产品结构、营销 渠道、企业文化方面进行改革，公司经营效率显著提升，驱动公司重新 步入快速增长。
花落中粮，酒鬼迎来新生
引进中粮先进管理模式，夯实酒鬼根基
中粮入主，酒鬼迎来新生。中粮集团作为国务院 100%控股企业，主营业 务范围覆盖粮、油、乳、肉等大众消费领域，其中中粮酒业专注运营酒 类业务，包括葡萄酒、白酒、黄酒等，酒鬼酒作为唯一白酒公司，盈利 能力有较强的保证性，未来将在品牌、渠道等多方面获的支撑，品牌力 有望进一步提升。
管理方面，中粮入主后，派驻多名高管担任公司核心职位。新管理层上 任后，将中粮集团先进的管理制度引入公司，先后在公司治理、体制机 制、薪酬激励等方面作出积极改变：
公司治理方面，中粮领导对各项规章制度重新进行梳理，狠抓质量体系 标准建设和质量检测队伍建设，积极承担改革责任。2015 年开始，通过 精简优化员工队伍、岗位结构和组织机构，公司职能部门工作效率进一 步提高；深入实施内部控制制度，加强财务管理、危机风险管理和预算 管理，有效控制了生产成本及期间费用，管理费用及销售费用较上年大 幅下降，提升了整体利润率，优化了资产结构。2016 年开始在行政管理 方面上线了企业邮箱系统和 BPM 系统，在供应链管理方面上线了 SAP 系 统，提升了工作效率，降低了管理成本。同时强化预算管理：对费用项 目精细化管控，做到精准定额、实时监控、按月考核，进一步降低单位 成本费用率，实现管理费用、销售费用精准投放。
激励机制方面，完成全员薪资套改工作。公司高管的年度薪酬标准由“基 本薪酬+年度绩效奖金+三年任期激励奖金及其他相关激励”组成。其中：
精简产品数量，改善产品结构
调整品牌策略，确定公司核心发展思路。公司于 2016 年开始对内部产 品聚焦力不足的现象进行调整，确立了“聚焦主导产品，打造核心大单 品”的品牌战略，以“内参”、“酒鬼”、“湘泉”三大品牌线、八大重点产品，内参酒为高端形象大单品，“高度柔和”红坛酒鬼酒为首个核心战 略大单品的产品布局；2018 年确定了以“文化酒鬼”为核心、以“生态 酒鬼”和“馥郁酒鬼”为支撑的品牌价值链，内参酒“稳价增量”、酒鬼 酒“量价齐升”、湘泉酒“增品增量”三大品系核心策略。
产品结构问题得益解决，酒鬼系列发展路线明确。酒鬼酒公司曾在 2015 年经历退市危机，当年公司开发大量贴牌产品为规避退市风险，使得公 司 SKU 数量大幅度增长，虽在一定程度上解决了公司营收难的问题，但 给公司品牌力造成了巨大影响；2016 年在中粮管理团队接手后，对历史 遗留问题作出明确处理：
大幅减少买断产品，停止新开发贴牌产品，强化自营主导产品，培 育核心战略大单品，明确产品价格占位。全面加强市场管控，维护 终端价格。
通过全面采用“经销价+返利+方案制”模式政策，对电商产品、总 代理产品、贴牌产品价格以及长沙高桥市场流通价格进行严控，实 施限底价销售，签订经销商稳价协议，明确各品牌事业部负责人为 价格及市场管理第一责任人，严查窜货及低价销售行为。
确立了“聚焦主导产品，打造核心大单品”的品牌战略。严格控制内 参酒、酒鬼酒主导品牌的延伸开发，终止透支、损害主导品牌的产 品，提高总代理及贴牌产品门槛，压缩非自营产品。经过充分梳理，酒鬼酒 sku 数量降至 2017 年的 75 款产品，品牌力出现 回升。
内参销售公司成立，加快渠道赋能
厂商价值一体化，营销能力最大化。为拉动内参销量增长，2018 年 12 月成立内参酒销售公司，独立运作内参品牌，构建厂商价值一体化营销模式。内参酒销售公司由全国 30 多位高端白酒“亿元大商”共同出资组 建，专销酒鬼酒股份有限公司内参酒品牌，开启内参酒市场全国化的征 程。为防止此前窜货等事件的发生，此次公司股权层面没有酒鬼酒公司 参与，且经销商持股比例更加扁平，大股东持股比例仅为 5.63%，通过 厂商费用共担的方式，实现营销能力最大化。
相对于此前的湖南酒鬼酒销售公司来说，内参公司具有以下优势：（1）从公司股权方面来看，此次股权层面没有酒鬼酒公司参与，大商合资公 司可以绕开中粮集团作为国企的制度约束，在营销方面更贴近于市场，反应速度更及时。（2）在公司盈利层面来看，内参销售公司可以通过渠 道价差、分红受益以及额外奖励等实现多方面收入，极大程度捆绑了经 销商利益，降低公司的费用投放，促进渠道扁平化。（3）不同于此前湖 南酒鬼酒销售公司，内参公司专注于运营内参品牌，资源投放更加集中、准确。
内参模式与柒泉模式有异曲同工之处。2006 年泸州老窖创新渠道机制，创立柒泉模式，由区域经销商入股组建而成的经销商利益共同体，独立 于泸州老窖，柒泉模式下经销商即享受价差红利又享受老窖额外分红；
终端专卖店扩张，内参开启全国化进程。2019 年内参销售公司成立取得 良好成绩，推进“终端建设年”，驱动“品牌贸易型”向“终端服务型”
践行文化白酒使命，进一步赋能产品价值
建立品牌文化体系，打造馥郁香品牌名片。品牌营销方面，酒鬼酒践行
坚持举办体验活动，拉进与消费者距离。同时举办数场内参酒价值研讨 会，与核心经销商共同探讨内参酒未来增长路径；开展“馥郁荟”活动，以经销商和消费者为主体，培育优商和核心消费群体为目标致力打造馥 郁美酒品质体验和文化体验的平台，共同搭建与经销商、消费者联谊交 流的情感纽带。
公司品牌价值得到快速提升，在 2021 年华樽杯评选中，酒鬼酒的品牌价 值评定为 478.76 亿，较 2016 年的 204.51 亿元提升 134%，内参全球品 牌价值迭创新高，2021 年品牌价值 341.66 亿元，并成为当年“华樽杯 高端文化白酒明星单品”。
全国化进程稳步推进，白酒迎来多元化发展
高端白酒赛道稳健发展，内参系列成长空间广阔
我们认为，白酒主要有文化属性、社交属性、收藏属性和金融属性四种，其中高端白酒在文化、社交属性中尤为突出，三公消费限制后，白酒消 费场景逐步从政务消费向商务宴请、朋友聚会等场景倾斜，需求主体稳 定性更高。同时受益于产品价值提升与高收入人群的扩张，且白酒可以 储藏较长时间，高端白酒的金融以及收藏属性得以显现。
高净值人群稳定增长，高端白酒需求端确定性较强。从居民财富来看，2021 年城镇居民人均可支配收入同比增长 8.20%达到 4.74 万元，拉动整 体消费能力。消费场景的转移使得富裕、上层中产阶级成为高端、次高 端白酒的主力消费人群，此类群体在社会结构中的占比将直接影响到高 端、次高端白酒需求量。根据《2021 年中国私人财富报告》，2020 年可 投资资产在 1000 万元以上的高净值人群数量达到 262 万人，2018-2020 年复合增长率达到 15%，预计到 2021 年底达到 296 万人，高净值人群呈 现稳定增长态势，为高端白酒在需求端提供确定性。
从市场角度来看，千元价格带市场份额抢夺需要供需双方共同努力。从 经销商角度来看，内参“高利润、强品牌”逻辑将助推经销商积极性。例数市面上千元价格带产品来说，五粮液与国窖 1573 为市面流通硬通 货，多为“高周转、低毛利”模式，行业内缺少“高利润”产品，同时 部分千元价格带、次高端产品通过过去“酱酒热”时期进行全面铺货，但在品牌力以及后续品牌建设中发展较慢；相对于其他千元价格带产品 来说，内参经销商为行业内优秀大商，在渠道资源方面与茅台、五粮液 等共享，在保证高渠道利润的情况下，积极进行品牌建设，同时中粮背 书强化品牌力，“高利润、强品牌”逻辑将助推经销商积极性。从消费者 角度来看，酒是陈的香，内参相对性价比更高。千元价格带主要被以五 粮液、国窖为代表的浓香型白酒占据，而浓香型白酒基酒储存时间一般 为三年，以茅台为代表的酱酒储存时间多为 4-5 年，而内参在出厂前洞 藏 8 年之久，口感上更胜一筹，但在价格方面相较于同样长期储存的茅 台等具有更高的性价比。
高端白酒蛋糕不断扩容，内参或有机会占据一席之地。2021 年内参系列 收入同比增长 80.71%，营收占比达到 30.29%，品牌势能逐步发酵，品牌 高端化进程加速。2021 年公司基酒产量 10216 吨，处于满负荷生产状态，随着内参、酒鬼全国化进程加快，到 2022 年基酒产销缺口将迅速扩大，对此公司作出积极相应：（1）2020 年 8 月拟启动新建生产三区一期工程 项目；（2）2021 年 8 月公司拟启动新建生产三区二期工程项目，提升公 司基酒产能，为未来公司产品全国化提供基础支持，其中一期项目投产 后将提升基酒产能 3,000 吨/年，储酒规模 16,000 吨，二期项目投产 后将新增基酒产能 7,800 吨，新增储酒规模 4,000 吨，2024 年公司基酒 产能将达到 2.28 亿吨，未来产能供给问题将得以解决。
次高端价格带并不稳固，酒鬼拥有较强放量机会
次高端行业竞争分散，高端提价打开上升空间。酒鬼酒系列定位为次高 端白酒，相较于高端白酒高度集中化来讲，次高端行业竞争格局较为分 散，其中茅五泸通过系列酒来带动品牌次高端系列发展；地产酒不满足 于仅在省内占据龙头地位，希望向周边省份扩容提高竞争力；全国化白 酒品牌希望通过发展更多优势区域来提高在行业内的竞争力；各方面导 致次高端行业竞争加剧，集中度提升较为缓慢，且尚未出现行业绝对龙 头企业。酒鬼酒作为馥郁香型的代表，其品牌知名度、文化背景以及集 团背后支持都将为酒鬼酒提升市场份额打下坚实基础。
就目前白酒市场次高端产品消费情况来看，次高端产品消费者注重的并 不是产品定价，而更多是品牌认可度、核心意见领袖的点名率以及产品 口味等因素，其中口味是影响复购最重要的因素之一，对于酒鬼酒来说，“湘酒第一品牌”的口碑保证了消费者的品牌认可度，多次在全国性、国际论坛中被作为指定用酒保证了酒鬼酒的点名率，而独特的馥郁香型 更是复购率的重要保障。
伴随高端白酒品牌纷纷提价，为次高端品牌打开空间，次高端白酒扩容 趋势明显，预计次高端主流价格带将从 300 元提升至 400 元，目前次高 端白酒远没有达到竞争格局固化的局面，各品牌均有机会分得部分市场，我们预计酒鬼酒将有较强的放量机会，能在次高端放量期间博的较大增 量蛋糕。
白酒多元化发展，小众香型将迎来放量机会
2021 年 3 月，国家市场监督管理总局发布馥郁香国家标准，至此馥郁香 型白酒国家标准正式落地，馥郁香型成为继清香型、浓香型、米香型、老白干香型、凤香型、芝麻香型、浓酱兼香型、酱香型、特香型、豉香 型后中国白酒第十一大国标香型。
从市场份额来看，中国白酒市场基本被浓香、酱香、清香三种香型占据。2020 年中国浓香型白酒销量占比达到 51%，酱香型白酒占比 27%，清香型白酒占比 15%，其他香型合计占比不超过 7%，我们认为造成这种 局面的主要原因有：
随着居民消费升级，头部效应不断不断显现。2020 年白酒市场 CR2 市场份额约为 26.6%，头部集中趋势愈发强烈。
除浓、酱、清外的其他香型大多没有高端核心大单品。对于大部分 小众香型来说，除馥郁香型内参、凤香型西凤酒之外，其他香型缺 少高端大单品布局，在品牌培育方面有较大欠缺。
未来白酒多元化发展是消费升级必要趋势。香型竞争并非完全是品质上 的竞争，更多的是在口感、品牌上的竞争，相较于其他小众香型来说，馥郁香型代表内参无论是在口感还是品牌方面都有较强优势，且具备高 端大单品潜质，未来存在引领馥郁香快速发展可能。
盈利预测
随着次高端市场不断扩容，公司渠道布局完善，省内市场深耕效果显著，省外空间广阔，酒鬼酒即将驶入高速发展通道，我们预测公司收入水平 仍将保持预期发展。
内参系列：随着千元价格带不断扩容，内参公司独立运作品牌，通过高 渠道利润开拓渠道，全方面借助茅五泸成功经验，凭借优秀产品力和圈 层营销稳固内参消费人群。
分区域来看：（1）省内实施严格配额制度。随着配额制度的落地，内参 稀缺性有望进一步显现，对省内内参价格起到强稳定作用。通过合同和 相关条款对低价出货以及窜货等行为进行严格处罚，省内控量稳价，通 过严格配额制度稳定降低省内外渠道价差，省内作为标杆，价格稳定后 才能保证省外渠道利润，保证全国化进程顺利（2）省外核心市场稳定增 长，培育市场快速铺货。将省外市场分为培育市场和核心市场，培育市 场（华北、华东、华南等区域）持续保持快速发展，通过经销商进行快 速铺货，以扁平化渠道下沉为主，核心市场保持稳定增长，以抓动销，关注消费者为主。随着省外市场规模不断提升，核心市场数量不断增加，培育市场快速放量，产能快速提升为未来销量奠定基础。
酒鬼系列：随着次高端扩容逻辑强化，酒鬼系列有望保持高弹性增长。经过 20 年 10 月份酒鬼升级换代，21 年酒鬼实现真正意义上的量价齐升。目前产品矩阵已经梳理完成，并在 200/300/400 元价格带都有核心大单 品，量价调控后保持丰厚渠道利润。
当前内参与酒鬼系列仍处在渠道扩张的红利期，内参系列稳价增量，酒 鬼系列量价齐升，我们预计 22 年仍将实现较快增长，后续随着渠道扩 张红利消退后，凭借扎实的渠道基础，我们预计消费者开瓶率提升将在 省外实现稳定动销增长。
毛利率方面：随着产品结构升级，内参收入占比提升，酒鬼系列高毛利 产 品 占 比 逐 步 增 加，我 们 预 测 22-24 年 毛 利 率 分 别 为 82.5%/83.4%/84.4%。
销售费用方面：2021 年销售费用同比上涨 102.93%，主要系营业收入增 长及加大促销费用投入所致，但整体销售费用率同比上涨 2pct，全年招 商进展顺利，配套费用投放好于预期，核心成熟市场费用投放或略有下 降，培育市场费用投放将持续增加，预计投放见效较快，随着规模优势 不断呈现，后续销售费用率将有所下降，我们预测 22-24 年销售费用率 分别为 23.0%/22.5%/22.0%