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香港交易所研究报告：β和α共振，高弹性和高成长并存

2023-02-07 20:26阅读：

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香港交易所研究报告：β和α共振，高弹性和高成长并存
财通证券
1、投资逻辑：β和α共振，高弹性和高成长并存
1.1、估值框架：经营业绩和无风险利率是决定港交所估值的关键因素
港交所经营业绩和无风险利率是决定港交所估值的关键因素。港交所分红率高且 稳定，常年维持在 90%左右。因此，根据 DDM 模型，港交所的内在价值取决于 公司盈利、无风险利率、风险利率三大因素，其中：1）公司盈利：可以拆解为“ADT× 费率=总市值
×换手率×费率=（存量市值+增量市值）×换手率×费率”。2）无风险 利率：是影响港交所估值的核心宏观因素，港交所作为国际交易中心，受到海外 市场无风险利率影响较大，其所参考的关键无风险利率为美国十年期国债收益率。3）风险利率：风险利率=β×风险评价/风险偏好，其中风险评价主要取决于企业 盈利的不确定性程度；风险偏好受宏观经济波动、投资者结构变化、市场政策等 多重因素的影响。
1.2、经营业绩：ADT是核心驱动因素，可进一步拆分为市值与换手率
ADT 是港交所业绩的核心驱动因素。交易和结算业务是港交所收入的主要来源，我们可以将港交所业绩拆分为日均成交额（ADT）×交易费率，由于交易费率较为稳定，因此 ADT 是公司业绩增长的核心驱动因素。从港交所历年营收和净利润变 化来看，其与港股 ADT 的变化高度相关。
我们进一步对 ADT 进行拆解，即 ADT=港股市值×换手率=（存量港股市值+新增 港股市值）×换手率。因此，影响港股市值和换手率的因素均会影响港交所业绩，具体来看主要有以下几大因素： 存量市值：1）资产端，政策、经济环境好转等导致港股上市公司基本面和估值提 升带来的存量资产市值提升；2）资金端，无风险利率下降推动资金加大权益资产 配置带来的存量资产市值提升。新增市值：1）港交所上市制度改革带动 IPO 提速、吸引新经济企业上市、中概股 回流；2）交易产品创新等。换手率：1）市值与换手率本身高度相关，影响市值的因素亦会影响换手率；2）新经济企业交易活跃，上市制度改革提升新经济企业市值占比，抬升港股整体换 手率；3）内地投资者交易活跃，互联互通持续深化提升内地交易额占比，抬升港 股整体换手率。
1.3、投资逻辑：关注驱动港交所ADT增长的α和β因素
1.3.1、政策好转、经济复苏带动港股上市公司盈利和估值提升（β）
新兴科技和金融地产是港股最重要的两大板块。香港市场的市场结构和交易结构 以新兴科技为主，金融地产其次。2022 年 12 月，新兴科技、金融地产板块交易额 占港股市场总交易额的比例分别为 42%、23%；截至 2022 年 12 月末，新兴科技、金融地产板块市值占总市值的比例分别为 33%、30%。互联网新经济和金融地产政策面均已出现反转，驱动 ADT 企稳回升。ADT 在 2021Q1 达到高点后回落，互联网新经济的强监管和地产风险是主因。2021 年二 季度起，国内对于互联网新经济的监管逐步趋严，金融地产风险凸显，导致互联 网新经济、金融地产板块出现单边下跌行情，港交所 ADT 在 2021Q1 达到高点后 回落。
中央经济工作会议对“平台经济”的表态更加积极，港股互联有望迎来估值和盈 利的双重修复。2022 年 4 月 29 日以来高层多次强调支持平台经济规范健康发展； 2022 年 7 月 28 日，二季度政治局会议召开，重申推动平台经济常态化监管，首次强调集中推出一批绿灯，是国内互联网监管政策走出底部的重要信号。2022 年 10 月 28 日，十三届全国人大会议上发改委主任继续强调要不断做强做优做大我 国数字经济。2022 年 12 月 15-16 日的中央经济工作会议再次强调“大力发展数字 经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中 大显身手”，表述更加积极。2023 年 1 月 13 日，央行正式官宣“蚂蚁集团等 14 家 大型平台企业已基本完成整改，下一步，金融管理部门将坚持发展和规范并重，支持平台经济健康发展”。
自 2022 年 11 月以来，新经济企业估值已有所修复。截至 2023 年 1 月 31 日，恒 生科技指数较 10 月底已反弹 59%，腾讯、阿里、京东分别反弹 86%、75%、60%。我们认为，随着政策利好和经济复苏，新经济企业有望迎来盈利修复和进一步估 值修复。
地产信用风险底部已现，地产融资政策宽松有望深化演绎。2022 年 11 月房地产 行业融资支持政策高频发布，形成支持房企融资“三支箭”格局：1）第一支箭：11 月 23-25 日，商业银行集中予以房企授信额度；2）第二支箭：11 月 8 日，银 行间市场交易商协会发布继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具；3）第三支 箭：11 月 28 日，证监会发布房地产企业股权融资调整优化 5 项措施，恢复房企 股权再融资。我们认为在政策的作用下，房企的信用风险已经见底，预计 2023 年 房地产政策主线将围绕化解风险展开，“保交楼”、防范化解房企风险、支持刚性 和改善性住房需求等供需两端政策或将持续发力。金融地产基本面企稳助力港股市场迎来复苏行情。2022 年 11 月以来，港股金融 地产迎来复苏，截至 2023 年 1 月 26 日，恒生金融/地产指数分别较 10 月底上涨 44%/49%。
1.3.2、美国加息节奏放缓，海外流动性有望改善（β）
海外市场无风险利率不仅影响港交所自身估值水平（DDM 模型），同时无风险利 率的下行将推动资金加大权益资产配置，从而推动港股 ADT 的抬升，进而影响 港交所盈利水平。2022 年以来，受海外流动性收紧影响，投资者风险偏好降低，港股 ADT 持续承压。美国通胀拐点已现，加息节奏有望放缓，美联储加息对市场风险偏好的影响将逐 步减弱。2022 年 3 月 17 日，美联储开启了第七轮加息，于 3 月、5 月、6 月、7 月、9 月、11 月、12 月美联储先后七次上调基准利率。其中 3 月加息幅度为 25bp，5 月为 50bp，6 月

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