买地不如买地产股

2014-02-28 09:32阅读:
地产股股价长期低迷,不但大幅度提高了公司的股权融资成本,也给股东带来巨大的利益损失;对于一些控股权地位不牢靠的上市地产股,还会遭到外来资本觊觎。
但很多地产公司管理层,包括部分控股股东在内,仍是一意花巨资挤到争地行列,却没有意识到可以动用小部分购地资金去回购自己公司的股份,甚至去收购其他地产股来代替增加土地储备。
万科两次失败的管理层股权激励
万科A(000002.SZ)第一次拟实施激励计划是在2006年。其前提包括,年净利润增长率超过15%、ROE超过12%、当年EPS增长率超过10%。考虑到万科巨大的基数,若能完成以上财务指标,管理层获得股权激励确实理所应当。但是最终还是失败了,并非是业绩没有完成,而是王石等管理层画蛇添足地在股权激励计划中添加了一条:下一年的股价均价要高于上一年均价。相信当时王石在制定这第四条规定时,一定也考虑到股价的无常,所以使用的是年股价均价,而不是年最高价或收盘价,但他一定没想到“市场先生”居然跟他开了这样一个玩笑——2009年万科的平均股价低于2008年,股权激励计划泡汤。
第二次股权激励计划在2010年10月份推出,管理层对待自己更加苛刻,万科本次期权计划的基本行权条件为:要求第1、2、3年(即2011年、2012年和2013年全面摊薄的年净资产收益率依次不低于14%、14.5%和15%;净利润增长相比2010年,2011年、2012年和2013年的净利润增长率依次不低于20%、45%和75%,实际结果呢?2011年和2012年相对于2010年净利增长为33%和72%,完全达标,2013年预计140多亿元以上,相比2010年的72亿元,差不多是100%。
但是,第二次股权激励依然失败,原因还是股价。8.98元的行权价(现因多次分红已经降到了8.48元)使得第二次股权激励中第一批和第二批行权的管理层,都套牢了——他们可以在市场上以更低的价格买到这些股份。
王石和郁亮等人首次制定股权激励计划时,在股价的考核上显示了对市场波动的不了解,虽然当时他们已经考虑到2007年的股价泡沫。但第二次的股权激励制定时,“市场先生”再一次不给面子。他们一定很无奈也很委屈:制定股权激励计划时的2010年,万科股价在7-8元之间徘徊,当时感觉也已经够低估了,没想到三年后,业绩翻倍,而股价依然跌落至8元不到
。即使1月份万科公布1月份销售276亿元这样的大消息,股价也不泛起半点波澜来。
但是王石和郁亮如果仅仅以“股价的波动我们无法控制”而不作为,那就太可惜了。地产股持续低迷,甚至不少地产股市值还不如它们手中的一块土地价格值钱时,对于万科、保利地产(600048.SH)和中海发展(600026.SH)这样的大地产开发商来说,每月有超过100亿元的销售资金回笼,应该抓住这样难得的机会。
这是因为一方面房地产销售仍然火爆,行业即使放缓,但龙头企业的销售每年依然增长,现金流很充裕;而另一方面,地产股却长期低迷,给回购股权或者收购其他公司的股权提供了非常有利的环境。尤其重要的是,不管行业如何,对于这些大开发商,规模已经开始制约它们了。比如万科,2013年销售1700多亿元,就算未来有一年能增长到年销售3000亿元,复合增速也很低了。
要求万科和保利像黑石全面要约收购泰升集团(00687.HK)那样,最大化资金收益率,有点强人所难。但是可以收购或者控制金地集团(600383.SH)这样股权极其分散的地产公司,从而控制其土地储备。
郁亮前段时间带管理层去海尔、小米学习,我认为更应该去研究黑石收购泰升集团,或者生命人寿入股金地集团的案例。
回购公司股份是最好的选择
回购公司股权,只要满足几个条件都应该优先考虑。首先必须是公司的股价被严重低估。
万科截至2013年底的土地储备大约是5200万平米,这些土地储备以成本价计算的话,大约价值1300亿元,万科还有超过1700亿元销售未结算。合计这两部分土地资产价值大约为3000亿元,同时账上还有300多亿元的现金。而万科有息负债大约为600多亿元,市值大约是800亿元。
而保利地产,截至2013年9月底,土地储备8491万平方米,同时有1250亿元销售未结算,账上还有350多亿元的现金,有息负债大约为800亿元,市值仅为550亿元。
万科和保利虽然销售额年年增长,但依然有很高的负债,这些资金都用来购买土地储备了。而市场最为担心的就是这个:万一有一天地产行业大滑坡,万科和保利之前所赚利润都通过土地的贬值而还回去了。但是销售逐年快速增加,又不得不大量增加土地储备,如万科土地储备仅够两年开发。
但是对于股东而言,公司存在的目的是什么?自然是公司价值最大化,反映到股价上,就是股价最大化。当然,有短期股价和长期股价之争。但如果回购公司股份的回报率远高于其他投资,就不存在长短期股价最大化之争。
万科和保利在2013年的购地支出分别为1073亿元和551亿元,而万科和保利的市值分别为810亿元和550亿元(以2月18日的收盘价计算)。从理论上说,万科2013年一年的购地支出,可以买下两个保利地产。当然实际上操作不可行,但万科、保利完全可以自己购买自己——回购股份。
回购股份,对于保利管理层似乎还存在着管理层利益与股东利益的冲突,但对于万科,这个冲突根本不存在。对于万科而言,拿出10%的购地开支,即100亿元大约可以回购10%左右的股份,在目前这个市况下,并不会大幅推高股价,实际操作没有任何问题。
更进一步,如果用200亿元来回购股份,假设均价是11元(注:目前股价仅7.37元),可以回购大约18亿股。回购股份既能推升股价,实现股价最大化,又能让公司的管理层股权激励得以达到目的,一石二鸟。而且,关键是略微减少点购地支出,并不影响万科的未来发展,同时又能在未来的股权融资中以更低的融资成本融资。
对于一些大股东持股比例很低的公司,回购股份还有另一个很大的利益,就是增强大股东控股地位。没有意识到这一点的,有时候大股东,甚至管理层就要吞下苦果——长期低迷的股价,一定会引来外来资本的觊觎。黑石收购泰升集团和生命人寿保险入主金地集团就是典型的例子。
金地案例
金地集团(600383.SH)是A股地产股中股权最为分散的。大股东深圳福田投资仅仅持股7.85%。金地集团早年被称为“小万科”,但后来滚动开发能力逐年下降,即使如此,截至2013年三季度末,账上有大约2000万平米的土地储备,外加账上187亿元的现金。而金地的市值才280亿元,也即外来资本只要花不到30亿元的代价,就可以控制金地集团。金地集团股票日交易额很少低于1亿元,因此通过二级市场买入并达到控股的目的,并不是一件难事。
对于生命人寿来说,最为理想的结果,就是清盘金地——回报率是最高的。这个清盘并不是破产那种清盘,而是停止购买土地,同时把现有的土地储备,全部开发销售出去,并把资金全部归还给投资者——这对于现管理层而言是一个灾难。可以肯定,黑石收购泰升集团后,就会采取这种方式。
幸运的是,金地集团管理层这几年虽然经营能力有所下降,滚动开发的速度放缓,但仍不失为一个比较优秀的开发商,所以生命人寿入主后,可能维持原样,继续其房地产开发业务。
退一步讲,如果通过二级市场买入股份,或者大股东争夺控制权也卷入,无论什么都会大幅度抬高股价,而致使无法达到控股的目的,也可以选择在高位出清股份,收益率也是极高的——远高于购地开发的投资。
本文刊于《证券市场周刊》2月22日的“公司与产业”专栏