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白酒行业深度研究：五转轮回尽有时，破浪启赋再出发

2023-02-12 20:31阅读：

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白酒行业深度研究：五转轮回尽有时，破浪启赋再出发
（天风证券，刘章明）
1. 白酒行业潮起潮落 20 余载，五转轮回深度调整再迎向上周期
白酒是中国特有的蒸馏酒，竞争加剧推动企业变革档次逐渐分化。根据 2021 年 5 月由国 家监管总局批准发布的“白酒新国标”（《白酒工业术语》（GB/T 15109-2021）、《饮料酒 术语和分类》（GB/T 17204-2021）），白酒被定义为以粮谷为主要原料，以大曲、小曲、麸曲、酶制剂及酵母等为糖化发酵剂，经蒸煮、糖化、发酵、蒸馏、陈酿、勾调而成的 蒸馏酒，而具体的粮谷原料为稻谷、小麦、玉米、高粱、大麦、青稞等。我们认为，随 着行业发展进入
21 世纪，竞争不断加剧，呈现出来的景象是白酒企业的不断变革与白酒 档次的逐渐分化，名优酒企屹立潮头。截至 2022 年 11 月 30 日，申万白酒指数（白酒 （申万））的成分股一共有 20 家上市白酒企业，我们选取了其中主要的 18 家上市酒企进 行分析。根据各酒企核心产品所处的价位带的不同，我们将 18 家上市酒企分为高端、次 高端和中低端。具体而言，高端酒企为贵州茅台、五粮液、泸州老窖；次高端酒企为山 西汾酒、舍得酒业、古井贡酒、酒鬼酒、洋河股份、水井坊、今世缘、口子窖、迎驾贡 酒；中低端酒企为金徽酒、顺鑫农业（牛栏山）、老白干酒、伊力特、金种子酒和天佑德 酒。
高中低档白酒，消费场景各有侧重。我们认为，白酒的消费场景主要分为三类：政务消 费、商务消费和大众消费。进入 21 世纪，白酒行业曾经一度以政务消费为主，而随着国 家限制“三公消费”的政策出台，白酒行业进入深度调整。从目前来看，各档次白酒主 要消费场景有所不同，政务消费基本退出舞台的中心，取而代之的是商务消费和大众宴 请。具体来讲，我们认为高端酒以商务宴请和送礼为主，另外以茅台为主的高端酒收藏 属性较为突出；次高端酒以宴席为主，以政商务宴请和送礼为辅；中低端酒以日常聚饮 及自饮为主。复盘历史轮回，我们将 2000 年至今白酒行业的发展分为 5 轮周期，行业随宏观经济与政 策因素跌宕起伏韧性彰显，伴随政务、商务、个人消费共同驱动行业需求环境变化，企 业不断结构调整积极求变，档次逐渐分化。宏观经济疲软时高端酒企业绩&估值相对表 现更好，随消费升级提档，次高端酒企紧随高端打开价格带空间。站在当前时点，我们 认为三年疫情扰动倒逼行业深度调整结构升级，白酒行业整体估值目前处于较低的位置，深度调整基本面或见底，随着疫情防控的优化以及经济企稳恢复，疫情快速达峰加速退 潮，春节消费望率先体现，疫后复苏节奏望进一步加快，推动行业新一轮向上周期，利 好白酒板块。
1.1. 第一轮周期（00-03 年）：全行业高端化竞争下，品牌力区分已现
1.1.1. 行业情况：量减难求价增，白酒行业景气度不佳
扩张性财政政策推动我国经济走出亚洲金融危机，千禧年消费向好。自 1998 年下半年我 国以增发国债为突破口，开始实施积极的财政政策。2000 年，国家积极的财政政策和一 系列宏观调控政策效应的逐步显现，加之中国即将加入 WTO 的背景下，高新技术产业已 开始成为部分工业生产增长的拉动力，企业投资积极性增加，大型基建项目纷纷规划上 马。在宏观经济逐步恢复的情况之下，消费趋势向好。在 2001 年初，申万白酒指数在第 一轮消费周期中见顶。
白酒消费税改推出，产量下行为主要表现。2001 年我国白酒行业实行的产业政策是“控 制总量，调整结构，扶优限劣，降耗节粮”，在此背景之下，2001 年 5 月，白酒消费税改 革措施正式出台，要求对粮食类白酒、薯类白酒在原按 25%、15%征收从价消费税的同时，再按照实际销售量每 500 克征收从量税 0.5 元。从量税的征收大大冲击了低端酒的利润空 间，引发了白酒板块的震荡，而当时白酒的消费税收绝大部分来自有账可查的大酒厂，而不是小酒厂，这使得名优酒企的低端酒在价格上无法与小酒厂竞争，以中低端酒为主 业的酒企股价回调明显。除此之外，2002 年的所得税优惠政策取消也进一步在政策面上 对整个白酒行业产生冲击，白酒产量在多方面因素影响下不断缩水，行业陷入结构调整的阵痛期，直至 2004 年才见底回升。
头部酒企积极求变，力推高端酒和寻求产业转型是主要动作。在经历了消费税政策调整 带来业绩下滑的痛楚后，白酒企业出现两大变化： 1）转向争夺高端市场。从酒企的角度，消费税改使得低端酒毛利被大幅压缩，头部酒企开始推出高端产品线，以提高产品利润率。但在当时城镇居民人均月收 入不足千元，主流消费对高端社交属性的需求不够强烈，短期内高端市场成长空 间有限，因此白酒行业仍处于阵痛期。 2）寻求产业转型和重组。多家头部酒企在当时认为行业发展空间有限，选择通 过产业转型寻找新的利润增长点，例如茅台发展葡萄酒、五粮液推出保健酒、酒 鬼酒涉足药业和科技、全兴股份和沱牌曲酒进军生物工程领域等，但由于白酒主 业的发展受限，第一轮周期内申万白酒指数弱于沪深 300 指数。
1.1.2. 消费税改促进行业结构调整，高端酒企相对平稳，其余酒企影响巨大
（1）业绩方面：整个白酒行业受到 2001 年 5 月开始执行的白酒消费税改和 2002 年所得 税先征再返优惠政策取消的影响，绝大多数酒企掀起了高端化的浪潮，企业的产品结构 和公司管理体系处于调整阶段，而茅五泸在品牌力和渠道力的加持下稳定增长，适时提 升价格，与其余酒企拉开差距，高端酒、次高端酒、大众酒分化逐渐清晰。分档次来看： 高端酒企韧性最强。高端酒企整体营业收入在 2000-2003 年连续 4 年保持 10%以上的增 速，归母净利的表现在 2003 年明显优于次高端酒和中低端酒，主要在于以茅五泸为代表 的高端酒企采取适当调整产品结构、稳定和提高产品价格的策略，确保了总体增长较为 平稳。
（2）股价方面：高端酒企抗风险能力强，盈利能力强于其余酒企，逐步通过提价的方式 提升产品结构，率先走出消费税改的影响，股价表现优于同行。次高端和中低端酒企短 期内由于消费税改带来较大影响，公司改革短期内难有较大成效，整体盈利能力受到影 响，自 2001 年增加从量税之后三年，两个档次酒企整体股价持下行趋势，表现较弱。
1.2. 第二轮周期（04-08 年）：政商务需求成为推动行业高速发展的主线
1.2.1. 行业情况：政商务宴请引领白酒行业迎来高光时刻，金融危机再次重创
宏观经济持续上行，政商务宴请需求高增，成为白酒行业发展主旋律。金融危机前的四 年间，国家加强和改善宏观调控取得明显成效，GDP 年增速不断提升，最高至 2007 年的 14.23%，通货膨胀也随之走高，CPI 于 2008 年 2 月达到顶点。随着国内经济形势的不断 向好，居民收入水平的不断提高，2001 年开始使行业陷入阵痛的高端化发展反而变成了有利因素。在经济快速增长拉动政商务宴请需求的情况下，高端化的白酒被赋予了面子 价值与社交属性，中高档白酒份额不断增长，行业总体销售收入稳中有升，行业整体盈 利能力也有所增强，行业基本面在行业β的强支撑下大幅跑赢同期沪深 300。
需求增长叠加消费税再次改革，利好名优酒企。2006 年白酒消费税再次改革，粮食白酒 和薯类白酒从价计征消费税的税率统一为 20%（原来对粮食白酒、薯类白酒分别按 25%和 15%的税率），税收政策放松为名优酒企减负。同时，在白酒政商务需求提升的大背景下，酒企持续提升白酒产量，2007 年全国白酒产量增速一度超过 20%。
金融危机带来系统性风险，白酒行业遭到重创。2008 年金融危机突至，随即一年内便跌 去了几乎过去四年带来的涨幅，我们认为金融危机主要从三个方面影响了整个白酒板块： 1）金融危机引发的市场系统性风险，使得个股普跌；2）悲观环境下杀估值，而前期白 酒行情下行业估值提升大幅超过沪深 300 估值提升，因此白酒板块杀估值尤为明显，白 酒板块动态市盈率年内下跌超 70%，高于同期沪深 300 估值跌幅；3）经济萧条的大背景 下，政商务需求大幅下降，基本面硬支撑不再，2008 年白酒产量同增 15.27%，较 2007 年的产量的同比增速下降约 9pct。
1.2.2. 高端酒企持续引领，茅台超越五粮液，次高端酒企高端化初见成效
（1）业绩方面：在宏观经济上行、政商务消费成为主流的大环境下，白酒行业竞争趋缓，各大名酒企业绩实现高速增长，直至 2008 年才发生回落。分档次来看： 高端酒整体营收保持双位数增长，归母净利润率先实现正增长。2005 年，茅台的归母净 利润首次超越五粮液，由此逐步拉开了与其他酒企的差距。同年，茅台率先开始发展团 购业务，为主要群体定制茅台酒，加速培育意见领袖，蓄积品牌势能。2008 年 1 月飞天 茅台提价，首次将出厂价提至与五粮液持平的价位，茅台品牌力进一步提升，标志着茅 台正在加速成为行业标杆。
（2）股价方面：宏观经济向好带动各档次白酒上市公司股价在 2008 年前欣欣向荣。在 政商务宴请对中高档白酒的需求拉动下，2004 年-2007 年期间，高端酒成为主要受益对 象，股价表现明显好于沪深 300 指数。次高端酒表现整体有所起伏，仅 2004 年和 2006 年优于沪深 300 指数，而中低端酒股价表现在 2006-2007 年优于沪深 300 指数。2008 年，由于系统性风险的产生，各档次酒企表现与沪深 300 指数基本一致。
1.3. 第三轮周期（09-13 年）：白酒黄金十年下半场，政商务需求拉动仍是 主旋律
1.3.1. 四万亿计划促使政商务白酒消费再次繁荣，“八项规定”成为行业转折点
四万亿计划刺激经济复苏，带动白酒消费量价齐升。2009 年至 2011 年，四万亿的刺激 计划推出后，投资者对于经济复苏的信心短期内得到提振。此次刺激对白酒行业在量价 两个维度产生影响：1）宏观经济的复苏从投资提升，进一步外溢至政商务消费场景增多，拉升酒业社交需求，对白酒的需求量提供了支撑；2）宏观经济的复苏推动了 CPI 上行，进一步带动产品定价上升，温和的通货膨胀给酒企提供了良好的提价机会，茅五泸价格 均在此周期内踏上新台阶，在高端酒企提价的同时，也赋予了次高端酒企提价的空间。CPI 同比从 2009 年 2 月的-1.60%上升到 2011 年 7 月的 6.45%，推动了白酒价格的稳步上 升。2009-2013 年期间，茅五泸三家酒企纷纷提价 3 次，其中茅台出厂价由 2009 年 438 元提升至 2012 年 819 元。
经济增速回落，三公消费受限，白酒核心需求不再，行业指数一路下探。2011 年通胀压 力较大，国家实施一系列物价调控措施下，CPI 逐渐回落，同时四万亿刺激政策渐入尾声，经济增速放缓，致使白酒基本面不断走弱。2012 年 11 月，酒鬼酒塑化剂事件使得市场信 心严重受损，而在随后的 12 月，“八项规定”出台限制三公消费，中央及各地政府陆续 出台“禁酒令”，作为白酒消费自 2000 年后的最主要支柱，政商务需求遭到大幅削减后 白酒板块迎来寒冬，指数从 2012 年 11 月的 11807 点到 2014 年 1 月的 5752 点，一年时 间内白酒指数再次腰斩。此次白酒行业回调较 2001 年消费税改革出台、2008 年金融危 机时期更为迅速，且相对沪深 300 大盘跌幅更深。究其原因，作为白酒股估值定价的最 重要支撑，政商务需求缺位后，白酒行业遭遇系统性风险，投资者对其他消费需求能否 弥补、酒企利润下行是短期现象还是长期现象、酒企定价权是否逐步下沉等问题，均有 疑虑与恐惧，导致板块的不断下跌。
1.3.2. 白酒盛世过后，高端依旧稳健，次高端弊端凸显
（1）业绩方面：2009-2012 年间，高中低档酒企处于盛世之中。作为白酒行业发展黄金 十年的后半场，不论是高端、次高端还是中低端酒企，整体年营收平均增速均达到 20%以 上，次高端酒企年归母净利平均增速超过 50%，发展处于历史最佳时期。在此周期中，次 高端酒企持续丰富酒企文化内涵，提升其品牌力和影响力，满足政商务消费需求层次。同时，由于政商务需求仍处于快速扩张阶段，次高端酒企通过加强营销体系建设，全力 开拓市场，渠道体系、终端建设等均取得成效。2013 年，寒冬之下才见档次间孰强孰弱。在“八项规定”以及“禁酒令”等政策出台之 后，政商务白酒需求断崖式下滑，白酒行业迎来寒冬。越是困境之下，越彰显出各档次 酒企核心竞争力。中低端酒企由于其核心产品多用于自饮场景，政策对业绩的影响相对 较小。次高端酒企在营业收入和归母净利的跌幅最大，平均营收跌幅 19%，平均归母净利 跌幅达 49%，足以体现政商务消费下跌对次高端酒企盈利能力的影响。相较而言，高端酒 企业绩跌幅远小于次高端酒企，这说明高端酒企产品的品牌力的支撑较强，茅台在此阶 段尤为突出，价格泡沫挤出之后，需求仍在。
（2）股价方面：此轮周期中，次高端酒企的估值泡沫相对突出，2009 年次高端平均估值 一度达到 100X 左右，2010-2012 年间主要在 40-60X 之间震荡，但仍明显超过高端白酒 估值水平。2013 年的政策转向使得次高端酒企泡沫破裂，随着业绩断崖式下滑，次高端 酒企股价应声下落。而高端酒企股价驱动主要是来自于业绩，2009-2012 年间，估值处 于 20-40X 水平，2012 年之后下降至 20X 以内，整体估值处于较为合理水平。
1.4. 第四轮周期（14-18 年）：政务消费成为过去式，商务和个人消费开始 主导
1.4.1. 主力需求成功转型，白酒消费量减价增，名优酒企持续高端化
白酒需求逐步转型，商务和个人引领白酒消费。遭遇政商务消费骤减的行业需求危机之 后，白酒行业进入了深度调整期，核心问题则是需求端如何找到新的增长点。我们认为，白酒在社交方面起到了不可替代的作用，虽然政务需求减少，但随着人们生活水平的提 高，对精神方面的追求增强，使得白酒行业在需求端成功从政商务向商务和个人消费转 移。2017 年以来，高端白酒中个人消费占比由 2012 年的 18%提升至 45%。从申万白酒指 数的上升趋势也可以看出，白酒转型在逐步深化，走出调整期。
消费升级背景下，行业量减价增成为趋势。2015-2017 年中国各城市房价普遍上涨，尤 其棚改货币化推行以来，房地产水涨船高带来的财富效应极大刺激了居民消费行为，我 们认为商务和个人消费主导下的白酒行业呈现高端化、品牌化的发展趋势。头部酒企的 大单品定价在逐步上移，而茅台作为行业龙头，产品指导价与行业逐渐拉开差距，稳定 在 1499 元/瓶。与此同时，消费升级带动了人们观念转变，传统的对于品牌需求的观念 正逐步被精神需求的观念转变，“少喝酒，喝好酒”的观念深入人心。自 2017 年起，我 国白酒产量体现出较为明显的下降趋势。与之对应的是，据中商产业研究院整理的数据，2017-2018 年中国规模以上白酒企业数量从 1593 家下降至 1445 家，且在 2019 年以后延 续下行的趋势，这一定程度上表明了白酒市场的集中化趋势。
“去杠杆”+“中美贸易战”，实体经济下滑影响白酒消费。伴随着 2017-2018 年“去风 险”和“去杠杆”政策的推进，2017 年 M2 同比增长 8.2%，创历史新低，同时社会融资 规模存量增速出现明显下滑，房地产增速也放缓，而 2018 年 GDP 增速 6.75%，则成为 2018 年以前的过去 20 年经济增速的历史低点。除政策方面的影响外，2018 年中美贸易 战使得我国实体经济受到了一定的冲击，白酒行业产生了一定的负面影响，白酒指数跟 随大盘下跌。
1.4.2. 高端酒拉开价格空间成为行业发展关键因素，次高端酒企表现有分化
（1）业绩方面：高端开始提价为次高端打开空间。在白酒品牌化、高端化趋势下，消费 向主流品牌和主流产品进行集中，虽然行业整体产量下降，但名优白酒和区域白酒消费 量不减。上市高端酒企和次高端酒企把握机会，提升产品结构，发展高档白酒。进入本 轮周期，高端白酒开始提价，打开行业成长空间，尤其为次高端白酒腾挪出了发展空间。2014-2018 年间，高端酒企和次高端酒企营收增速几乎并驾齐驱，享受高档白酒发展红 利，中低端酒企受限于品牌力，高端化进程较慢，营收和业绩增速弱于其他两类酒企。
（2）股价方面：白酒行业于 2016 年开始复苏，且呈现高端化的趋势。从估值角度来看，2017 年次高端酒企估值倍数在 30-50X 之间，高端酒企估值倍数在 20-40X 之间，次高端 略高于高端。虽然高端酒企整体股价涨幅在 2017 年明显高于次高端酒企，但是细分来看，次高端中，全国化的酒企表现与高端酒企基本一致，山西汾酒/舍得酒业/水井坊 2017 年 内涨幅均超过 100%，而地产酒多数涨幅低于 50%。我们判断，高端酒企在行业高端化进 程当中起引领作用，率先全国化的次高端酒企占据优势，而地产酒拓展速度相对较慢。
1.5. 第五轮周期（19 年至今）：高端化趋势延续，消费场景恢复的预期演 变为估值的核心因素
1.5.1. 价增量减，疫情扰动短期影响酒企发展
中美贸易战预期已显现，早期国内疫情控制得当经济确定性强。2019 年，中美贸易战持 续进行，但悲观预期已逐步反映在市场表现中，于是市场企稳回升。2020 年初，由于新 冠疫情的出现，全国经济在短时间内受到较大影响，但随着二季度经济逐步恢复，国内 需求反弹，叠加出口份额提升弥补了全球需求的不足，整体经济大环境向好，推动大盘 和白酒指数向上扬。
高端提价引领的价格逻辑演绎持续，疫情影响消费场景，销量受到较大影响。从价的角 度来讲，高端白酒的价格是整个白酒板块价格抬升的锚，茅台批价的持续拔升给五粮液 及老窖在千元价格带打开空间，而高端千元价格带的打开为次高端 600-800 及 300-500 价位带留出发展空间，这是白酒高端化主要的发展逻辑。而从量的角度来讲，白酒指数 经过 2021 年 2 月的这一轮下调之后，呈持续反复震荡趋势，我们判断两方面的因素影响 了量增的逻辑：1）由于 2021 年下半年宏观经济开始走弱，个人和商务用酒的消费需求 主动减少；2）由于新冠病毒变异株难以追踪，疫情影响消费场景，白酒消费频次被动减 少。随着 2022 年 11 月-12 月“二十条”、“新十条”等疫情防控优化措施的推出，叠加 与白酒相关度较高的地产行业出现融资宽松，白酒指数显著回弹，并持续跑赢大盘。
1.5.2. 高端酒企依旧稳健，次高端酒企风头正盛
（1）业绩方面：高端酒企稳定，次高端酒迎来发展机遇，中低端酒企发展掉队。由于高 端酒提价为次高端打开价格空间的逻辑持续演绎，次高端酒企保持较快增长势头。从消 费场景的角度来看，次高端酒主要消费场景是宴席端，2020 年由于全国部分地区疫情严 峻，部分消费场景受到较大影响，尤其是地产酒的业绩有较大波动。中低端酒业绩表现 明显弱于高端酒和次高端酒平均水平。
（2）股价方面：本轮周期中，各档次酒企股价与业绩出现较大偏离，估值对股价的作用 较为明显，2020 年出现估值泡沫，并于 2021 年破灭，我们判断主要是受到市场风格不 断转向的影响。
2. 区域经济发展奠定白酒市场基本盘，龙头集中化趋势望延续
2.1. 整体：经济高增消费升级驱动市场扩容，品牌渠道构筑核心竞争力
细看区域：我们分析了华东、西南、华中、华南、华北、西部共 6 区 12 省的白酒经济情 况、白酒市场及消费特点、区域龙头的演变过程，整体趋势可以总结为两大共性： 1）区域经济发展与白酒市场相辅相成，居民消费升级驱动酒市结构性繁荣。我们认为，区域经济发展为白酒市场的长期容量奠定基本盘，白酒作为传统文化载体，市场受政商 务、个人消费需求端影响显著，与当地 GDP、产业发展、居民消费水平紧密相关，其传 导过程可以从量价两方面展现：从量角度，政商务消费受宏观经济、投资氛围影响更大，固定投资、房地产投资、宏观产业经济发展等影响企业团购、接待消费场景，从而影响 白酒市场容量；从价角度，居民消费奠定大众酒市基本盘，人均可支配收入及烟酒类支 出的消费升级驱动区域白酒消费价格带上行，价格长期升级空间打开。此外，白酒市场 仍是驱动区域经济发展的重要产业，从供给端考虑，2021 年，中国酒业协会发布《中国 酒业“十四五”发展指导意见》，预期 2025 年，中国酒类产业总产量将达 6690 万千升，比“十三五”末增长 23.9%，销售收入将达 14180 亿元，增长 69.8%，利润将达 3340 亿元，增长 86.4%，我们认为长期行业产能将进一步扩大，形成区域经济与白酒市场互相驱动的 良性循环。2）从市场格局演变发展趋势看，我们认为，未来白酒行业龙头集中化趋势仍将延续，各 大名优酒企加速抢占小酒企的市场份额，产品渠道强势、品牌力强及顺应消费升级而不 断进行产品升级和迭代是白酒企业的核心竞争力。
2.2. 华东：区域经济发达，白酒消费升级领先
华东地区是我国经济发展最为发达的地区之一，经济高增拉动消费升级，全国领先。对 于白酒行业而言，消费升级带动白酒价格带增长是酒企提升业绩的重要驱动力之一。我 们将华东地区划分为上海、江苏、浙江和安徽等四个地区，四个地区 2021 年 GDP 总额 占全国的 GDP 的 24.14%，上海、江苏、浙江和安徽四地的人均 GDP 分别 17.36 万元（第 2 名）、13.70 万元（第 3 名）、11.30 万元（第 6 名）、7.03 万元（第 13 名），人均 GDP 排名靠前。其中，江苏省和安徽省白酒企业在地理位置上相邻，两省白酒消费氛围浓郁，据《2021 中国白酒消费洞察白皮书》显示，苏皖在 31 个省份“饮酒力”排行中分别位列 第九名和第三名，且名优酒企较多，地产酒均以浓香型为主。因此，我们选取江苏和安 徽两省作为华东白酒消费的典型代表，进行重点分析。
2.2.1. 江苏：高水平商务消费引领升级，绵柔浓香深入人心，洋河今世缘二强格局渐盛
1）从宏观经济背景看，江苏省经济发展全国靠前，整体消费水平领先为白酒价格带升级 培育良好环境，商务需求引领白酒市场升级。2021 年江苏省 GDP 为 11.6 万亿元，位居全国第二，仅次于广东省的 12.4 万亿元，并相 较第三名山东省的领先优势较大。从消费能力来看，江苏省人均 GDP 呈较快增长趋势，2021 年人均 GDP13.7 万元，高于全国平均水平 69%，且江苏十三个地级市在全国“百强 市”评选中全部上榜，整体消费水平较高。具体到食品烟酒类消费，江苏省用于食品烟 酒的人均消费支出近十年来高出全国水平 1000 元左右，在消费升级浪潮中江苏起到了一 定的引领作用。
2）从市场特点看，受益高经济发展水平与较大市场规模，白酒消费层级整体较高、体量 较大，是头部酒企竞争的集中地，苏酒以绵柔为特色，省内不同区域间消费差异凸显，与当地经济情况强关联。苏酒消费地域差异明显，当地经济情况与消费层级高度相关。根据《江苏统计年鉴》，江 苏被分为苏南、苏中和苏北三大区域。从经济发展情况来看，苏南、苏中、苏北呈阶梯 式分布，2020 年人均 GDP 分别为 15.6 万元、12.7 万元、8.0 万元。而苏南、苏中、苏北 白酒主流价格带分别为 400-600 元、200-300 元、100-200 元，与各地区经济水平相对 应。地产酒中，洋河、今世缘、汤沟分别源于宿迁、淮安、连云港，均位于苏北地区，因此在苏北地区白酒消费以地产酒品牌为主。南京作为江苏省省会，位于苏南地区，是 白酒消费的主力城市。南京因市场体量大、能够辐射带动周边城市，一直是洋河、今世 缘的重点市场，又因其包容性强的特点引来各地酒企竞争。南京高端市场主要由茅台、五粮液把持，主销产品如飞天茅台、第八代五粮液等；400-700 元价格带洋河、今世缘占 主导，主销产品为国缘四开、洋河 M6+、剑南春等；200-400 元价格带国缘对开、洋河 天之蓝为主销产品。
3）从竞争格局及龙头演变看，苏酒以地产酒引领，过去 20 余年发展过程中历经坎坷，逐渐通过市场化改革和绵柔浓香型酒的推出，在与川酒和徽酒的竞争中走出一条道路，并不断谋求振兴，洋河保持省内龙头地位，今世缘空间广阔，格局演变中位列二强发挥 重要角色。地产酒引流市场，洋河今世缘位列苏酒二强领先优势大。据酒业家数据，2021 年江苏白 酒市场规模约有 560 亿。江苏消费偏好低度浓香型白酒，形成了苏酒“淡雅、绵柔”的 特点，洋河则是苏酒风格的代表。江苏地产酒以“三沟一河”最为知名，即汤沟、双沟、高沟（今世缘）和洋河，根据 2020 年江苏省白酒市场份额，“三沟一河”约占苏酒市场 的 40%。而从 2020 年白酒企业在江苏的市场份额来看，洋河独占鳌头，占比 24%，第二 名今世缘占比 12%，两大地产名酒占据前二，领先优势较大，短期内我们认为苏酒市场主动权仍在本土品牌手中，洋河、今世缘前二地位较为稳固。第三、第四名则为五粮液和 茅台，分别占比 10%左右，CR4 合计约占苏酒市场份额的 56%，行业集中度高。另外地产 酒品牌汤沟酒占比 3%左右，其余相对份额较高的品牌均为名酒，可以看出江苏白酒市场 整体消费层次较高，苏酒竞争激烈，并由地产酒引领。
2.2.2. 安徽：主流消费升级趋势凸显，本土地产酒引领市场，政策助力徽酒四杰齐发展
1）从宏观经济背景看，安徽省经济走在快车道，增速快于全国平均，自 2000 年来省内 白酒主流消费价格带随着消费升级不断攀升，政策助力徽酒长期市场潜力较强。近年来安徽省经济发展快于全国平均水平，市场扩张动力充足。自 2008 年起，安徽连续 多年 GDP 增速高于全国。省内居民人均可支配收入逐年增加，由 2013 年的 15154 元增 加至 2021 年的 30904 元，经济发展为白酒消费升级提供了基础。具体到消费端来看，安 徽食品烟酒的人均消费支出与全国平均水平的差距逐渐缩小，展现出了消费升级的趋势。此外，省内常住人口持续增加也为白酒消费市场的扩张提供动力。
底层经济高速增长驱动白酒消费彰显升级势头。2000 年以来，安徽省内白酒主流消费价 格带随着消费升级不断攀升，升级趋势在 2008 以后尤为明显，演变过程可分为四个阶段： 2008 年以前：此阶段徽酒主流价格带为 40-80 元。口子窖推出口子窖 5 年定价 68 元/瓶，凭借盘中盘渠道模式风靡安徽；古井处于多元化试错时期；迎驾贡酒产品迎驾银星也定 价 68 元。2008-2014 年：该阶段主流价格带升级至 80-150 元。口子窖 5 年提价，顺势推出口子窖 6 年；古井贡酒新管理层上任，推出年份原浆献礼版、年份原浆 5 年占据该价格带；迎驾贡酒则以迎驾金星、迎驾生态年份酒分别定价 128 元、148 元占据该价格带。2015-2017 年：2015 年徽酒品牌各显神通布局新品，将徽酒主流价格带推动至 150-300 元。其中，古井贡酒推出年份原浆 8 年；口子窖则以小池窖、口子窖 10 年对标布局；迎 驾贡酒推出生态洞藏系列，洞 6、洞 9 卡位这一价格带。2018 年-至今：这一时期徽酒价格带逐步攀升趋于 300-600 元。古井贡酒推出古 20，卡 位 500 元价格带；口子窖 20 年位于这一价格带，并推出兼香型白酒 518 卡位 500 元价格 带，迎驾贡酒则以洞 16、洞 20 分别占据 300 元和 500 元价格带。
2）从市场特点看，安徽为白酒产销大省，地产酒具备较强统治力，分价格带看，本土高 端化品牌缺失致高端消费仍以茅五为主，次高端及大众市场本土地产酒打天下。白酒产销大省，高端茅五为主，次高端本土地产酒打天下。2020 年安徽省白酒产量达 28.2 万吨，占全国白酒产量比重约 4.48%；截至 2019 年末，安徽省规模以上工业白酒企 业 101 家，居全国第 3 位；全年实现营业收入 260.3 亿元，利润 64.6 亿元，居全国第 4位，是白酒的产销大省。安徽省内有 4 家上市的白酒企业，数量与四川持平，并列全国 第一。2021 年安徽白酒市场容量约为 350 亿，由于徽酒重营销、重渠道，外来酒进入壁 垒高，徽酒在省内白酒市场占比接近 80%，影响力显著，而茅台、五粮液、剑南春等外来 品牌约占 20%的市场份额。
3）从竞争格局及龙头演变看，徽酒四大品牌市占率达 7 成，省内竞争激烈，二十年龙头 更替，早期口子窖打造领先势头，古井贡酒多元化发展拖累，调整期后以复兴之路稳扎 稳打，金种子引领古井放量增长，龙头地位逐渐稳固。作为中国白酒的强势产区之一，安徽产区诞生了古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒等一批知 名白酒品牌。据佳酿网，安徽消费者对本土产品认可度高，外省品牌难以打入安徽市场，在业界产生了“东不入皖”的说法。徽酒品牌里，古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒和金种 子酒“四杰”占据 69%的市场份额，其中古井贡酒独占 38%，大于其他“三杰”之和。
2.3. 西南：川贵打造白酒行业领头羊，一浓一酱创新发展
四川盆地承载了千年酿酒历史，白酒金三角诞生众多名优酒企，为酿酒最佳产区。西南 地区包含重庆市、四川省、贵州省、云南省共四个省市。西南地区具有全国酿酒不可多 得的自然地理条件，四川盆地最为突出。四川盆地提供了独有的微生物条件，受盆地、水系、纬度、农作物等诸多因素影响，具有白酒生产得天独厚的优势，因此，中国白酒 金三角诞生于此。四川盆地拥有上千年的酿酒史，酒文化博大精深，具有发展白酒的优 势和条件，是中国发展白酒产业最为理想的地区。经过多年的发展，无论是品牌，还是 生产技术上在国内、国际堪称首屈一指，素有“川酒甲天下”的美誉，被行业认为“最 大的产业集群、最大的品牌群、最大的产能群、最好的政策洼地”，并以五粮液为代表的 浓香型白酒为主。而在金三角的另一侧，赤水河畔诞生了当前中国市值最高的白酒企业- -贵州茅台，成为酱香型代表。一浓一酱的代表作为中国白酒行业的领军产品，为当地经 济增长贡献了较大力量，在四川和贵州政府的政策推动下，推动浓香和酱香跨步前进。因此，我们在西南地区选择四川和贵州二省对白酒行业进行具体分析。
2.3.1. 四川：政策发力支柱产业川酒甲天下，浓酱双轮驱动，五粮液保持龙头地位
1）从宏观经济背景看，川酒是四川经济的支柱产业之一，全国白酒产量下降的大趋势下 仍产量维稳位居全国第一，居民消费水平提升拉动白酒市场升级，在政府的高度重视及 世界级产区的优势政策规划下，川酒行业前景广阔。
白酒产量&规上企业营收位居全国首列，为四川省经济发展重要引擎。近年全国白酒产量 下降，川酒产量维稳，占比显著提升。自 2016 年来，白酒行业整体因受到“禁酒令”、人们白酒消费观念的改变以及疫情等影响，全国总体产量呈现下降趋势，由 2016 年的 1358.36 万千升下降至 2021 年的 715.60 万千升，跌破 1000 万千升。四川省重要经济推 手的白酒产业，产量在行业整体下降的大趋势下维持稳定，近 5 年产量大体维持在 360- 400 万千升之间，2017 年-2021 年，四川省白酒产量占比分别为 31.23%、41.13%、46.67%、49.63%、53.27%，产量占比由 2016 年的 29.64%近乎成倍增长至 53.27%，位居全国第一，从产量上展现“世界白酒看中国，中国白酒看四川”，我们认为这主要是因为川酒名优酒 企居多，在白酒行业集中度提升的情况下，川酒竞争优势明显。
“世界级”产区规划+“浓酱双优”发展优势，政策驱动下前景广阔。川酒是四川省经济 发展的重要驱动力，2020 年川酒营收在四川省 GDP 中占比达 5.9%，四川省也高度重视川 酒的发展，2021 年作为川酒承上启下的重要年份，四川省将白酒纳入四川经济发展蓝图 重点培育，打造两大“世界级”，即“建设世界级白酒产区”、“打造世界级优质白酒产业 群”，向世界级白酒企业和世界级品牌靠齐，打造中国白酒新名片。而 2021 年 6 月四川 省人民政府办公厅发布《推动四川白酒产业高质量发展的若干措施》提出，发挥全国浓 香型白酒强省和唯一的“浓酱双优”省独特优势，依托长江上游优质浓香白酒核心区和 赤水河流域酱香酒谷，优化区域产业链布局，提升产业协作水平。我们认为川酒凭借自 身实力以及政府支持，有望在“十四五”再上一个台阶。
2）从市场特点看，四川拥有浓香不可多得生态资源和配套资源优势，近年来酱香规模逐 渐壮大，成为川酒新的中坚力量，“浓酱双优”奠定川酒高质量发展格局。
四川浓香白酒产业地域生态资源突出，区位优势凸显。四川盆地本身就是一个天然的酿 酒大窖池。据川酒发展研究中心介绍，中国白酒金三角核心区域的长江（宜宾-泸州）、岷江（宜宾段）、赤水河流域，气候温湿，水量充沛，常年平均气温在 15-18.3间，降 雨量高达 1200 毫米，相对湿度 81-85%。这样的气候条件特别适合酿酒微生物的生长，加上丰富的水系带来的优质水源，以及优质土壤中生长而成的高粱等酿酒作物，使得四 川白酒产业生态酿酒体系独一无二。而在浓香酿造工艺最为关键的窖池资源方面，四川 仅“中国白酒金三角”核心区就拥有酿酒窖池 34000 余口，其中 100 年以上窖池 1600 余 口，20 年以上窖池 14400 余口，丰富且优质的窖池资源奠定了四川浓香白酒的领先地位。酱香规模壮大，成为川酒新的中坚力量。据佳酿网，2021 年,全国酱酒产能约 60 万千升，其中贵州产区 35 万千升以上，四川达 25 万千升以上，其他酱酒产区合计 5 万千升左右，川酱成为贵酱之外的第二大酱酒生产中心。目前川酱的产能主要集中在泸州、宜宾、遂 宁、大邑、邛崃等地，基本位于四川优势产区，孕育了郎酒、潭酒、川酒集团酱酒公司 等酒企，另外宜宾产区和成都产区的酱酒生产也在进行中。泸州古蔺产区与与茅台同处 赤水河 49 公里核心酿酒区，尤其是以二郎镇、太平镇、茅溪镇为核心的赤水河谷区域，具有独一无二、不可复制的气候条件、河水资源、土壤环境和微生物群，成为四川省优 质酱酒产区。由于川酱与贵酱同处于赤水河酱酒核心产区，保证了酱酒的品质，因此，川酒在酱香方面的发展大有可为。
3）从竞争格局和龙头演变看，省内“2+4”“6+10”构成川酒浓香产业集群和竞争格局，上市企业中五粮液稳居龙头引领川酒繁荣发展，为其余浓香白酒品牌创造价位增长空间。“2+4”是指川酒的产区矩阵，其中“2”指泸州、宜宾两大世界级优质白酒产业集群，“浓香鼻祖”泸州老窖、川酒龙头五粮液分别出自这两个产区，2021 年两大产区规模占 全省 83.5％，白酒产量占 72.1％；“4”指四个全国优势白酒产区，分别包括成都、德阳、遂宁、自贡，2021 年 6 月发布的“川酒十二条”内，首次将遂宁和自贡定位于优势白酒 产区。“6+10”指川酒品牌矩阵，五粮液、泸州老窖、郎酒、剑南春、舍得酒业、水井坊 素有“6 朵金花”之称，而丰谷、仙潭、文君、金雁、三溪、古川、小角楼、叙府、江口 醇、玉蝉等特色中小企业构成了川酒“10 朵小金花”，“2+4+6+10”整体构成川酒产业格 局与川酒实力担当。
2.3.2. 贵州：酒企“一超多强”，酱酒氛围铸省内护城河，高端茅台为王中低端百花齐放
1）从宏观经济背景看，受益于传统各行业快速发展及新兴产业转型持续深化推进，贵州 省地区发展水平及增速领先，带动白酒市场需求和消费水平双提升。贵州经济高速发展，GDP 增速高于全国。2008 年以来，贵州经济增长一直保持全国前 列，2011 年贵州经济创下历史新高，GDP 增速达到 15%，高于全国 5.8 个百分点。2012 年至 2021 年间，贵州 GDP 增速平均为 9.76%，全国 GDP 增速平均为 6.68%，贵州 GDP 增速高出全国 3.08 个百分点，经济增长遥遥领先。贵州经济高速增长得益于 传统行业快速发展，煤、酒、烟、电四大产业是贵州的支柱产业。此外，受益于我国西 部大开发战略布局的持续推进，贵州省活跃的基础设施投资促进了地区经济发展。2017 年贵州省固定资产投资 1.53 万亿元，较 2016 增长 20.1%，远超其他省市区。其中，2017 年贵州基础设施投资 6757.29 亿，较 2016 年增长 25.5%，远高于工业固定资产 投资和房地产固定资产投资。在过去几年较高的基础设施投资建设后，较为完善的铁路 网络吸引了产业转移，大数据产业是其中亮点。大数据与实体经济深度融合，推动了贵 州三次产业转型升级，十三五期间，贵州大力发展大数据产业，成为全省市场主体增长 最快的领域。随着贵州持续谋求产业转型，重点发力医药制造业、计算机、通信等新兴产业，地区发展水平不断提高，带动地区人才流入和收入水平的提升，白酒市场需求和 消费水平有望持续提高。
2）贵州白酒酱香市场独大占比超九成，区域整体产量占全国比重持续上升，浓香、兼香、清香等香型获一定发展空间，名优酒企持续收购合并茅台镇小酒企业，产值提升打开广 阔市场空间。
贵州白酒消费市场酱香酒独大，消费者品位较高，购买决策理性化。由于贵州是酱香型 白酒的发源地，贵州人有着与生俱来的酱香酒情怀，主导香型是酱香型。2018 年贵州省 酱香型白酒消费占比已超过 90%，随着消费不断升级，酱香型白酒消费者群体也在不断 扩大。清酱型酒代表人民小酒营收已经达到 3 亿左右，具备一定市场规模。相比之下，浓香型的贵州醇、湄窖、鸭溪窖、平坝窖，以及兼香型的匀酒在酱酒热潮下呈明显萎缩 状态。从消费者角度看，贵州白酒消费者更酒的质良、口感及知名度，他们都具有一定 的酒知识，饮酒和消费酒的品位较高，指定品牌购买率高，对自己喜爱的品牌忠诚度高，整体白酒消费偏理性。

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