为老友新书《一尺围栏——刻骨铭心的中集投资故事》所作序
2017-04-09 18:21阅读：
投资的乐趣——
一个草根投资者之路
我几乎是一口气读完了学军兄的《一尺围栏——刻骨铭心的中集投资故事》一书。书中的一幕幕像演电影一样在我脑海里回放。我与学军兄基本上同时进入股票市场，其中很多经历相似。这本书对于很多初入股市的人来说是难得的参考。投资方面的各类书籍汗牛充栋，但能娓娓动听、像讲一则生动的故事一样，把典型的投资案例的剖析结合自身的思考和心理历程、操作实践过程详细记录下的书籍却不多见。此外，书中还记录了上世纪90年代中国股市的很多易被忽视的现象和事件。顺便一提，我觉得现在很多国内的投资人（无论是个人还是机构投资者），缺乏对国内市场历史的了解和经历，有的甚至认为股改前的中国股市不值一提。应该说，对投资与人类社会的认识一样，不了解历史，尤其是自身市场的历史，这样的投资人终究易陷入不自觉的片面和肤浅。虽然有很多介绍中国股市历史的文献书籍，但我觉得普遍流于宏观，而本书则是从一个“草根”投资人亲身经历和认识角度来回顾市场历史，可以算是一种全新的股票文学体裁，相信读者读后会有新鲜乃至惊奇的感觉。
借学军兄邀我作序之机，我也想谈几点感受。
一、周期股的投资
我和学军兄初识时就知道他长期投资中集。我对中集的研究认识不多，当时主要是觉得中集所从事的业务对我来说认识较为困难、难以把握。一个与宏观经济、外贸形势息息相关的行业，经营所受的影响因素过多。特别是2000年后，中集从集装箱业务扩展到更广泛的交通设备领域，我每次看其报表就头痛，觉得其业务过于繁杂。但我身在深圳当然知道中集的大名，也从不怀疑这家公司的厉害。
从学军兄投资中集的长期结果看，他获得了年均复合约17%的回报。应该说，这是个不错的收益率，也与该公司
长期的年均ROE（股东权益收益率）相当。但是，周期类公司的特点决定了其过程必然振幅巨大。尤其是，无论是学军兄还是我，在相当长时期内对中集经营的周期性这一点上认识并不足。在股票市场上，周期类股的股价波幅也许要较其经营的波幅更大。问题是，在这种巨大的过程波动中，任何投资人都难以不动摇和不犯错。学军兄曾幸运地买到了中集的历史低价，但过程的巨大波动使得他仅获得了公司经营的财务收益率。这也许就是投资周期类优秀公司股票的困难之处。
什么是“周期类”股？从我们现在的研究看，周期类公司就是那些从事着工商业中竞争性业务、进入壁垒不很高的公司。工商业的需求必然变幻无常，试图准确把握这种变化（找所谓的“拐点”）从长期过程看是非常困难的；此外，即使是业内龙头地位，但行业的竞争性和产能与需求匹配的要求都会加大公司经营的波动。
因此，简单说，优秀的周期类公司也能积累相当大的经营价值，该价值取决于该公司能分享的行业经营空间。持有这类股票过程复杂、波动大，长期投资的结果也能获得应有的高收益。但大波动必然给投资人带来判断上的困难，过程中更易犯错而难以坚持。中集正是这类股票的一个典型的例子。此外，值得注意的是，如果周期类公司到了行业的高市场占有率后经营空间有限，那么其周期性可能将演变为“顶峰型”周期（我自己的定义）——即便后来行业再来新的景气其市值难以再恢复到之前辉煌的高度。2007年上证指数6000点的高位之所以近10年都难以攻破，其主要原因就是当时指数中周期类股的权重过大，且很多演变为周期股中的“顶峰型”了（如中石油、航运之类的公司）。
二、过于紧密接触公司的弊端
学军兄连续16年参加同一家公司的股东会，且在平时跟公司高管多有互动交流，不可谓对公司了解不深、把握不够。但学军兄在书中坦言，也许正是这种过于紧密的接触、易受公司管理层的影响而犯错。对此我完全赞同。实际上，公司的管理层对公司经营价值和前景未必一定比投资人把握的更准确。投资人的价值就在于站在第三者角度，对公司经营价值独立做出判断(否则要投资人干什么？)。很多人忘了一个基本道理，一般而言，第三者角度观察往往更加客观。
现在，市场中很流行“调研”，似乎调研才显示出投资的“专业性”，不去调研就不能投资一家公司。特别是，这种调研更注重于探听公司近期的经营状况，以及管理层对公司未来的态度。不可否认，调研对了解认识公司是有帮助的，特别是对刚开始研究的公司，比如对该公司管理层的认识，对公司业务属性的了解等，现场调研会比看公开资料更有切身的、直观的感受。但是，任何调研，必须是在做足了案头工作，把公司的所有公开资料有了深入的研习后带着问题才能做的。对很多公司，甚至仅靠公开资料即可，并不需要调研。巴菲特当年投资中石油就是仅仅看了其报表就可以做出投资的决策了。美国的投资大师沃尔特.施洛斯(walter
Schloss)先生甚至强调，为了保持分析判断的客观性，不受公司管理层言论态度的影响，他不会私下去了解公司的经营运作，也几乎从来不会与管理层见面会谈。施洛斯的话也许有些极端，但他至少道出了过于依靠调研来投资的弊端。
三、另类”神事件”的启示
本书中专门提及了90年代中国股市中出现的一些奇迹性事件，即有人曾神准地预测市场（比如，波切特先生对99年B股市场将见底，并且是未来10-20年全球最佳投资市场的神预测）。我作为过来人更是感慨良多。
在上世纪90年代，还没有什么券商策略会、券商研究所之类的。但那时我亲身经历看到有人仅以走势图形来分析大势看个股做投资的诸多案例。比如，一位笔名“田牧”的，曾运用波浪理论和图形分析预先神准地预测沪深股市1996年见大底的时间和精确点位；之后在1997年5月见顶后再次神准地预测见底的时间和点位，结果都是分毫不差，更难能可贵的是其中充满学术性逻辑、又简明通达的分析论述。此类的事在当时并非偶然，几乎每年都有神人的神预测（当然这类神人预测错的时候也更多），这给了当时刚入市不久的我极大的震撼。记得在2000年某大牌经济学家主持券商研究所时，公开批判中国股市中的这类分析是“算命先生”，之后以宏观经济分析来预测市场指导投资才开始大行其道，而图形技术分析类的似乎从此在公开媒体上逐渐销声匿迹了。
但是，从结果看，说实在的我丝毫没有感觉到当今流行的以宏观经济分析来指导投资的“策略”，比当年以“图形技术分析”的“策略”更准、对投资的指导意义更大。反而更让我怀念当时那种“百花齐放”式的分析氛围。因为当市场只有一种流行的方法时，这种方法一定越来越低效刻板、面目可憎。
我绝非是赞同回到过去的“看图操作”的模式中。重视经济、行业、公司的研究无疑是投资上的进步和投资人努力的方向。但是，完全排斥、甚至批判和漠视市场的某些“不可理解”的事情（一律斥为”算命先生”），对认识市场和投资并不见得高明。我们徐星公司研究表明，某些时候能精准地预测市场行为，只是市场有效性和混沌性在某时的特殊表现形态，是表面随机性波动的市场中内在高阶秩序性的显现（只不过这种秩序的“形式”不可能如一般方程式解那样完全确定）。在极端状况下，这种“秩序性”的观念对于认识市场行为和投资就显示出其价值了。
2008年9、10月间，市场惨跌至让各方完全不可理喻的恐慌地步（市场不到一年时间已跌去70%了）。一位朋友问我怎么办。当时我已不好用任何其他方式来安慰他，我只跟他说了这么两句话：“一、股市会长期存在下去；二、股市走势是老天早安排好的了，何时见底见顶、该跌该涨事后研究定会发现，走势的安排都有美妙的秩序性。所以拿好你看好的股票吧，什么也别操心”。后来不到一年，这位朋友的市值果然就又回到了6000点时了。这位朋友问我为何当时那样“淡定”（当时到处都在喊“百年不遇”的金融危机），我说我相信市场的秩序性，因为早年我曾经历的种种神预测给予了我这种信念。如果我脑子里也像很多机构朋友去用宏观经济形势、内部政策信息等看市场，可能也早就找不着北而崩溃了。
更重要的是，经历了多种分析方式后让我真正明白了作为投资人应把精力放到哪里，什么是投资上的大概率事情，什么是小概率事情。研究公司的经营品质，研究估值内涵，而不要去做预测经济走势、预测市场走势、打探政策信息等无用功、低效功。但市场上至今还有多少人在把宝贵精力浪费于此。这仅仅是研究方法的“风格”上的问题吗？
四、投资者的路
学军兄本书实际上也是演示了一个普通人如何通过投资来实现财富自由之路。我以为一个对投资感兴趣、愿花时间于此的人（如果不很感兴趣或没有条件，可以做被动式的指数基金投资，或买你信任的投资经理的基金），可以有两种方式进行投资之路。
一是像学军兄那样，一边研究、做着自己感兴趣的股票投资，一边有份体面的工作。我认为这对绝大多数普通人来说是最理想的方式。记得82年世界杯时电视转播里专门介绍一位捷克的国际裁判，他是一位机械工程师，以之来养家糊口，同时他也是一足球迷，业余爱好就是足球裁判，并做到了职业水准。我当时就羡慕这样的人，有自己的爱好（哪怕不赚钱）可以去钻研，但同时有份工作可以养家糊口。学军兄正是以这样的方式做着自己喜欢的投资，同时还有稳定的现金流，可平衡互相的压力。
二是像我这样不知不觉走到了职业投资之路，即做基金经理。说实在这本不应是我当初想做的，但既然走到这一步了，就必须全力以赴做好、做下去。虽然投资也是我的爱好，不过在我看来，如果只喜欢投资而对其他不感兴趣，那么反而可能做不好。因为职业投资中面对信任你的客户，市场经常而来的压力不是纯粹靠投资思考能缓解和平衡的。
我想说的就是像学军那样的第一种方式。学军兄作为理工背景的人，为了投资去自学考了CPA”注会”，首先这种学习精神是任何一位投资人必须具备的。当然是否要考CPA则不一定。我建议读些企业经营以及价值评估的书籍做基础，知识面应尽量的广。其次，独立思考、集中稳定的投资风格是必须的。学军兄十几年来主要投资就是中集这只股，仅此他也取得了投资的成功。如果一个非职业投资人尽想赶时髦、不断变化投资对象想赚取更多，那么常常会得不偿失。首先，个人投资人根本没有职业投资人那样多的时间、精力、条件去研究更多的标的，其次，职业投资人经常面临的短期业绩压力对个人投资人是不存在的，个人投资者可以更好地逐渐建立自身的”能力圈”。找到几只真正伟大的公司做长期投资（或在此基础上做点大周期的高抛低吸），对于一个个人投资者来说已足够了。
投资是一个可以引人入胜的游戏，同时也蕴含着丰富的为人处世的道理。投资的真谛认识到了，投资不但能实现自身的财富自由，也可以成为一种乐趣，成为自我教育的事业。愿读者能从这本书中得到启示，在投资上取得满意成果!
深圳市徐星投资管理有限公司 董事长
张东伟
2016，12
