全民妄谈流动性——股市与宏观漫谈(四)

2014-10-27 11:08阅读:
全民妄谈流动性——股市与宏观漫谈(四)
作者 投资就是阅读
暑期回老家,遇一蜗居在一个小镇上教书的初中同学,多年未见又有股票这一共同话题,见面自然聊起股市。真没想到该同学先高谈宏观经济,再阔论流动性。可我不是一个好听众,抓住他擤鼻涕的空隙赶紧抛出一个疑问:好吧,那你说到底什么是流动性呢?
早年做分析师时也写了一篇主要内容跟本文基本雷同的PPT——连题目都一样,然后到买方去路演,等听众坐定(有时只有一个听众),打开笔记本,抛出事先想好的一句话作为开场白:我们经常谈论流动性过剩和流动性不足,但到底什么是流动性呢?
流动性肯定就是我们平时所说的“钱”,这个毫无疑问,但是钱(货币)有很多统计口径。现钞是钱,存款也是钱,现钞+存款当然也是钱了。存款又分居民的存款、企业的存款和金融机构在央行的存款。或者按货币统计口径,按变现能力大小,又分为M0、M1、M2,甚至M3(虽然我国央行未公布M3,并不等于它不存在,只是未公布而已)。那么到底用哪一个统计口径来衡量市场流动性最为贴切呢?
在成熟国家,利率和信贷利差是最好的衡量流动性的指标
在欧美和日本这样的金融市场,由于市场的成熟,没有分割,所以不存在如何衡量流动性这个问题。利率是货币的价格,当市场几乎接近于完全自由时,利率能对货币的供需做准确地反映。所以在金融市场完善的发达国家,只要用利率和信贷利差来衡量市场的流动性即可。伦敦Libor隔夜利率,尤其是7天的利率数据,再配以美国国债1年、5年和10年的利率数据,对市场流动性当前状况就基本掌握个八九不离十。当然,这并等于对于未来流动性状况也能有较为准确地判断——实际上如果可以做到这一点,就可以在债券市场投资上大显身手了。
当然对于用利率和信贷利差来衡量这些成熟国家的流动性,一些学者持反对意见,他们认为用M2来衡量全社会的流动性更为合适。M2就是我们常说的“钱”,只不过它是广义上的“钱”,但是学者就是学者,塔勒布认为经济学学者完全就是个大骗子,不是没有道理的。这些学者长文论述为何M2更适合当做衡量流动性的指标,但我仅仅只用下面这张图,就可以证伪他们的说法。
学术上教授们大可以坚持所谓的“一家之言”来混口饭吃,但应用于投资的研究,没有一家之言的说法。对就对,错就是错。。
他们只要考察一下美国金融危机时M2的变化就能得出否
定的答案:在金融危机最肆虐的时候,但是M2依然继续增长,没有显示任何异常;但是图1显示在金融危机期间,伦敦美元一周的拆借利率抬升到令人发指的5%以上,说明当时整个市场流动性已经完全枯竭。
图1:伦敦Libor隔夜利率变化
全民妄谈流动性——股市与宏观漫谈(四)
资料来源:Wind资讯
我们平时所说的流动性其实指的是银行体系的流动性
那是否也能用利率和信贷利差,来衡量我国金融市场的流动性呢?答案是否定的。Shibor利率和企业信贷利差,只能反映我们银行体系的流动性。而由于我国市场分割的很厉害,银行体系的流动性,并不等于金融市场的流动性,有时候差别还极大。
央行在《2006年第3季度货币政策执行报告》这么定义流动性,它认为宏观层面上的流动性是“不同统计口径的货币信贷总量”,也即M1和M2。而“中央银行流动性管理所涉及的流动性主要指范围较窄的宏观流动性,通常特指银行体系流动性,即存款性金融机构在中央银行的存款,主要包括法定准备金和超额准备金。中央银行通过调节银行体系流动性进而调控货币信贷总量”。这里必须注意一点的是,央行把M2定义为宏观层面上的流动性,是不准确的。因为我们的M2是月月增年年增,但这并不意味着我们的流动性就是月月向好。
也有不少学者把流动性分为三个层面,企业层面上、银行层面上,和宏观层面上,但我们对无聊的学术研究不感兴趣,我们感兴趣的是能有助于理解股市运行的流动性。
回到本文的开头,现在真相大白,原来我们经常所谈论的流动性过剩和流动性短缺,其实指的是银行体系的流动性。问题来了,这个银行体系的流动性,跟资本市场关系是否密切?作为投资者的我们最为关心的就是这个。如果关系密切,那么流动性状况的分析,就可以给股市操作,提供一定的依据。正确答案是,二者并未发现有明显的相关关系。我们的市场分割的很厉害是一个原因,其实在欧美,市场之间几乎不存在分割的因素,二者依然相关关系不大,原因也很简单,因为决定股市涨跌的,是我们在《股市与宏观漫谈(三)》提到的三大因素,当然,流动性也会通过各个方面影响到股市的涨跌。
图2:shibor隔夜利率
全民妄谈流动性——股市与宏观漫谈(四)
资料来源:Wind资讯
图2是shibor一周拆借利率的历史变化,基本上跟踪Libor隔夜和7天利率变化,就能对我国银行体系的流动性有较为准确地掌握。
所以下次看到“央行正回购,流动性趋紧”这类的研报,我们尽可以放心,大盘该涨还得涨,该跌还得跌。实际上由于我国市场分割很严重,有时候甚至可以划分为两个完全不相关的市场。我国的市场分割严重到,比如有些资金只能投资国债,连企业债都不能投。所以我们看到5年期国债收益率长期维持在3-4%之间,仅比存款利率略高一些。而温州民间利率长时期维持在20%左右。这真是市场经济搞了三十多年的一朵奇葩。
3:温州地区民间融资综合利率
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资料来源:Wind资讯
股市供需正在从量变到质变
虽然没有很好的衡量流动性的指标,但从股市的供需关系着手,我发现一个指标非常值得关注。我们都知道价格决定于供需,如果供应不变,而需求变化巨大,价格将会严重失衡。考察06年和07年这一波大牛市,我们发现一点:从2000年到2006年,整整6年时间里,股市的供应基本上没有多大的变化,但是需求,应该说是潜在的需求,从量变到了质变。
2000年年底,居民存款仅有6万多亿,到了2006年年底,居民存款增加到16.4万亿(见图4),足足增加了250%,增加了整整10万亿。所以一旦赚钱效应开始发酵,居民存款就会流入股市助推股市继续大涨。实际上我们从图4也可以看出,2007年居民存款竟然只比06年增加1.1万亿,原因就是大量的存款进入股市,那个时候常能看到一个词“虹吸效应”,就是因为每个月都有大量的居民存款进入股市。
但是07年和08年,股市的供应又起了翻天覆地的变化,股市的供应大增,一是全流通后大小非的套现,比如单单紫金矿业的股东套现就高达200多亿。二是IPO和再融资。
图4:我国居民历年存款余额与每年存款增量(万亿)
全民妄谈流动性——股市与宏观漫谈(四)
资料来源:Wind资讯
但是不知不觉时间又过了五六年,股市在08年底后至今,供应有一些变化,这几年IPO量都很小,再融资中增发的反而占据主要,二者相加,全年也不会超过5000亿元。五年也就增加两万亿左右。而此时,需求方面,正在慢慢地从量变到质变。
从图4可以看出,2008年底,居民存款是22万亿,而截至今年上半年,居民存款余额为50万亿,这五年多时间,居民存款增加了28万亿,差不多是08年的200%。这个增量是惊人的,因为股市的流通量还是差不多,变化不大。如果这些居民存款,受赚钱效应吸引而入市的话,那股市再来一波行情,是必定的。
但无论如何,从供需结构来看,都没有06年和07年那时的股市供需缺口来的大。所以我认为,未来如果有牛市,也别奢望是大牛。但我不能肯定什么时候会来牛市,也没法肯定。我能肯定的是,如果这个局面持续下去,牛市一定是会来的。而且我还肯定,居民存款的增量从量变到质变,才是下一轮牛市的根本所在,而不是什么“三级火箭”。这个量变过程很缓慢。但经过五年多的积累,已经呈现明显对比,也许已经到了质变的程度,只是差一个赚钱效应去吸引这部分资金投入股市而已。