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双汇发展(000895)是否低利润率高周转率?——与拍子兄商榷

2011-12-08 14:50阅读:3,157
由于在下不够严谨认真造成双汇发展(000895)的误读,博文《偶在分析双汇发展(000895)时发生的重大错误》已进行过剖析。水晶苍蝇拍兄留言说公司低利润率高周转率的“特征”没有变化,他在《从企业特性看双汇的“危”与“机”》一文中http://blog.sina.com.cn/s/blog_5dfe996b0100uwd0.html中表达的也是这个意思。在分析零售业公司如苏宁电器(002024)或者房地产企业如万科(000002)时,经常可以看到“低利润率高周转率”这样的表述,双汇这样的公司还是第一次见到。现在简单分析一下这些指标,与拍子兄商榷。
经常阅读双汇发展年报的投资者肯定早就注意到,双汇发展与集团一直存在着巨量的关联交易。2010年双汇发展对关联方销售商品36.6亿元,从关联方购买商品高达224.7亿元(公司2010全年公司销售收入367.5亿元)。由于公司与集团签署的是买断式委托销售协议,公司从关联方的采购将被同时计入主营业务成本和主营业务收入(正常情况下还会有少量利润)。买断式销售也很常见,比如中国神华(601088)外购煤的销售采用的就是这种方式。双汇发展由于记入营收的外购规模巨大,所以需要特别注意。比如说存货周转率,拍子兄文中2010年为24.4倍,如此高的周转率已经超过我们的常规认识。
做一个极其粗线条的估算,从关联交易这部分入手。具体做法是将从关联方(扣除联营及合营企业部分)采购的金额认为是买断销售的部分,从营业成本中扣除。2010年公司从关联方购买商品224.7亿元,其中联营及合营企业部分为23.1亿元,扣减后的值为201.6亿元。这意味着营业成本333.5亿元中有201.6亿元是为集团实现的
销售。在这一成本上加3%的利认为是替集团实现的销售。这个3%是随便拍出来的数据,这个估算有点过于粗线条了。结果如下表1。对照公司资产注入相关公告,可以发现,这样的测算虽然很粗放,但还是比较靠谱的。
表1:双汇发展估算后有关指标(单位:百万元)
  2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
关联交易购买 3,608 4,971 5,886 9,077 11,175 14,818 20,158
原始              
收入 10,065 13,490 15,172 21,845 26,010 28,351 36,749
成本 8,907 11,859 13,257 19,791 23,494 25,464 33,349
毛利率 11.5% 12.1% 12.6% 9.4% 9.7% 10.2% 9.3%
净利率 3.7% 3.3% 3.6% 3.0% 3.1% 3.9% 3.6%
存货周转率 12.95 13.95 13.95 18.95 24.27 18.30 24.72
总资产周转率 3.08 3.85 4.11 5.43 5.84 4.93 5.48
估算后              
收入 6,349 8,370 9,109 12,495 14,500 13,088 15,987
成本 5,299 6,888 7,371 10,714 12,320 10,645 13,191
毛利率 16.5% 17.7% 19.1% 14.3% 15.0% 18.7% 17.5%
净利率 5.8% 5.4% 6.0% 5.3% 5.6% 8.4% 8.3%
存货周转率 9.23 9.84 9.59 11.96 14.98 9.41 11.85
总资产周转率 1.94 2.39 2.47 3.11 3.25 2.27 2.38
这样的双汇发展算是低利润率高周转率吗?《证券分析》一书中格雷厄姆在谈到内在价值的时候很幽默的说:在日常生活中,要想知道一位女士是否够了选举年龄并不需要打听出她的确切岁数;无须知道一位男士的准确体重,我们也能看出他是不是过于肥胖。从双汇发展净利润率3.6%、总资产周转率5.48倍也许可以得出上面的结论。但更反应公司实质的这两个指标分别是8.3%和2.38倍,恐怕就不那么容易得出低利润率高周转率的结论了。随便找几家食品行业的公司比较一下吧。考虑到期间费用的结构性差别,选择了净利润率作比较。见下表2。仁者见仁智者见智吧。
表2:食品饮料业几家公司的比较
  2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
净利率              
三全食品 1.7% 9.1% 7.5% 5.7% 5.6% 6.1% 6.4%
燕京啤酒 7.2% 6.2% 6.0% 6.6% 6.6% 7.9% 8.4%
伊利股份 2.9% 2.8% 2.3% -0.5% -8.0% 2.7% 2.7%
双汇发展 5.8% 5.4% 6.0% 5.3% 5.6% 8.4% 8.3%
总资产周转率              
三全食品 0.96 1.07 1.11 1.17 0.93 0.90 1.01
燕京啤酒 0.64 0.67 0.70 0.68 0.71 0.80 0.70
伊利股份 1.80 2.24 2.17 1.90 1.84 1.85 1.93
双汇发展 1.94 2.39 2.47 3.11 3.25 2.27 2.38

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