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而今迈步从头越

2016-12-31 22:16阅读：

http://blog.sina.cn/dpool/blog/u/1602191097

而今迈步从头越


2016年的市场给我的印象除了房价不停涨，跌就一个字，股票跌，债券跌，汇率跌。股票市场上，事件方面从年初的熔断千股跌停、证监会换帅，到年中的新股市值配售、险资举牌，再到年末的深港通开启，失望和希望此起彼伏五味杂陈。指数方面，大A股堪比国足表现稳健，全年上证综指下跌12.31%，沪深300下跌11.28%，深证成指下跌19.64%，一如既往牢牢霸居全球各大主要市场指数倒数第一。而曾经让很多投资者趋之若鹜的牛股聚散地创业板则以下跌27.71%沦为重灾区，正应了那句经典台词“出来混，迟早是要还的”。
去年小结时曾说过今年的股票会比较难做，想不到一语成谶，低调变成诅咒。股票的上涨必然是资金的推动，然而从市场
资金面看，虽然是有进有出，但总量上是日趋减少的，就连过往全程高能的公募基金，从前3季度股票持仓量看也是屡创新低，让人一脸懵逼。分开来说，进的是阶段性、短线的、追热点的如PPP、险资举牌概念；出的是市场存量的如疯狂的减持和规模空前的定向增发，再加上新股根本停不下来，从每天1只，到每天2只，再到每天3只，供给越来越多，钱包越来越瘪。反映到市场上就是估值中枢日趋下降，高估值的中小创，尤其是次新股和故事股纷纷踏上价值回归的漫漫长路。投资的出发点不是为了赚，而是先不输。多年来，由于新股的“三高”症状，我给自己立下处方，新股上市（包括主业变更的重组）未满3年的从不关注，有中签的新股也是开板立即卖出，所以新股次新股的风险是可以排除的。但由于投资风格偏向于成长，而处于成长期的公司股票，主要看的是收入，利润倒是其次的，这就不可避免的会投资一些相对高估值的公司股票，导致今年也扎扎实实吃了几记闷棍子。
但是，我认为这种“吃亏”的情况在股票市场是回避不了的，尤其在泥沙俱下的时候。投资的核心要素是成长性。巴菲特像念经一样老讲长期持有，我们不能刻舟求剑，前提要是好公司，并且估值要合理，或者说未来的成长性要能够覆盖现在的估值溢价。这两方面的确定性要足够大，否则几十年之后，你还是会发现白忙活了。当然，投资没有十全十美的事情，重估值就可能得放弃点成长性；重成长性就可能得牺牲点估值。现在聪明人太多，傻瓜不够用，不能老拿格雷厄姆时代的估值标准来衡量市场。现在有些人简单粗暴以买入大盘蓝筹和中小创来区分投资或投机，我认为是不妥的，两者不是非黑即白的问题。股票的投资价值最科学的表述是“未来自由现金流的折现值”，重点在“未来”两个字，所以选股既要强调确定性，也要强调成长性。市值大小并非作为区分是否价值投资的依据，“娇小”固然不意味着“漂亮”，适度的高估值也并非不可取，关键看公司的基本面，以及所处发展阶段和实际增长率。一些需要不停融资或者高管有吸血鬼嫌疑的所谓“大蓝筹”，也没有什么可值得津津乐道的。无边落木萧萧下，反而是最无趣和煎熬的。总之，世界上没有绝对的事情，理论必须与实践相结合，脱离具体公司泛泛而谈就是耍流氓。
我们有个群友“胖子”就小结得很好，我们的选股思路是“搞得懂，有利基，业务有空间，企业有竞争力，估值还算合理”。其实这很好理解，“搞不懂”的话，后面几个条件也就不复存在。纵观历史，我们投资的股票也都有一个“利基”，比如茅台有飞天，片子有药锭，同仁堂有安宫，乃至现在的爱尔有长沙和武汉的医院，通策有杭州口腔等等不一而足。我们都是需要吃喝拉撒的普通人，不犯错是不可能的，重要的是不犯大错或少犯错。因此，只要有“利基”在，企业不瞎搞，即使某些时候管理者神经线接驳上广播线，也轻易动摇不了发展根基。也就是说，这样的投资比较难颗粒无收。至于“估值”这玩意，是科学，也是艺术。我觉得只要不过分高估，与公司的实际增长率能匹配也是可以接受的。对于我们来说，“曾经”其实并不是很重要，重要的是要清楚现在公司的赚钱能力，以及未来能不能赚更多钱。这不是在为我们今年的业绩表现一般进行铺垫、辩解和开脱，我们说判断一个人的投资水平高低，不在于短期的收益率多高，而在于长期稳定持续的赚钱。所以如果业绩大起大落，那么投资水平明显是有问题的。那么，怎么解决这种情况，这就涉及到组合配置的问题。
像茅台这类公司值不值得投资？我觉得，不一定是茅台，但“这类”的公司做为组合配置非常有必要：一方面是增长的可持续性，既能创造稳定的现金流，又能提供稳定的投资利得回报；二是能够平衡组合的波动性，使投资业绩保持较高的稳定度。拍摄于1959年的电影《宾虚》，说的是圣经里犹大的故事。时长3个半小时，说实话，也没什么好看的，远没有群友“立马”评论的所谓震撼。但其中有一个情节倒是印象深刻。古罗马有一个盛大的赛马活动，并排行进的四匹马怎么定位和站位，对投资很有启迪作用。它实际说的是一个组合配置的问题，第一，跑得较慢，但非常稳定的，要寄予重任，安排在最重要的内侧，因为转弯都靠它这个轴。第二，赛马是要跑完9圈才能决出胜负的，某个阶段的“快”不算快。所以要注意安全到达，跑得快的，也要照顾跑得慢的，形成一个稳健的团队作战。第三，跑得最快的，脾气有点浮躁，不够稳定，所以要把它放在最外侧，跑的里程最长。古罗马的赛马是一圈一圈的，每圈有4个大转弯角，输掉的，除了外力因素，基本都是在弯道想超车出事故。从这方面说，股票的组合配置就像一个花园，个别花草的表现不好甚至枯萎，可能有季节的因素，但并不影响整个花园的景致。
回过头来说说今年我在股票市场的投资情况。今年我的主要持仓股票依然是茅台、同仁堂、通策医疗和爱尔眼科，品种没有变动，但仓位有作些调整。得益于第一重仓股茅台今年56.45%的涨幅，全年共录得22.82%的总收益率，跑赢大盘指数约30个百分点。相对于去年而言，今年的表现无疑逊色很多，尤其是第四季度以来爱尔眼科表现欠佳，拉低了整体收益率。这个情况有市场的因素，也有公司及估值的因素，但都需要我们平常心看待，好差年景总是交替上演的，踏踏实实走好每一步才是最重要的。说实话，像今年这种单骑救主般的表现并不是我所预期和喜欢的，我希望的是团队协调发展，江山代有人才出，甚至长江后浪推前浪。这两年投资爱尔眼科和通策医疗确实是对原来投资模式的新挑战，可谓雄关漫道真如铁，希望而今迈步从头越。开博客的5年来，业绩表现记录如下：12年收益率30%，13年收益率20%，14年收益率28%，15年收益率116%，16年收益率23%，期末净值5.313，年均复合收益率39.65%，远超我年均15%的预期目标，纯属偶然，运气真不是一般的好。
展望明年，由于实体经济未见实质性好转，而融资抽血和减持风潮逾演逾烈，因此个人依然不看好整体市场表现，但大幅下跌的可能性也缺乏基础。局部可能有雷阵雨，像中小创的稀缺性风光不再了，多数虚高虚胖的公司股票由于故事编不下去了，可能反复下跌，绵绵无绝期。历史不会简单的重复，再持有老观念，从以前股票少资金多来推测现在股票多资金少的情况是时过境迁了，期望风水轮流转或逆袭也是越发不切实际了，因此，每个投资者都有必要重新检视下自己的持仓，切实把确定性摆在首位。投资不是溜须拍马吹牛逼，应该是理性的，宁可错过，不可做错。

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