快速消费品之调味品行业——寻找“三好”公司
2014-01-06 16:12阅读：1,706
前言：
我们都知道消费品行业是产生牛股的温床，其中消费品行业又分快速消费品和耐用消费品，此前我曾说过：“快速消费品是我们日常生活中使用频率高消耗快的产品，大家耳熟能详，相比较耐用消费品，快速重复的消费是快消品的优势，而缺点在于由于行业进入门槛低、同质化严重，因此想要脱颖而出建立一个品牌非常难，尤其是成熟品类的快消品更难。所以想要找到快消品中的好生意，就是要找到具有快速消费品优点但同时又具有高门槛的细分行业。成功的快速消费品公司都有相似的成功路径：1、塑品牌；2、强渠道；3、控新品。其中尤其渠道和品牌缺一不可（参考加多宝和王老吉的案例）”。
按照这个思路，本人曾写了几篇博文，但介绍的都是非传统消快速费品：农药行业诺普信、胰岛素通化东宝。故今天一文，定位在传统快速消费品的调味品行业里寻找“好生意、好公司、好价格”的三好公司。
（下文中有大量借用华泰证券的研报，特此说明）。
一、寻找快速消费品中的“好生意”
以下从优秀快消品的属性、护城河、未来发展空间三个角度来寻找和证伪快速消费品中的“好生意”行业。
1.优秀快消品的属性：
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优秀快速消费品是必须同时具备消费的差异性（多品牌满足不同消费者）和必需性。
从品牌的角度看，快速消费品中差异性越小，品种数越低的产品其净利润率低。比如生活用纸，油，豆浆、红枣，白酒、牛奶都是差异性较小（产品差异性主要表现在品类种类的多少），而保健品，调味品，烘培食品，食用香精等产品满足多样化的需求，其利润率就高。原因就是差异性越大意味着越多的多品牌，越可以满足不同的消费者。
从消费者选择的角度，快速消费品又可细分为必要消费品和可选消费品，顾名思义，可选消费品不是生活必须品，所以消费者在消费时会反复比较后再购买，导致行业竞争激烈。而相对的，必要消费品是消费者必需的产品，在连续重复的购买中容易建立品牌效应，渐渐形成寡头品牌。
综上，我找到了调味品行业，完全满足这两个条件，特别是那些拥有独家秘方的公司(比如老干妈，可惜没有上市)。
拥有独特口味的调味品公司既是必需消费品，同时调味品本来就是满足的大众的差异需求，不同的人的饮食习惯不同，国内调味品龙头海天有超过200个品种，成熟国家的巨头味好美等有超过500种产品。这个是任何一个食品子行业不具备的。调味品公司拥有足够多的品牌和口味，满足了消费者差异化的需求。最重要的是，在推广美味的过程中他们慢慢建立了强大的品牌：调味品是理性消费（从选择原因的角度看调味品的选择中理性因素占比高，包括质量，性价比等理性因素。而饮料等包装，味道，色彩等感性因素占比高），也是习惯性消费，所以具有很高的用户粘度，慢慢的就能形成品牌效应，相比较大部只靠铺货增长的消费品，品牌效应体现了巨大的优势。从一些公司的数据上看，这个分析能够证伪——调味品行业的销售费用增速低于营收增速，行业利润水平不断提高，品牌效应初现。
2.护城河
在传统的快速消费品中，饮料、休闲类、面食类、冷冻类食品即使通过美味建立了消费粘性，但最终很难形成坚实的品牌护城河，很容易被其他品牌取代，这个和产品的属性有很大关系，饮料和休闲食品消耗的速度非常快，产品消费频率非常高，厂商除了口味，更会在包装，广告噱头上下功夫，同时产品更新周期很快，这些因素使得小企业容易进入市场。
但调味品行业则不同，产品消费频率相比低的多，口味显得更为重要，这也使得好的产品具有更强的竞争力，龙头企业在不断强化其在产品品牌方面的优势，而小企业几乎没有翻身机会。因此这就决定了调味品龙头公司的增速远快于行业，从行业集中度不断提高的趋势就可以证明优秀的调味品公司的护城河是非常宽广的。
3.未来发展空间
从调味品过去10年的发展情况看，行业维持了持续的较快增长和较好的盈利能力。调味品行业的盈利能力主要来自于较高的利润率（具备一定提价能力，其中酱油，醋，鸡精等品种最近5年均提价幅度在8-10%左右），较稳定的消费量增速（最近5年年均消费增速在7-9%左右，波动较小）以及较快的周转速度（行业流动资产周转次数均值在3以上）。利润率和周转速度较高主要来源于调味品的工艺特点（可以用相对低廉的原料制成具有较高附加值的食品加工产品），消费增速较稳定主要原因是调味品在中国饮食习惯中的位臵以及在外就餐比例提高。而拥有品牌的龙头企业具有更强的提价能力，使得其毛利率一般高于行业整体6-10个百分点。
从行业增长动力维度看：行业将稳定快速增长（3年内保持年均复合15%以上）调味品的品牌效用将继续显现，家庭消费对行业增长的主要贡献体现在提价和产品结构升级（变相提价）上。
从行业的具体公司看：传统调味品龙头企业攻守兼备，具备长期投资价值。守指的是：调味品的消费刚性需求十足，受经济影响较小（和GDP
相关系数在0.2-0.3之间，远低于其他食品），相对于酒及其他消费品而言增长稳定性更高。攻的角度看，由于龙头企业具备较强的提价能力，每次提价幅度都要超过原料上涨幅度使得其毛利率不断走高，盈利能力处于不断提升过程中。且行业集中度低（目前只有20%左右），远低于其他消费品，行业目前处于分化中（龙头加速，第二集团减速），在行业标准大幅修订和更新的过程（2012-2014年时调味品强制标准全面修订的密集期，过去10年未更新的标准将大幅提升）龙头企业的增速在不断超越行业整体增速。
目前调味品行业中A股标的较多：恒顺醋业，加加食品，中炬高新，涪陵榨菜四家。后面还有海天味业和珠江桥2家，后面还有排队待查的两家复合调味品公司：四川天味（火锅底料）和安记食品(五香粉)。未来1-2年内有望形成总数达到8家的仅次于乳制品和肉制品的第三大食品板块，这其中既有弹性大的品种也有增长稳定的配置型品种。
结论：综上所述，调味品行业无疑是一门好生意。
二、调味品行业发展的逻辑和最佳介入时点。
国际比较表明：成熟调味品公司均呈现出单品类发展—多品类发展—资源优化整合发展的三段式发展路径。
第一阶段：集中单品经营阶段—完善体系，业绩弹性偏小，市值表现尚可。
在这个阶段传统调味品企业会将自己的主打单品类从：研发创新—生产优化—渠道精耕三个递进环节集中精力运作。基本都达到以下目标：
1）产品走出区域，成为全国化产品；
2）品牌基本深入人心；
3）规模化优势明显，市占率领先。
通过这个阶段的运作，这些企业都建立了渠道，品牌方面的相对优势。为后面几个阶段的发展打下基础。在这个过程中企业的收入水平增长较快，但费用水平也相对更高。因为涉及到一些渠道、推广及研发投入。因此相对而言，毛利率和利润率较其他两个阶段不高，而利润增速不会特别高。这个阶段对大部分公司而言，不是最佳的投资时点，但也不乏成长性特别优秀的公司值得关注。
第二阶段：多品类经营阶段—量价齐升、业绩弹性增大、市值表现最佳
在这个阶段：调味品企业会在自己主打品牌继续推进的基础上，利用已经建立的渠道、品牌优势推出第二以及第三品类的产品，做大收入，并在这个过程享受到前期增加费用带来的红利即：这个阶段费用增加速度低于收入增加的速度，毛利率还因为产品结构优化和升级有所提高，这两个因素使得整体净利润率是稳中走高的，而且收入也在稳定增长。此外负债水平也有提升，因为多品类经营涉及到并购行为，在高净利润率阶段适当增加财务杠杆有利于增加企业利润。在这个过程中这些龙头公司都到达到了以下目标：
1）品牌效应继续提升。将原有的产品品牌升级为品质品牌。比如味好美或者味滋康都已经在这个阶段确立为调味品的品质领先品牌，下面有很多具体的产品品牌，这个升级对于做强做大有很大的帮助。
2）收入继续增长。通过借助已有渠道迅速将主品类之外的第二或者第三品类推向市场，并扩大收入。利用不断扩大的品牌影响对经销商的效率提出高要求，也保证收入的增速。
3）毛利率大幅提升。在这个过程中，企业还利用较强的品牌力量部分进行不同幅度提价并对传统工艺和产品进行升级。这个过程使得毛利率有一定提升。
在这个阶段发展过程中虽然都是多品类经营提高收入，但企业的实施路径出现了较大的分化，有的采用是外延式并购的方式直接获得新的品类（味好美的外延式并购思路，获得了很多和番茄酱无关的调味品业务），有的是采用基于自身优势发展一些相关品类（味滋康在醋的基础上发展出了很多醋豆，纳豆，保健醋等和醋相关的产品）。实现的方式并不重要，关键是都是殊途同归，发掘出了新的增长点。
第三阶段：资源优化整合阶段—增速趋降、市值稳定增长
在这个阶段：经历了单品类和相关多品类发展的阶段之后，部分企业开始进入资源的优化整合阶段，一般包括两项内容，一种是走出食品领域，向上下游扩展，二是通过在海外市场进行产品的分销并辅以消费理念的输入来赚取差额收益，将本国成熟的消费产品推送到新兴国家，从而使得业务结构更加多元化，并获得新的增长动力。在这个过程中，这些龙头公司一般都达到以下目标：
1）品牌成为全球品牌，影响力进一步提升。
2）收入结构更加稳健，其中本土以外地区贡献的收入一般都在30-50%，新兴市场的增速快，产品毛利率较高。
3）产品的定价能力更强，毛利率继续提高。主要是公司在新兴市场的比例提高后，在新兴市场的定价和毛利率要高于本土市场。
4）
剥离较并购更多，主要是为了提升ROE。在这个阶段，将之前一些利润率下滑的业务剥离，并动态保持较高的利润水平和资产盈利能力。
这个阶段因为虽然收入增速因为基数原因放缓，但ROE还是逐步提升的，且毛利率和净利润稳中有升，费用率继续下降，业绩增速在基数较大的背景下保持在一个中等水平。与较稳定的增速对应的是市值稳健增长，这个阶段，这些公司的市值表现不如第二阶段，因为这个阶段大部分公司已经成了蓝筹公司，只有少数还保持较高的成长性—来源于在持续并购或在市场集中度达到一定阶段后大幅度的连续提价使得业绩具备较好的成长性。我们现在看到的这些国际调味品公司都属于这个状态。
综上，不难发现第二阶段为业绩增速最快，市值表现最好的最佳投资阶段。在多品类经营阶段，其在经营上做到了持续的量价齐升，并享受费用率下降，毛利率提升带来的业绩向上弹性快速变大。这个阶段，利润增速最快，估值向上提升，市值表现最佳，是调味品公司的最佳投资阶段。
那么要如何判断公司具体进入了哪个阶段？
分析国外成熟调味品公司的经历不难总结出其规律：识别调味品公司所处阶段，核心观察变量是毛利率，业绩弹性和负债率的可持续，趋势性的变化。从第一阶段向第二阶段切换的拐点是毛利率和业绩弹性的趋势性，稳定的向上提升。判断第二阶段向第三阶段的拐点—负债率大幅趋势性上行，业绩增速明显趋缓。
1.判断第一阶段向第二阶段的拐点——通过趋势性走高毛利率和净利润率来判断
（1）在从单品阶段向多品种阶段发展的过程中，第二、三品类占收入的比例不断提高，达到近20-30%的比例，产品开始有目的的提价（渠道和品牌力的体现）。
（2）在从单品阶段向多品种阶段发展的过程中，毛利率是持续，趋势性向上的。这个趋势是一个持续过程。且销售增速不受太大影响，这个现象的背后是调味品公司市场影响力持续提升后，产品升级以及部分提价基本不影响销量，是品牌力，渠道力不断强化的体现。三个公司的毛利率拐点恰好也是其从第一阶段向第二阶段切换的衔接点。这可以作为一个非常明确地判断第二阶段的标准。
（3）在单品阶段向多品种阶段发展的过程中，费用率趋势性下降，整体净利润率趋势性往上提升的，业绩弹性明显提升。这个现象的背后是高毛利新产品放量，并享受已有渠道的优势逐步显现。三个公司的业绩弹性拐点恰好也是其从第一阶段向第二阶段切换的衔接点。这也可以作为一个非常明确地判断第二阶段的标准。这个指标可以和第一个进行互相映证。
（4）在判断公司从单品阶段向多品种阶段发展的过程中。还需要观察的是业绩增速是否有加速趋势，这个也是保证我们能够把握住大的公司经营拐点趋势的关键。
2.判断第二阶段向第三阶段的拐点——负债率大幅趋势性上行，业绩增速明显趋缓
（1）在从多品类阶段向资源优化整合阶段发展的过程中，开始大量整合他国的相关产业。
（2）在从多品类阶段向资源优化整合阶段发展的过程中，在收入增速下降的背景下，而毛利率指标和净利润率都是稳中有升，达到最高水平。这个特征可以作为判断进入第三阶段的趋势特征。
（3）此外进入到第三阶段以后，资产负债率会趋势性的大幅提升，主要保持较高净利润率的同时通过杠杆提升公司ROE。这个特征可以作为判断进入第三阶段的趋势特征。这个指标可以和第一个进行互相映证。
（4）在判断公司从单品阶段向多品种阶段发展的过程中。还需要观察的是业绩增速是否较第二阶段有较大的下滑，否则不能说进入到第三阶段。
三、国内具体公司分析
从国内调味品公司重点产品的人均消费潜力看，相对于成熟的消费类似国，传统调味品行业中的酱腌制品、酿造调味品产业都还具备较大的消费潜力（较成熟的消费类似国消费量只有16%-20%）
的水平。其中食醋、榨菜的潜力最大。酱油也还有较大的提升空间。这种消费潜力背后的因素可能是：1）传统调味品对中国人的口味适应度更高；2）在经过长期的工艺提升和改造后传统调味品的营养功能也被越来越多的意识到。从行业集中度潜力看，醋的潜力最大，榨菜其次，酱油也有空间。
对国内调味品行业标的投资阶段判断：中炬高新正处于弹性向上释放的最佳状态，恒顺和涪陵具备一定弹性，海天则有望中期恢复弹性。
1.海天味业——“三好”公司不可多得，将成为食品板块最佳标的
①行业地位：
公司作为全球最大的专业调味品生产和营销企业，多年来一直致力于用现代科研技术对传统酿造工艺的传承和创新，建成了全球面积最大的玻璃晒池群和多条世界领先的全自动包装生产线，从国外引进成套科研检测设备，努力打造从“中国味”到“世界品牌”美味健康的调味品。海天味业是调味品行业中单寡头公司，其目前规模相对伊利，双汇等公司比较小，但具备了相匹敌的品牌力和更强的产品力，渠道力和更强的产品力。在调味品近2000亿元的市场中，考虑到外资压力很小，地方性公司难以突围，因此海天的成长性空间大，可持续性强。
②核心竞争力：
（1）品牌优势—产品溢价高
公司将品牌建设融入到业务发展的整个过程中，经过十多年品牌战略以及一系列营销战略的实施，“海天”品牌的知名度和美誉度大幅提高，海天产品也由区域性品牌发展成为全国性知名品牌。“海天”已成
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