从五大底部特征看市场：年初为序章，岁末续华章
2023-01-12 10:10阅读：
从五大底部特征看市场：年初为序章，岁末续华章
财信证券，陈敏
1、股权分置改革以来的四次底部及底部停留时间
1.1、股权分值改革以来四次底部
股权分置改革以来四次底部，逐级抬升。股权分置改革以来，A
股市场共出现 4
次 较大底部：第一次见底时间为 2005 年 6 月 6 日，最低点位 998.23 点；第二次见底时间为
2008 年
10 月
28 日，最低点位
1664.93 点；第三次见底时间为 2013
年
6 月 25
日，最低 点位为 1849.66 点；第四次见底时间为
2019 年
1 月
4 日，最低点位为
2440.91 点。四个
底部呈逐级抬升的态势，其中第三底部比第一个底部抬升 951
点，第四个底部比第二个 底部抬升 776 点。底部之后的第一轮（2005-2007
年）、第三轮（2014-2015 年）行情涨幅大于第二轮
（2009 年）、第四轮（2019 年）。四次底部对应四轮行情，以上证指数作为基准进行测算，四轮行情中涨幅最大的是第一轮和第三轮，最大涨幅分别为
513.49%、179.95%，第二轮 和第四轮涨幅相对小一些，最大涨幅分别为 108.9%、52.88%。
1.2、四次底部在底部的停留时间——筑底时间与随后行情的涨幅正相关
筑底时间与随后行情的涨幅正相关。我们以见底时间和连续上涨前的第一根阳线作
为行情启动时间来测算底部停留时间：第一次底部，市场见底时间为 2005
年 6
月 6
日，启动时间为 2005
年 12
月 6
日，见底时间和启动时间间隔 6 个月；第二次见底时间为 2008 年 10 月 28 日，启动时间为 2009 年 1 月 14 日，见底时间和启动时间间隔
2 个半月；第
三次见底时间为 2013 年 6 月 25 日，启动时间为 2014 年 7 月 22 日，见底时间和启动时间间隔 13
个月，不过在此轮大盘见底之前，创业板已于 2012 年 12 月 4 日率先见底并大 幅上涨；第四次见底时间为
2019 年
1 月
4 日，启动时间为
2019 年
2 月
1 日，见底时间
与启动时间间隔 1 个月。
显然，市场在第一、三次底部停留的时间明显长于第二、四次，最终前者的涨幅也大于后者。市场把这种在底部停留的时间称为“筑底”，把筑底时间与
市场随后的涨幅相关的现象解释为“横有多长、竖有多高”，从逻辑上来解释的话，则是
底部停留时间越长，筹码交换更充分。而回到近几年市场运行模式，每一个阶段行情的运行空间均比较狭窄，运行模式主
要以结构性行情的方式展开，这也与近年的底部多为“尖底”，底部停留时间过于短暂有
一定的关系。
2、从估值角度看底部——估值底已现
2.1、市盈率与底部——中位数30倍以下对应估值底
在时间偏差上，这主要体现在在 2014-2015 年大行情之前市盈率中位数低于 30
倍早 在 2012
年初就已出现，此时市场处于低位（2100 点附近），点位上与最终的最低点相差
不是特别大，但在时间上离最终见底时间（2013
年 6
月）则有较大差距。把时间轴拉回 2012 年，2012 年市盈率跌破 30 倍之后共出现了三波小行情，一是年初的春季躁动，时
间从年初到 3 月初；二是国务院决定设立温州金融综合改革试验区，3
月底到 5
月初出现 一波金改小行情；三是 12 月初到次年 3 月中旬的小蛮牛行情。这说明估值底出现后，未
必立即出现大的趋势性行情，但阶段性行情并不少，当然也有可能是多轮阶段性行情拉
长了底部停留时间。
在绝对值偏差方面，2004 年以来的市盈率中位数历史低值出现在 2008
年 10
月，为 22.65
倍，其次是 2018
年 12
月的 24.15
倍，随后市场开启的是 2009 年和 2019 年的行情。而在 2005-2007 年和 2014-2015 年大行情启动前，上证市盈率中位值也出现了历史较低 值，为 30 倍以下，但低点高于 2009 年和 2019 年行情启动前，这与
2005-2007 年和
2014- 2015 年大行情大于 2009 年和 2019 年行情存在绝对值上的小幅偏差，这说明并非市盈率 越低，市场越有弹性。
结合 30 倍市盈率以下及其偏差，我们可以把 30
倍以下的市盈率视为估值底，随后
出现的最终底部视为市场底，偏差的存在可视为估值底与市场底之间的差距。最近一次 市盈率中位值低于 30 倍出现在 2022 年 4 月底，估值底初现，当估值底已现的时候我们
无需太悲观，即便2012年估值底与市场底出现了较大差异，但也出现了三轮阶段性行情，且当时经历长期磨底之后，最终于
2013 年市场见底，于
2014 年开启了大牛市。
2.2、市净率与上证指数——中位数2倍以下对应估值底
2 倍以下市净率与市场底部的 对应也比较清晰，历史上市净率中位数低于
2 倍的情况共出现了
4 次，对应四大市场底
部。在绝对值方面，2005-2007 年行情之前的底部市净率跌破 2
的幅度最大，2014-2015 年行情之前的底部市净率跌破
2 的幅度最小，但上述两次破
2 之后的行情却均比较大，这种情况说明市净率跌破2的幅度与后续行情的大小并不相关，不考虑外部因素的变化，相关度较高的还是与底部停留时间长短有关。最近一次市净率破
2，同样出现在去年
4 月底，这与通过市盈率指标展示出来的结果
相一致，进一步说明估值底已现。
2.3、市销率与上证指数——1倍以下市销率对应估值底
与市盈率和市净率指标不一样的是在 2009 年市场行情启动前市销率并未低于 1，当时的最低点是 1.3，另外 2019 年行情启动前市销率仅短暂跌穿了
1 倍，若不用上证市
销率，改用全部 A 股市销率的话，无论是 2008-2009
年，还是 2018-2019
年，全部 A
股 市销率均未破 1。上述现象比较好解释 2005-2007 年和 2014-2015 年阶段为大的趋势性行
情，剩余的两轮行情涨幅则相对小一些。2022
年市场出现过两次上证市销率破 1 的情况，分别在 4 月底和 10 月底，每次破 1 后市场均出现了反弹，另外最近一次接近破
1（市销率
1.0004）出现在
12 月
23 日，随后市场上涨，并有拉开“春季攻势”的架势，这说明该指标对一些小级别的行情也有一些用 处。对大的趋势性行情而言，当前市销率的
