双汇发展(000895)是否低利润率高周转率？——与拍子兄商榷
2011-12-08 14:50阅读：
由于在下不够严谨认真造成双汇发展(000895)的误读，博文《
偶在分析双汇发展(000895)时发生的重大错误》已进行过剖析。水晶苍蝇拍兄留言说公司低利润率高周转率的“特征”没有变化，他在《从企业特性看双汇的“危”与“机”》一文中
http://blog.sina.com.cn/s/blog_5dfe996b0100uwd0.html中表达的也是这个意思。在分析零售业公司如苏宁电器(002024)或者房地产企业如万科(000002)时，经常可以看到“低利润率高周转率”这样的表述，双汇这样的公司还是第一次见到。现在简单分析一下这些指标，与拍子兄商榷。
经常阅读双汇发展年报的投资者肯定早就注意到，双汇发展与集团一直存在着巨量的关联交易。2010年双汇发展对关联方销售商品36.6亿元，从关联方购买商品高达224.7亿元(公司2010全年公司销售收入367.5亿元)。由于公司与集团签署的是买断式委托销售协议，公司从关联方的采购将被同时计入主营业务成本和主营业务收入（正常情况下还会有少量利润）。买断式销售也很常见，比如中国神华(601088)外购煤的销售采用的就是这种方式。双汇发展由于记入营收的外购规模巨大，所以需要特别注意。比如说存货周转率，拍子兄文中2010年为24.4倍，如此高的周转率已经超过我们的常规认识。
做一个极其粗线条的估算，从关联交易这部分入手。具体做法是将从关联方(扣除联营及合营企业部分)采购的金额认为是买断销售的部分，从营业成本中扣除。2010年公司从关联方购买商品224.7亿元，其中联营及合营企业部分为23.1亿元，扣减后的值为201.6亿元。这意味着营业成本333.5亿元中有201.6亿元是为集团实现的
销售。在这一成本上加3%的利认为是替集团实现的销售。这个3%是随便拍出来的数据，这个估算有点过于粗线条了。结果如下表1。对照公司资产注入相关公告，可以发现，这样的测算虽然很粗放，但还是比较靠谱的。
表1：双汇发展估算后有关指标(单位：百万元)
| |
2004 |
2005 |
2006 |
2007 |
2008 |
2009 |
2010 |
| 关联交易购买 |
3,608 |
4,971 |
5,886 |
9,077 |
11,175 |
14,818 |
20,158 |
| 原始 |
|
|
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|
|
|
|
| 收入 |
10,065 |
13,490 |
15,172 |
21,845 |
26,010 |
28,351 |
36,749 |
| 成本 |
8,907 |
11,859 |
13,257 |
19,791 |
23,494 |
25,464 |
33,349 |
| 毛利率 |
11.5% |
12.1% |
12.6% |
9.4% |
9.7% |
10.2% |
9.3% |
| 净利率 |
3.7% |
3.3% |
3.6% |
3.0% |
3.1% |
3.9% |
3.6% |
| 存货周转率 |
12.95 |
13.95 |
13.95 |
18.95 |
24.27 |
18.30 |
24.72 |
| 总资产周转率 |
3.08 |
3.85 |
4.11 |
5.43 |
5.84 |
4.93 |
5.48 |
| 估算后 |
|
|
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|
|
|
|
| 收入 |
6,349 |
8,370 |
9,109 |
12,495 |
14,500 |
13,088 |
15,987 |
| 成本 |
5,299 |
6,888 |
7,371 |
10,714 |
12,320 |
10,645 |
13,191 |
| 毛利率 |
16.5% |
17.7% |
19.1% |
14.3% |
15.0% |
18.7% |
17.5% |
| 净利率 |
5.8% |
5.4% |
6.0% |
5.3% |
5.6% |
8.4% |
8.3% |
| 存货周转率 |
9.23 |
9.84 |
9.59 |
11.96 |
14.98 |
9.41 |
11.85 |
| 总资产周转率 |
1.94 |
2.39 |
2.47 |
3.11 |
3.25 |
2.27 |
2.38 |
这样的双汇发展算是低利润率高周转率吗？《证券分析》一书中格雷厄姆在谈到内在价值的时候很幽默的说：在日常生活中，要想知道一位女士是否够了选举年龄并不需要打听出她的确切岁数；无须知道一位男士的准确体重，我们也能看出他是不是过于肥胖。从双汇发展净利润率3.6%、总资产周转率5.48倍也许可以得出上面的结论。但更反应公司实质的这两个指标分别是8.3%和2.38倍，恐怕就不那么容易得出低利润率高周转率的结论了。随便找几家食品行业的公司比较一下吧。考虑到期间费用的结构性差别，选择了净利润率作比较。见下表2。仁者见仁智者见智吧。
表2：食品饮料业几家公司的比较
| |
2004 |
2005 |
2006 |
2007 |
2008 |
2009 |
2010 |
| 净利率 |
|
|
|
|
|
|
|
| 三全食品 |
1.7% |
9.1% |
7.5% |
5.7% |
5.6% |
6.1% |
6.4% |
| 燕京啤酒 |
7.2% |
6.2% |
6.0% |
6.6% |
6.6% |
7.9% |
8.4% |
| 伊利股份 |
2.9% |
2.8% |
2.3% |
-0.5% |
-8.0% |
2.7% |
2.7% |
| 双汇发展 |
5.8% |
5.4% |
6.0% |
5.3% |
5.6% |
8.4% |
8.3% |
| 总资产周转率 |
|
|
|
|
|
|
|
| 三全食品 |
0.96 |
1.07 |
1.11 |
1.17 |
0.93 |
0.90 |
1.01 |
| 燕京啤酒 |
0.64 |
0.67 |
0.70 |
0.68 |
0.71 |
0.80 |
0.70 |
| 伊利股份 |
1.80 |
2.24 |
2.17 |
1.90 |
1.84 |
1.85 |
1.93 |
| 双汇发展 |
1.94 |
2.39 |
2.47 |
3.11 |
3.25 |
2.27 |
2.38 |
