黑石是如何赚“快钱”的？
2015-09-22 15:01阅读：
黑石是如何赚“快钱”的？
2015-08-24 14:07:26 来源：证券市场周刊
本刊特约研究员 杜丽虹
黑石其实是个地产基金
黑石集团（The
Blackstone
Group）于1985年成立，是全球最大的另类投资管理机构，截至2014年末管理资产余额2900亿美元。公司的业务由企业股权私募基金、私募地产基金、对冲基金组合、信贷投资部和财务顾问部组成，截至2014年末共有2190名员工，包括137名高级董事经理（Senior
Managing
Director）和910名专业人士（投资经理和投资顾问）。
黑石的地产基金业务起步于1991年，目前已管理了8只全球投资的机会型地产基金、4只聚焦于欧洲市场的机会型地产基金和3个不动产债权投
资平台。
2010年黑石从美洲银行美林证券手中接管了亚洲地产业务，
2012年黑石又完成了第七代全球投资基金（
BREP
VII）的募集，总计获得承诺资本
133亿美元，成为史上单只规模最大的地产基金；而在
2014年推出的第八代全球投资基金（
BREP
VIII），截至
2015年
3月已经获得了
158亿美元的认购额，刷新了由黑石自己创造的地产基金募集纪录。
结果，过去3年黑石地产基金部门每年的募集资金额都在100亿美元以上，三年累计融资413亿美元，截至2014年末管理资产余额809亿美元，成为全球最大的地产基金管理公司。相应地，过去三年，黑石已累计完成292亿美元的地产投资，显著超越其他地产基金，成为当之无愧的“地产基金之王”。投资范围涉及北美、拉美、欧洲、亚太等各个市场的各类型物业或地产公司股权、债权。截至2015年4月，黑石直接拥有的物业资产已达到1340亿美元，包括1.03亿平尺（约960万平米）的写字楼，1.65亿平尺（约1500万平米）零售物业，284,000个酒店房间，450,00套出租公寓……
当前，黑石集团地产基金部门的管理资产额已占到公司管理资产总额的28%，是黑石旗下的第一大业务部门，过去三年累计对外配置的资本额更是占到集团对外配置资本总额的56%，是企业股权私募基金部门的两倍。
黑石的多样化投资平台：从股权到债权，从封闭式基金到开放式基金、再到REITS
黑石集团旗下私募地产基金主要包括三个系列：机会型地产基金BREP（Blackstone
Real Estate
Partners）系列、不动产债权投资基金BREDS（Blackstone
Real Estate Debt
Strategies）系列、核心增益型地产基金BPP（Blackstone
Property Partners）系列。
截至2015年一季度，黑石地产基金平台的管理资产规模已达到930亿美元，其中，股权投资平台以私募地产基金为主，共有254名专家团队，管理资产840亿美元，主要包括BREP和BPP系列的地产基金。BREP系列是黑石旗下的机会型封闭式股权投资基金，按目标区域又可以细分为BREP全球基金系列、BREP欧洲基金系列和BREP亚洲基金系列。而BPP则是一只奉行核心增益策略的开放式不动产股权投资基金，作为一只开放式基金，它通过核心增益型的投资策略为黑石不动产股权基金的投资人提供了一个兼具私募基金特性和公募基金流动性的补充投资工具。
在债权投资方面，黑石的债权投资平台主要包含三个子平台：1）以夹层贷款投资为主的封闭式私募地产基金BREDS系列；3）以CMBS投资为主的定期可赎回基金BRIEF/BSSF系列；3）以及公开上市的商业地产抵押贷款REITS公司BXMT。债权投资平台共有72名专家团队，管理资产90亿美元（BXMT完成对GE贷款组合的收购后，债权投资平台的管理资产规模将超过140亿美元）。
上述基金大多采用封闭式的基金架构，投资期3-5年，总存续期在10年左右。目前已结束投资期的基金有9只，累计投入资本金213亿美元和51亿欧元。其中收益率最高的是第二代全球基金BREP
II，毛内部回报率51%，剔除管理费和业绩报酬后的净内部回报率达到40%。收益率最低的是第二代欧洲地产基金BREP
Int’l
II，该基金于2005年9月进入投资期，在2008年6月结束投资期，由于整个投资期恰逢行业的估值高点，所以，在随后发生的金融危机中，BREP
Int’l
II一度出现较严重的亏损；不过，截至2014年底，该基金的总投资价值已较初始投资成本升值50%，净内部回报率达到4%。
而所有机会型地产基金以当前价值（=累计分配收益+未分配部分的公允价值，其中，已结束的基金就是以基金结束时的累计分配收益）计算的加权平均的净内部回报率为17%，当前总投资价值（含已实现投资价值及未实现投资价值）较初始投资成本已累计升值90%。其中，全球投资的基金表现最好，当前总投资价值已相当于初始投资成本的两倍，平均的净内部回报率达到18%；其次是2013年推出的亚洲基金，截至2014年底，已完成34%的投资，投资部分升值10%，净内部回报率14%；至于欧洲基金，截至2014年底的总投资价值较初始投资成本升值50%，平均的净内部回报率为13%。此外，公司在2014年新推出的核心增益型开放式多账户基金BPP也完成了18.9亿美元的投资，投资部分累计升值20%。而不动产债权投资基金平台则累计完成了50.8亿美元的投资，截至2014年底这部分投资已升值30%至65.2亿美元，平均的净内部回报率达到12%。
地产基金部门过去三年累计为黑石集团贡献了78亿美元的收入和近50亿美元的经济利润
相对稳定的投资业绩为地产基金部门贡献了丰厚的收益。截至2014年底，黑石地产基金部门过去三年累计向投资人分配收益326亿美元，占集团过去三年累计分配收益总额的37.5%，其中，2014年一年分配收益204亿美元，占集团全年分配收益总额的46%。高分配收益来自于高投资回报，地产基金部门过去三年管理资产的累计升值收益达到315亿美元，占黑石集团过去三年管理资产累计升值收益总额的42.9%，其中，2014年地产基金的累计升值收益为117亿美元，占集团当年管理资产升值收益总额的47.7%。即，过去三年，黑石集团40%以上的资产升值收益和对外分配收益都来自地产基金部门的贡献，2014年，地产基金部门的贡献比例更是接近50%。
结果，2014年，黑石地产基金部门的管理费收入达到6.86亿美元，业绩报酬20.18亿美元，投资收益2.5亿美元，总收入29.87亿美元，剔除应分配给管理层和员工的9.59亿美元薪酬激励成本及1.46亿美元的其他经营费用后，合计贡献经济利润18.80亿美元。而过去三年，黑石的地产基金部门已经累计为黑石集团贡献了78.26亿美元的总收入和49.50亿美元的经济利润，占过去三年黑石集团总收入的43%、经济利润总额的49%。
从以上分析不难看出，以企业股权私募投资闻名的黑石在过去几年中，半数的利润都来自地产基金部门，那么，黑石地产基金部门到底有哪些盈利秘诀呢？
“买入、修复、卖出”策略的本质，提高杠杆，更换团队，做大规模
黑石在地产投资上奉行“买入、修复、卖出”的策略。黑石旗下地产基金以机会型为主，但它却较少涉足开发或培育期的物业，而是以成熟的能够产生稳定现金流的物业为目标资产。公司致力于以低于重置成本的价格来收购这些成熟的物业资产，然后通过提高杠杆率、更换管理团队和提高市场集中度来“修复”资产，并计划在三年内将这些资产出售给保守的长期投资人。
为了能够迅速修复资产，黑石通常会在各个区域市场的细分物业领域以并购或挖角的方式组建一个管理经验丰富的本地团队，然后以收购方式助其迅速提高市场份额。在这个过程中，黑石基金会将其新收购的成熟物业资产都整合到统一的投资管理平台上，从而达到在短时间内实现管理改善和品牌扩张的目的，并通过提高杠杆率来放大资本收益，待物业资产升值后，黑石就将其出售给保险公司或REITS公司等长期投资人。近年来，随着物业平台资产规模的扩张，公司也在考虑将整个物业平台分拆上市或整体出售。
如2015年5月，黑石的第四代欧洲地产基金就在西班牙和葡萄牙收购了3处购物中心，然后将其交给黑石在欧洲的零售物业投资管理平台Multi
Corporation。Multi成立于1982年，由于擅长开发和管理高品质的购物中心，所以，它被很多欧洲城市视为区域经济复兴的引擎，并多次荣获欧洲的商业大奖。2013年，Multi被黑石集团收购，收购时公司在欧洲已拥有56处零售物业；在黑石的帮助下，Multi的资产规模迅速扩张，截至2015年4月，公司在欧洲和土耳其的零售物业总数已经增长到82处。6月Multi又在黑石第四代欧洲基金的支持下收购了意大利的一处奥特莱斯，使Multi在意大利的物业数量增加到12处，其中有5处奥特莱斯。由于Multi本身不擅长奥特莱斯的经营管理，所以，在物业收购的同时，Multi还收购了Added
Value
Management（AVM）公司。AVM成立于2009年，是一家总部在意大利的奥特莱斯商业管理公司，在工业地产方面，2012年黑石成立了LogiCor作为其欧洲物流地产的投资管理平台，当时LogiCor在英国、法国和波兰已拥有91个物流地产项目，总可出租面积250万平米；黑石计划到2015年使LogiCor持有的物业规模翻一倍，而实际中，LogiCor的成长速度更快。2015年2月，黑石宣布将为LogiCor在德国并购10处物流地产项目，而这已是LogiCor自2014年进入德国市场以来的第六笔并购交易，它使LogiCor在德国的物业数量达到28处，总可出租面积达到100万平米；到2015年3月，LogiCor持有的物业面积已经达到740万平米。4月，黑石的第四代欧洲地产基金又从私募基金橡树资本和Anglesea
Capital处收购了16处英国的物流地产项目，总可出租面积600万平尺，从而使Logicor在英国的物流地产面积达到2,100万平尺（约200万平米）。此外，在黑石收购GE地产部门的交易中，LogiCor还将获得GE在法国和西班牙的物流地产项目。
而在快速做大LogiCor的同时，其在美国的“双胞胎哥哥”IndCor已经在2014年12月被黑石以81亿美元的价格出售给新加坡主权基金GIC了。IndCor是黑石在美国的工业地产平台，借助黑石旗下第六代和第七代全球基金的18次并购交易，到2014年12月IndCor在美国本土已经拥有了1.17亿平尺（约1090万平米）的可出租面积，在被GIC收购前，IndCor正在考虑单独IPO上市。
从以上案例不难看出，黑石“买入、修复、卖出”策略的核心其实就是买入成熟物业资产，提高财务杠杆，更换管理团队，做大市场规模，然后择机分拆上市或整体出售。
反向策略，“天下武功，唯快不破”
不过，有时黑石也会进行反向操作，即，在资本市场估值较低时以杠杆并购方式将上市的地产公司或REITS公司私有化下市，然后，再将物业分拆出售，以套取地产市场和资本市场之间的估值价差。
如2007年，黑石集团就曾以395亿美元的总价击败另一家大型REITS公司Vornado，将全美最大的写字楼REITS公司EOP私有化下市，创造了史上最大的私有化交易纪录。395亿美元的报价较邀约公告前EOP的股价溢价约30%，这其中，绝大部分将是债权资本的投入——在公司原先的380亿美元收购报价中，约310亿美元为债权资本，35亿美元为过桥贷款，股权资本的投入只有36.5亿美元，随着最终并购价的提升，债务负担进一步加重。高杠杆并购意味着只要资产价格下跌10%，黑石基金的近40亿美元投资就将灰飞烟灭。
为了尽可能的降低风险，在并购完成后的第一时间，黑石就开始以“闪电速度”将EOP旗下的543处写字楼分拆出售。在交易完成的当天，即，
2007年2月9日，房地产开发公司Macklowe就公告将以70亿美元的价格收购EOP在纽约曼哈顿的8处物业。此后，Beacon
Capital以63.5亿美元购买了EOP在华盛顿和西雅图的42处物业，Shorenstei公司以12亿美元买下了波特兰的物业，到2月17日，即，交易完成一周后，黑石已卖掉了EOP旗下的53处物业，总交易价格达到146亿美元；交易完成的一个月后，黑石已卖掉了210亿美元的资产。到2008年11月时，黑石已将EOP旗下的261处物业成功分拆出售给了15家投资人，总售价在250亿-300亿美元之间，从而收回了大部分投资。
应该说快速安排复杂融资结构、快速完成大型交易的能力是黑石能够在金融危机中从这场史上最大的私有化交易中成功逃生的关键。实际上，由于部分交易发生在2007年美国商业地产的巅峰时期，所以，很多购买了黑石物业的买家都在危机中陷入了财务困境，但黑石却在危机爆发前已收回了大部分的投资，从而可以轻松地持有剩余资产，耐心的等待市场复苏。2014年12月黑石又将EOP在旧金山半岛和硅谷的物业组合以35亿美元的价格拆分出售给另一家写字楼REITS公司Hudson
Pacific，继续从EOP交易中汲取收益。
综上，“天下武功，唯快不破”，在黑石并购EOP的交易中得以充分体现。
“零亏损”背后：全球化配置和较长期限
全球化配置能力分散区域风险
尽管黑石凭借雄厚的资本实力和一流的交易速度赚取了丰厚的利润，但在金融危机中，黑石地产基金也难以避免的遭遇了损失，不过，全球化配置能力使它能够最大程度地减少区域经济危机的系统性风险冲击。
金融危机中，黑石旗下有两只于2005年进入投资期，在2007-2008年结束投资期的基金都遭遇了直接的冲击，由于这两只基金名下的大部分资产都是在2005-2007年购买的，当时，正值欧美地产行业的估值高峰，资产的购买价格普遍偏高；但在随后的金融危机中，资产价格大幅缩水，到了2009年，商业物业的价格平均已经下跌了40%，相应的基金资产也遭遇了严重损失。到2009年底，黑石旗下第二代欧洲基金BREP
Int’l
II出现了44.1%的价值损失，而与它同一时期进入投资期的第五代全球基金BREP
V虽然也出现了价值损失，但损失率只有8.4%，显著小于欧洲基金。
可见，全球化配置确实能够帮助黑石平滑区域经济危机的冲击，因此，黑石旗下最著名的地产基金系列是它的全球基金系列，其中，第七代BREP全球基金获得了133亿美元的承诺资本，成为史上最大的地产基金，而正在募集的第八代BREP全球基金也已经获得了158亿美元的认购承诺。
近年来，随着美国投资机会的减少，黑石开始加大海外配置比例。2013年黑石地产基金部门总计配置了97亿美元的资本，其中44%投资于美国以外的国家地区；2014年公司又完成了112亿美元的资本配置，其中海外投资比例上升到62%。
较长的基金期限，平滑周期风险
黑石地产基金至今保持着零亏损纪记录的另一个重要原因是“足够长的存续期”。与国内地产基金通常只有1-2年的存续期不同，国外标准基金的存续期一般都在10年左右，我们的研究也显示，当基金持有期超过7年时，地产基金平均的损失率就近于零，这是因为当存续期超过7年时，经济周期的系统性风险将被平滑，从而能够为投资人提供一个长期中相对平稳的收益。
以黑石集团为例，旗下2005年12月进入投资期的第五代全球地产基金BREP
V，到2009年底一度出现相当于投资成本8.4%的价值损失，但到2010年，由于基金资产在一年内升值了61%，从而不仅收回了之前的投资损失，还使投资人获得了28%的总投资收益，以当时资产价值计算的净内部回报率达到7%；而随着资产的进一步升值，到2014年底，BREP
V的投资资产已经累计升值110%，年化的净内部回报率提升到21%。
较长的基金存续期对于区域性基金更为重要。如2005年9月进入投资期的欧洲第二代基金BREP
Int’l
II，到2009年底已累计出现相当于投资成本44%的价值损失，尽管2010年基金的投资资产价值大幅回升了84%，但截至2010年底，其投资价值仍较投资成本低5%，考虑管理费用支出后，净内部回报率为-4%。而此后两年（2011年和2012年），欧洲资产的价值一直没有明显回升，直到2013年，BREP
Int’l
II的投资资产价值才又大幅提升了30%，使投资资产价值相对于初始投资成本升值20%，基金的净内部回报率也终于由负转正，年均的净内部回报率达到2%，2014年进一步升高到4%。但此时距离基金成立已经过去了9年，而在这9年中，基金只退出了不到30%的投资，余下70%的投资仍在等待进一步的升值。
由以上案例不难看出，由于存续期较长，到期压力较小，所以，黑石可以不用在危机最严峻的时候折价抛售资产，从而可以等待危机的复苏和投资价值的恢复，这也是它“零亏损”的根本原因。
高激励机制是高执行效率的保障，四层激励机制分走三分之一的管理收益
私募基金行业是一个高端人力资本密集的行业，因此，对于任何一家地产基金来说良好的激励机制都是成功的关键。
黑石集团员工的薪酬结构主要分为四层，第一层是基础的工资和福利，第二层是项目层面的跟投收益。黑石的管理层和员工每年有一次机会可以选择跟投某只基金或多只基金未来一段时期的所有项目，从而可以分享项目层面的跟投收益。
第三层是基金层面的收益分享，为了绑定管理人与有限合伙人的利益一致，黑石集团除了会在它充当一般合伙人的每只基金里认购不超过5%的投资份额外，其管理层也被鼓励在每只基金里出资认购一定的份额，尤其是地产基金，目前投资期内的每只地产基金都有管理层的出资。其中，第六代全球基金BREP
VI中，除黑石集团作为GP（一般合伙人）认购了7.5亿美元的投资份额外，管理层个人还认购了1.5亿美元的投资份额；而在第七代全球基金中，黑石作为GP认购了3亿美元的投资份额，管理层个人则出资认购了1亿美元的投资份额；在第三代和第四代欧洲基金中，管理层个人也分别出资认购了3500万美元和4333万美元的投资份额；在亚洲基金和第二代不动产债权投资基金中，管理层个人也分别认购了1667万美元的投资份额。此外，当基金获得超额回报时，员工和管理层也将参与到超额收益（Carried
Interest）的分享中。在地产基金部门2014年近30亿美元的收入中，有20亿美元是业绩报酬，其中，管理层和普通员工将分享6.3亿美元，另有约7.1亿美元的股权激励成本预计将在未来2-3年内摊销——所以，激励机制的第四层就是公司层面的股权激励计划，它将管理层与黑石集团股东的长期利益绑定在一起。
综上，多层次的激励机制是保障黑石基金能够高效运作、快速交易的关键。
多策略投资平台间的合作，把速度提升到新高度
随着黑石集团的扩张，各平台间的合作投资也成为黑石地产基金完成复杂大额交易的重要途径，它使黑石能够通过内部合作来完成一些其他中小投资人难以完成的复杂交易，从而将快速交易能力提升到一个新高度。同时，平台间的合作也使各部门的投资机会可以得到共享，并为每个投资平台都带来更多的投资机会。
如2015年4月黑石集团宣布将联合富国银行收购GE资本旗下价值230亿美元的地产业务，其中富国银行将收购GE资本发放在外的价值90亿美元的第一抵押权正常贷款；而黑石旗下的第八代全球地产基金BREP
VIII将斥资33亿美元收购GE不动产在美国本土持有的物业资产，主要是位于南加州、西雅图和芝加哥的写字楼物业；黑石旗下的第四代欧洲地产基金BREP
Europe
IV则将斥资19亿欧元收购GE不动产在欧洲持有的物业资产所有权，主要是一些位于英国、法国和西班牙的写字楼、商场及物流地产项目，其中物流地产项目将整合到黑石在欧洲的物流地产平台LogiCor上，而零售物业项目则将整合到黑石在欧洲的零售物业平台Multi上。债权方面，黑石旗下私募的不动产债权投资基金BREDS将以42亿美元的总价收购GE资本在澳大利亚和墨西哥发放的第一抵押权贷款；而黑石旗下公募的商业地产抵押贷款REITS公司BXMT则将收购GE资本在欧美地区总额46亿美元的第一抵押权贷款（其中，富国银行将为BXMT提供总额38亿美元的抵押贷款额度）。
交易原计划在2015年的三四季度完成，但通过黑石旗下多平台的合作，于2015年6月底就完成了总额230亿美元的并购交易，从而将黑石的快速交易能力提升到了一个新高度。更重要的是，在这个过程中，各投资平台都获得了自己想要的资产机会，尤其是债权平台的商业地产抵押贷款REITS公司BXMT更借此次收购机会使资产规模翻了一倍，从而扩大了黑石公募平台的融资能力。
综上所述，黑石地产基金借助多平台之间的股权债权合作，在全球范围内买入成熟物业资产，然后通过提高财务杠杆、更换管理团队、做大市场规模来迅速提升资产价值。目前公司在各区域市场的细分物业领域都已搭建了自己的投资管理平台，未来还计划将这些平台分拆上市或整体出售。
当然，当资本市场的估值显著低于物业市场的交易价格时，公司也会凭借强大的交易能力在最短的时间内将上市地产公司私有化下市，再通过资产的分拆出售来获得溢价收益。
近年来，公司更通过多平台间的合作强化了内部的复杂交易能力，进一步提升交易速度，而在这个过程中产生的债权投资机会则推动了黑石债权投资平台的成长。
结果，黑石旗下机会型地产基金自成立以来的平均净内部回报率达到17%，而黑石旗下的私募债权投资基金自成立以来的平均净内部回报率也达到12%，商业地产抵押贷款REITS公司的股东回报保持在8%以上，投资于流动性证券资产的可赎回封闭式私募基金的投资回报也显著超越同期债券指数。多平台间的协同发展使黑石能够更好地满足投资人的多元化风险收益偏好和流动性要求。
商业地产抵押贷款REITS公司BXMT
BXMT，由黑石提供外部管理的REITS公司
2012年12月黑石集团收购了商业地产抵押贷款REITS公司Capital
Trust。此次收购中，Capital
Trust将原有的投资管理业务、跟投的基金份额及资产证券化的特殊服务业务都剥离给黑石集团，仅保留少量贷款资产和在一只投资基金中的GP权益。在此基础上，Capital
Trust与黑石签订了一份外部管理合同，合同规定将由黑石集团旗下的私募不动产债权投资基金BREDS（Blackstone
Real Estate Debt Strategies）的管理层出任Capital
Trust的CEO、CFO及投资决策委员会的成员，负责其日常的投资管理工作；作为回报，黑石集团每年按Capital
Trust加权平均的权益资本额收取1.5%的管理费，且在过去12个月核心利润超过发行在外的平均股本×发行价的7%时，就超额部分提成20%。
2013年5月，Capital
Trust更名Blackstone Mortgage Trust（NYSE:
BXMT）后重新上市，成功募集资金6.6亿美元，其中，黑石旗下基金也参与认购了不超过10%的股权。
区别于黑石旗下的其他两个债权投资平台，BXMT聚焦于北美和欧洲市场上的第一抵押权浮动利率贷款，目标资产的抵押率在65%-75%之间，目标贷款的规模在5000万-5亿美元之间，目标贷款的期限一般为3-5年，贷款的利率在LIBOR+3.50%以上，目标的股东回报则是LIBOR+8%。与之相对，黑石旗下的BREDS基金以更高风险和高收益的夹层贷款为目标资产，而BSSF/BRIEF基金则以流动性更好的CMBS（商业低产抵押贷款支持证券）为目标资产，以满足投资人在持有期内的申购赎回要求。
BXMT的投资策略：低风险资产的高杠杆运营
目标资产：第一抵押权浮动利率贷款。
截至2015年3月31日，BXMT已累计发放贷款近70亿美元，当前持有的贷款组合总值50亿美元，平均单笔贷款规模8300万美元，其中99%都是第一抵押权贷款，100%都是浮动利率贷款，平均贷款利率为LIBOR+4.26%，综合收益率为LIBOR+4.68%，平均贷款期限3.7年，平均抵押率64%。标的资产（抵押物）中51%为写字楼，26%为酒店，8%为出租公寓，5%为共有产权房，4%为零售物业，6%为其他物业资产；其中，17%的贷款资产位于美国以外，15%位于欧洲。
不难看出，与黑石旗下其他债权投资基金相比，BXMT的投资策略相对简单，也更为保守，聚焦在浮动利率的第一抵押权贷款上，其标的资产的投资风险要显著低于BREDS系列基金。当然其收益率也更低，尤其是在当前欧美市场的低息环境下，第一抵押权贷款的平均利率不到5%，无法满足管理层LIBOR+8%的股东回报目标。为此公司选择通过较高的财务杠杆来放大回报率。
目标杠杆率：3-4倍。
BXMT在第一抵押权贷款上的目标杠杆率（带息负债/权益资本）在3-4倍水平。公司主要通过三个途径来放大资产层面的财务杠杆：
一、通过附带回购协议的循环信贷融资工具来放大公司的抵押融资能力。BXMT将其发放在外的符合金融机构要求的抵押贷款包以约7七折的价格出售给银行保险等金融机构，然后在约定期限按约定价格回购贷款，它相当于是BXMT以其持有的一揽子贷款向银行保险等金融机构进行抵押融资。当前，BXMT在上述协议项下的最大融资额可以达到41亿美元，而截至2015年一季度末公司已提取22.4亿美元，平均的综合融资成本为LIBOR+2.09%，平均的贷款期限为1.7年。
二、通过附带回购协议的特定资产融资。BXMT将其持有的特定贷款或贷款组合出售给银行保险等金融机构，然后在约定期限按约定价格回购贷款，抵押率和融资利率由银行视抵押资产的具体情况来决定。截至2015年一季度末，BXMT透过该项融资工具共获得了4.1亿美元的信贷支持，综合融资成本LIBOR+3.20%；而协议项下作为抵押物被出售的面值5.4亿美元的贷款，其综合收益率达到LIBOR+5.70%，从而给公司留出了2.5个百分点的利差回报空间。
三、抵押贷款的分拆出售。BXMT将其发放在外的贷款拆分为优先级和劣后级两部分，然后将优先级部分出售而保留劣后部分。由于优先级部分的抵押率较低，所以，融资成本也更低，从而放大了劣后部分的投资收益。不过，对于出售的优先级部分，当标的资产价值大幅下降时，公司通常负有回购部分贷款的义务，因此，它也被视为公司的一项负债。截至2015年一季度末，BXMT共将4笔总额8.8亿美元的抵押贷款分拆出售，回笼了7.1亿美元的资金，其中，被出售的优先部分的综合融资成本为LIBOR+2.68%，低于被分拆贷款整体的综合收益率（LIBOR+4.36%），从而提高了劣后部分的收益率。
到2015年一季度末，BXMT资产层面的总融资额达到33.6亿美元，相当于公司净资产值的2.23倍，即，资产层面的财务杠杆（带息负债/权益资本）为2.2倍。在此基础上，公司还通过发行5年期可转债融资1.725亿美元，使带息负债总额上升到35.2亿美元，净负债率达到231%。
2015年4月BXMT又宣布将以46亿美元总价收购GE资本的一个商业地产抵押贷款组合，此次收购的大部分资金都将来自银行贷款——针对此次收购，BXMT从富国银行处获得了约40亿美元的抵押融资额度，这意味着该项并购85%以上的资金都将来自于债权融资，从而使公司整体的杠杆率进一步提升到3.5倍左右，而公司的目标杠杆率是在3-4倍水平，即，总负债率在75%以上。
目标收益率：LIBOR+8%。
为什么要使用较高的财务杠杆呢？测算显示，在4倍杠杆下，银行给BXMT提供的贷款的实际抵押率在50%左右，此时的融资成本为LIBOR+2%-3%；而当前BXMT发放的第一抵押权贷款的综合收益率在LIBOR+4%-5%水平，从而产生了两个百分点的利差空间；此时，4倍杠杆下的杠杆化总收益率可以达到LIBOR+12%，扣除管理费及其他费用开支后，股东的净回报率约为LIBOR+8.5%-9.5%；而在3倍财务杠杆下，杠杆化总收益率约为LIBOR+10%，扣除费用后的股东净回报约为LIBOR+7%-8%。因此，要实现LIBOR+8%以上的股东回报目标，BXMT至少需要使用3倍以上的财务杠杆。
BXMT凭什么打败银行？
从以上分析不难看出，BXMT的主要盈利模式就是发放以商业地产为抵押的第一抵押权贷款，然后再将这些贷款以较低的融资成本出售给银行，从而回笼大部分资金，并提高贷款收益率——低风险资产的高杠杆运营是BXMT获利的主要途径。不过，BXMT作为一家地产基金，它凭什么同银行争夺贷款项目呢？它又为什么能够从银行处获得更低成本的融资？
作为商业地产抵押贷款类REITS公司，BXMT的财务杠杆率是比较高的，但即使如此，它仍显著低于商业银行的杠杆率——相对于BXMT
3-4倍的财务杠杆，银行等金融机构的杠杆率通常达到10倍以上；相应的，BXMT可以不受监管机构的资本充足率约束，但商业银行却不行。
此外，商业地产抵押贷款类REITS公司的管理人通常具有较强的物业资产运营能力或不良资产处置能力，如黑石集团，旗下的私募股权基金本身就拥有并管理着各类型的商业物业资产，并透过旗下机会型基金或不良资产处置基金完成了多宗债务重组和不良资产处置交易，从而使其在债务违约事件中的投资回收能力强于商业银行等金融机构。
结果，商业地产抵押贷款类REITS公司的风险承受能力通常高于银行等金融机构，相应的，BXMT等公司可以接受抵押率在60%以上的贷款申请（而银行通常要求抵押率在50%以下），从而可以获得两个百分点左右的利差收益空间；而更高的抵押率也成为BXMT等公司在同银行等金融机构竞争第一抵押权贷款时的核心优势——相对于银行，BXMT可以给企业提供更高的融资额，当然也要求更高的回报率。
收购GE贷款组合，突破增长瓶颈
不过，由于BXMT的市场定位毕竟与传统银行等金融机构有一定的重合性——彼此都是以第一抵押权贷款为目标资产——所以，尽管上市以来，BXMT的资产增长较快，但长期中仍面临着增长的瓶颈，而2015年对GE贷款组合的收购则在一定程度上帮助公司突破了增长瓶颈。
与黑石相比，GE资本更像是一家传统的金融机构，其90%以上的资金都来自于外部负债（主要是通过在资本市场发行商业票据、优先票据来融资）；在GE集团雄厚的产业资本支撑下，GE资本曾长期保持着AAA级的最高信用评级，从而可以在资本市场上获得比商业银行还要便宜的资金，这也是杰克·韦尔奇统治下GE资本多年来的盈利秘诀。
但受金融危机冲击，2009年GE
资本失去了它保持19年之久的AAA评级，而穆迪更在2012年将公司的长期发行人评级进一步调低至A1，这对GE资本来说无疑是个巨大的打击，使得它的资金成本比很多大型商业银行要高。为了挽回资金成本优势，公司承诺将通过风险资产和非核心资产的减持来降低财务杠杆，改善财务状况和盈利能力。到2014年底，GE资本的财务杠杆率已经从2008年时的9倍降低至4倍，但公司仍在继续努力以恢复AAA评级。在此背景下，黑石集团与GE资本达成协议，将全面收购GE资本的不动产业务，而BXMT也在6月底完成了对GE资本名下总额49亿美元的贷款组合的收购。
与BXMT的目标资产相似，GE贷款组合也全部为第一抵押权贷款，只是发放的时间更早一些，所以，贷款利率更高一些，但有45%的贷款将在未来12-18个月内到期。此外，GE贷款组合的单笔贷款规模略小，在5000万美元左右，投资组合更加分散，其中，31%的标的资产为活动房屋（Manufactured
Homes），26%为写字楼，16%为酒店，12%为零售物业，4%为住宅，11%为其他；相应的，并购GE贷款组合后，将使BXMT贷款组合标的资产中写字楼的占比从51%下降到39%，酒店的占比从26%下降到21%，出租公寓及共有产权房等住宅产品的占比从13%下降到9%，活动房屋的占比则从0提升到15%，零售物业占比从4%上升到8%。在地域分布上，GE组合中，美国本土贷款的占比略低，为68%，加拿大市场的占比达到15%，英国占10%，德国占7%；因此，合并后BXMT的海外贷款占比将从16%上升到24%，其中欧洲市场占比从14%上升到16%（德国的投资比例从0上升到4%），加拿大的投资比例从2%上升到8%。此外，由于GE组合中有一半为固定利率贷款，平均的固定利率为5.3%，平均的剩余期限为2.1年；所以，合并后BXMT投资组合中固定利率贷款的占比也将从0提升到23%。
实际中，2015年二季度，BXMT提前完成了对GE贷款组合的收购（原计划要在三四季度才能完成），最终以47亿美元收购了面值49亿美元的贷款资产，此外，二季度公司还直接发放了17亿美元的贷款，使贷款资产总额增加到102亿美元，平均的抵押率保持在63%的水平，其中，79%为浮动利率贷款，平均的综合利率为LIBOR+4.43%，21%为固定利率贷款，平均的综合利率为5.54%，贷款组合整体平均的综合利率为4.94%，平均的剩余期限为3.4年。
而新增的65亿美元贷款中，61亿美元都是以债权融资支撑的，包括富国银行针对GE并购交易提供的总额39亿美元的特定资产抵押融资额度，从而使合并后BXMT总的信贷额度提升到100亿美元。其中：附带回购协议的循环信贷融资工具提供了最高41亿美元的融资额度（综合融资成本LIBOR+2.05%）；附带回购协议的特定资产融资工具（包括优先级抵押贷款的分拆出售融资）提供了最高20亿美元融资额度；富国银行针对GE贷款组合提供的39亿美元的特定资产抵押融资额度（综合融资成本LIBOR+1.94%）。
截至2015年6月30日，BXMT
105亿美元的总资产中，资产层面的抵押融资额从2014年底的30亿美元上升到77亿美元，加上可转债融资，总的带息负债额达到79亿美元；虽然期内公司增发股票成功融资10亿美元，但整体的财务杠杆率仍从2014年底的2.3倍上升到2015年中期的3.2倍。
由于新收购的GE贷款组合中，固定利率贷款的平均收益率达到5.54%，高于现有的浮动利率贷款的平均收益率LIBOR+4.43%，更显著高于富国银行提供的LIBOR+1.94%的融资成本，所以，在使用了约4倍财务杠杆后，这部分固定利率贷款的杠杆化总收益率可以达到19.8%，高于当前浮动利率贷款LIBOR+12.7%的杠杆化总收益率，相应的，公司整体贷款组合的平均毛回报率也上升到14.4%。未来，随着基准利率的上升，现有组合的投资回报还将进一步上升。
结论
综上，BXMT作为黑石集团不动产债权投资平台的一部分，其目标资产以浮动利率的第一抵押权贷款为主，由于其目标的抵押率在65%-75%之间，高于商业银行可接受的抵押率，所以，贷款利率也比银行利率高出2-3个百分点，从而为财务杠杆的使用创造了空间。公司的目标财务杠杆在3-4倍之间，在商业地产抵押贷款REITS公司中属于杠杆率较高的，但仍低于银行、保险等金融机构的杠杆率。借助资产层面财务杠杆的使用，BXMT的预期杠杆化总收益率在LIBOR+10%至12%水平，剔除管理费、业绩报酬及其他费用支出后，目标的股东回报率为LIBOR+8%。2015年公司又通过与黑石集团旗下其他基金平台的合作，完成了对GE资本贷款组合的收购，使资产规模扩张了一倍，从而进一步放大了公募平台的融资能力。
可定期赎回的私募不动产债权投资基金BRIEF
黑石地产基金债权投资平台上还有一类特殊的封闭式基金，即BRIEF（Blackstone
Real Estate Income
Funds）系列基金。BRIEF于2014年4月发起，作为一个私募基金产品，它只能面向合格投资人发售，即净资产在200万美元以上由基金管理人管理的资产超过100万美元的投资人。认购的起点金额为25000美元，以5000美元递加。在申购期以后，投资人也可以在每个月的第一个交易日按“面值+认购费”购入基金份额。当前的发行额中约19%是面向投资顾问和机构投资人的，这部分投资份额免收认购和分销费用，其他投资人则需一次性缴纳3%的申购/认购费，并按年缴纳0.75%的分销服务费，此外，基金每年还将产生约相当于管理资产总额0.35%的其他费用开支；而作为基金管理人，黑石也将按年从BRIEF基金中收取相当于管理资产总额1.5%的管理费和相当于净资产升值部分15%的业绩报酬。因此，相对于一般共同基金，BRIEF作为一款私募产品的费用率还是比较高的，但它的好处是兼具了私募产品的高收益性和公募产品的流动性特征。
BRIEF每季度会就净投资收益部分进行一次分配，投资人可以选择现金分配，也可以选择将投资收益再投资于基金份额，再投资部分免收销售费用。此外，BRIEF基金在每个季度还会为投资人提供一次按基金净值赎回的机会，即，从每年的3月、6月、9月、12月的最后一天往回推95天开始发出回购邀约，在此后的30天内投资人可以递交赎回申请，然后基金管理人会根据基金资产的流动性情况决定每期的可回购额，如果可回购总额小于当期投资人递交的赎回申请总额，则投资人只能按比例赎回部分投资。此外，对于持有期不满12个月的投资人，基金将从赎回额中扣除2%作为提前赎回的罚金，这部分罚金将作为剩余投资人的收益；但对于在申购期内购买的投资人，可以免除提前赎回的罚金。
在投资策略方面，为了满足投资人的定期赎回要求，根据募资协议，BREIF
80%以上的管理资产将投资于CMBS（Commercial
Mortgage-Backed
Securities商业地产抵押贷款支持证券）、CDOs（Collateralized
Debt
Obligations担保债务凭证）、CLOs（Collateralized
Loan
Obligations担保贷款凭证）、REITS以及货币市场基金等流动性较好的投资工具。其中，股权投资的比重不超过20%，并可投资于不超过总资产30%的衍生工具；投资资产不受信用等级限制，可以投资于垃圾级，甚至违约级的债权资产；也可以通过附带回购协议的抵押融资工具来放大财务杠杆，以提高投资收益，但对外借款额不能超过总资产的三分之一，即，杠杆率不超过0.5倍。
截至2015年5月31日，BRIEF基金共完成了72项投资，其中前10大投资占到管理资产总额的47%。资产组合中72%为CMBS，3%为CDOs，2%为REITS，19%为私募债，4%为现金及货币市场基金，流动性资产合计占到资产组合的81%。剔除现金部分，剩余投资组合中10%为投资级债权资产，约50%集中于BB级债权资产，BB以下和无评级的债权及股权资产约占到40%。组合的标的资产（抵押物或投资对象）中，酒店等休闲度假设施占比最高，达到41%，出租公寓占17%，工业地产占15%，写字楼占14%，零售物业占10%，其他资产占4%，全部标的资产都位于美国本土。上述投资组合平均的票息率达到4.9%，平均的抵押率为62.5%，平均的剩余期限为4.3年，平均的久期为0.7年。由于组合中多数资产都是非投资级的，并使用了相当于资产总额26.1%的外部借款来放大投资规模，且外部借款的平均融资成本在1.6%-1.9%之间，显著低于票面利率；所以，自2014年4月成立以来，该基金机构投资人和投资顾问的累计回报率达到7.22%，其中，2015年以来的累计回报率为5.70%，其他个人投资者的累计回报率也分别达到6.43%和5.38%，均显著高于同期巴克莱BBB级CMBS的指数收益率（2014年4月以来Barclay
CMBS
BBB的累计收益率为4.25%），也高于同期巴克莱美国全债指数的收益率（2014年4月以来Barclay
US Agg Bond的累计收益率为4.35%）。
未来，BRIEF作为黑石旗下一个具有一定流动性的债权投资平台，将同黑石旗下的开放式股权投资基金BPP一起，为黑石投资人提供一个管理流动资金的补充工具。它显示，仅依靠在地产领域的投资，基金管理人就可以为投资人提供各种期限、各种风险收益的投资工具，以满足投资人的多样化资产配置需要。
