全民妄谈流动性——股市与宏观漫谈（四）

2014-10-27 11:08阅读：

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全民妄谈流动性——股市与宏观漫谈（四）

作者 投资就是阅读

暑期回老家，遇一蜗居在一个小镇上教书的初中同学，多年未见又有股票这一共同话题，见面自然聊起股市。真没想到该同学先高谈宏观经济，再阔论流动性。可我不是一个好听众，抓住他擤鼻涕的空隙赶紧抛出一个疑问：好吧，那你说到底什么是流动性呢？
早年做分析师时也写了一篇主要内容跟本文基本雷同的PPT——连题目都一样，然后到买方去路演，等听众坐定（有时只有一个听众），打开笔记本，抛出事先想好的一句话作为开场白：我们经常谈论流动性过剩和流动性不足，但到底什么是流动性呢？

流动性肯定就是我们平时所说的“钱”，这个毫无疑问，但是钱（货币）有很多统计口径。现钞是钱，存款也是钱，现钞+存款当然也是钱了。存款又分居民的存款、企业的存款和金融机构在央行的存款。或者按货币统计口径，按变现能力大小，又分为M0、M1、M2，甚至M3（虽然我国央行未公布M3，并不等于它不存在，只是未公布而已）。那么到底用哪一个统计口径来衡量市场流动性最为贴切呢？

在成熟国家，利率和信贷利差是最好的衡量流动性的指标
在欧美和日本这样的金融市场，由于市场的成熟，没有分割，所以不存在如何衡量流动性这个问题。利率是货币的价格，当市场几乎接近于完全自由时，利率能对货币的供需做准确地反映。所

以在金融市场完善的发达国家，只要用利率和信贷利差来衡量市场的流动性即可。伦敦Libor隔夜利率，尤其是7天的利率数据，再配以美国国债1年、5年和10年的利率数据，对市场流动性当前状况就基本掌握个八九不离十。当然，这并等于对于未来流动性状况也能有较为准确地判断——实际上如果可以做到这一点，就可以在债券市场投资上大显身手了。

当然对于用利率和信贷利差来衡量这些成熟国家的流动性，一些学者持反对意见，他们认为用M2来衡量全社会的流动性更为合适。M2就是我们常说的“钱”,只不过它是广义上的“钱”，但是学者就是学者，塔勒布认为经济学学者完全就是个大骗子，不是没有道理的。这些学者长文论述为何M２更适合当做衡量流动性的指标，但我仅仅只用下面这张图，就可以证伪他们的说法。
学术上教授们大可以坚持所谓的“一家之言”来混口饭吃，但应用于投资的研究，没有一家之言的说法。对就对，错就是错。。
他们只要考察一下美国金融危机时M２的变化就能得出否定的答案：在金融危机最肆虐的时候，但是M2依然继续增长，没有显示任何异常；但是图1显示在金融危机期间，伦敦美元一周的拆借利率抬升到令人发指的5%以上，说明当时整个市场流动性已经完全枯竭。

图１：伦敦Libor隔夜利率变化

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资料来源：Wind资讯

我们平时所说的流动性其实指的是银行体系的流动性
那是否也能用利率和信贷利差，来衡量我国金融市场的流动性呢？答案是否定的。Shibor利率和企业信贷利差，只能反映我们银行体系的流动性。而由于我国市场分割的很厉害，银行体系的流动性，并不等于金融市场的流动性，有时候差别还极大。

央行在《2006年第3季度货币政策执行报告》这么定义流动性，它认为宏观层面上的流动性是“不同统计口径的货币信贷总量”，也即M1和M2。而“中央银行流动性管理所涉及的流动性主要指范围较窄的宏观流动性，通常特指银行体系流动性，即存款性金融机构在中央银行的存款，主要包括法定准备金和超额准备金。中央银行通过调节银行体系流动性进而调控货币信贷总量”。这里必须注意一点的是，央行把M２定义为宏观层面上的流动性，是不准确的。因为我们的M２是月月增年年增，但这并不意味着我们的流动性就是月月向好。
也有不少学者把流动性分为三个层面，企业层面上、银行层面上，和宏观层面上，但我们对无聊的学术研究不感兴趣，我们感兴趣的是能有助于理解股市运行的流动性。

回到本文的开头，现在真相大白，原来我们经常所谈论的流动性过剩和流动性短缺，其实指的是银行体系的流动性。问题来了，这个银行体系的流动性，跟资本市场关系是否密切？作为投资者的我们最为关心的就是这个。如果关系密切，那么流动性状况的分析，就可以给股市操作，提供一定的依据。正确答案是，二者并未发现有明显的相关关系。我们的市场分割的很厉害是一个原因，其实在欧美，市场之间几乎不存在分割的因素，二者依然相关关系不大，原因也很简单，因为决定股市涨跌的，是我们在《股市与宏观漫谈（三）》提到的三大因素，当然，流动性也会通过各个方面影响到股市的涨跌。

图2：shibor隔夜利率

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资料来源：Wind资讯

图2是shibor一周拆借利率的历史变化，基本上跟踪Libor隔夜和7天利率变化，就能对我国银行体系的流动性有较为准确地掌握。

所以下次看到“央行正回购，流动性趋紧”这类的研报，我们尽可以放心，大盘该涨还得涨，该跌还得跌。实际上由于我国市场分割很严重，有时候甚至可以划分为两个完全不相关的市场。我国的市场分割严重到，比如有些资金只能投资国债，连企业债都不能投。所以我们看到5年期国债收益率长期维持在3-4%之间，仅比存款利率略高一些。而温州民间利率长时期维持在20%左右。这真是市场经济搞了三十多年的一朵奇葩。

图3：温州地区民间融资综合利率

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资料来源：Wind资讯

股市供需正在从量变到质变
虽然没有很好的衡量流动性的指标，但从股市的供需关系着手，我发现一个指标非常值得关注。我们都知道价格决定于供需，如果供应不变，而需求变化巨大，价格将会严重失衡。考察06年和07年这一波大牛市，我们发现一点：从2000年到2006年，整整6年时间里，股市的供应基本上没有多大的变化，但是需求，应该说是潜在的需求，从量变到了质变。
2000年年底，居民存款仅有6万多亿，到了2006年年底，居民存款增加到16.4万亿（见图4），足足增加了250%，增加了整整10万亿。所以一旦赚钱效应开始发酵，居民存款就会流入股市助推股市继续大涨。实际上我们从图4也可以看出，2007年居民存款竟然只比06年增加1.1万亿，原因就是大量的存款进入股市，那个时候常能看到一个词“虹吸效应”，就是因为每个月都有大量的居民存款进入股市。
但是07年和08年，股市的供应又起了翻天覆地的变化，股市的供应大增，一是全流通后大小非的套现，比如单单紫金矿业的股东套现就高达200多亿。二是IPO和再融资。

图4：我国居民历年存款余额与每年存款增量（万亿）

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资料来源：Wind资讯

但是不知不觉时间又过了五六年，股市在08年底后至今，供应有一些变化，这几年IPO量都很小，再融资中增发的反而占据主要，二者相加，全年也不会超过5000亿元。五年也就增加两万亿左右。而此时，需求方面，正在慢慢地从量变到质变。
从图4可以看出，2008年底，居民存款是22万亿，而截至今年上半年，居民存款余额为50万亿，这五年多时间，居民存款增加了28万亿，差不多是08年的200%。这个增量是惊人的，因为股市的流通量还是差不多，变化不大。如果这些居民存款，受赚钱效应吸引而入市的话，那股市再来一波行情，是必定的。
但无论如何，从供需结构来看，都没有06年和07年那时的股市供需缺口来的大。所以我认为，未来如果有牛市，也别奢望是大牛。但我不能肯定什么时候会来牛市，也没法肯定。我能肯定的是，如果这个局面持续下去，牛市一定是会来的。而且我还肯定，居民存款的增量从量变到质变，才是下一轮牛市的根本所在，而不是什么“三级火箭”。这个量变过程很缓慢。但经过五年多的积累，已经呈现明显对比，也许已经到了质变的程度，只是差一个赚钱效应去吸引这部分资金投入股市而已。

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