“唯赛道论”扭曲市场估值，价值投资迎黄金时代（上篇）
2021-11-12 15:23阅读：
今年前10月，A股市场延续了2020年以来高估值股票与低估值股票两极分化的走势：高估值股票在抱团资金推动下继续上涨，估值不断上升，低估值股票延续跌势，估值重心不断下移。
估值两极分化，“唯赛道论”扭曲市场估值体系
2013年-2015年间A
股市场也曾出现两极分化走势，当时的分化表现为小盘股与大盘股之间的分化，小盘股估值远高于大盘股。而2019年以来市场两极分化的走势与流通盘大小无关，与所谓的“赛道”相关：只要赛道好，即使业绩下滑，股价也可以飞涨；赛道不好，即使业绩大幅增长，股价也得跌。这就是2019年以来流行于A
股市场的著名的“赛道论”。股价涨跌只与赛道有关，与业绩、与基本面无关。
以如今炙手可热的新能源汽车龙头比亚迪为例，2020年比亚迪每股收益1.47元，11月5日，比亚迪收盘价314元，市盈率213.6倍。2020年华侨城每股收益1.56元，11月
5日，华侨城的收盘价5.92元，市盈率3.79倍。华侨城的每股收益是比亚迪的1.06倍，比亚迪的股价是华侨城的53.04倍！为什么二者股价相差如此悬殊？是因为比亚迪的盈利能力、业绩成长性显著高于华侨城吗？
从业绩成长性指标来看，2016年-2020年间，比亚迪2016年归属于母公司股东的净利润50.52亿元，2017年-2019年持续下降至16.14亿元，2020年归母净利润回升至42.34亿元，2020年归母净利润较2016年下降了16.19%。2016年-2020年间，华侨城归母净利润持续增长，由2016年的68.88亿元增长至2020年的126.85亿元，2020年归母净利润较2016年增长了84.15%，年化增长率16.49%。华侨城的业绩增长率显著高于比亚迪。
表一、2016年-2020年华侨城与比亚迪归母净利润比较
单位:亿元
证券简称
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2016年
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2017年
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2018年
|
2019年
|
2020年
|
2020/2016增长率
|
华侨城A
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68.88
|
86.43
|
105.89
|
123.40
|
126.85
|
84.15%
|
比亚迪
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50.52
|
40.66
|
27.80
|
16.14
|
42.34
|
-16.19%
|
从盈利能力指标来看，2016年-2020年间华侨城的加权净资产收益率一直高于15%，比亚迪在此期间只有2016年的净资产收益率12.91%高于10%，其他年份的净资产收益率都低于10%，其中，2019年的净资产收益率只有2.62%。华侨城的盈利能力显著高于比亚迪。
表二、2016年-2020年华侨城与比亚迪加权净资产收益率ROE比较
证券代码
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证券简称
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2016年
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2017年
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2018年
|
2019年
|
2020年
|
000069.SZ
|
华侨城A
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16.84%
|
18.05%
|
18.98%
|
19.33%
|
17.47%
|
002594.SZ
|
比亚迪
|
12.91%
|
7.76%
|
4.96%
|
2.62%
|
7.43%
|
2015年比亚迪收盘价64.4元，2021年11月5日比亚迪收盘价314元，股价较2015年底上涨了388%；2015年华侨城收盘价8.8元，2021年11月5日华侨城收盘价5.92元，股价较2015年底下跌了32.7%。
2020年华侨城净利润126.85亿元、比亚迪净利润42.34亿元，华侨城净利润是比亚迪的3倍；2021年11月5日比亚迪总市值8372.49亿元、华侨城总市值485.55亿元，比亚迪总市值是华侨城的17.24倍！
表三、华侨城与比亚迪净利润、总市值比较
单位：亿元
证券代码
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证券简称
|
归母净利润
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总市值
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002594.SZ
|
比亚迪
|
42.34
|
8,372.49
|
000069.SZ
|
华侨城A
|
126.85
|
485.55
|
2020年比亚迪净利润较2016年下降了16.19%，2020年华侨城净利润较2016年增长了84.15%，前者业绩下滑、后者业绩大幅增长，2016年以来，华侨城业绩表现显著优于比亚迪。2016年以来华侨城净资产收益率持续高于15%，比亚迪连续多年净资产收益率低于10%，华侨城盈利能力显著高于比亚迪。在此期间，比亚迪的股价大幅上涨、华侨城的股价却不涨反跌。股价涨跌与上市公司盈利能力、业绩成长性完全无关，甚至背道而驰。为什么会出现股价走势与业绩完全背离的极端分化表现呢？
因为比 亚
迪处于新能源这一超级好赛道上。而华侨城的主营业务是旅游和房地产，而房地产在当前持续政策面调控下被认为是个烂赛道。赛道优劣几乎成为决定股价涨跌的唯一要素，“唯赛道论”大行其道，机构抱团炒赛道，成为近年来A股市场的时尚，市场估值体系严重扭曲。
高估值的比亚迪是否将重蹈华侨城的覆辙？
如果比亚迪的市盈率是4倍，那么它的股价是多少呢？2020年比亚迪每股收益1.47元，以4倍市盈率计，股价5.88元！11月5日，比亚迪的收盘价314元，市盈率213.6倍。比亚迪200多倍的市盈率能长期保持下去吗？未来会不会低至4倍？
在2006-2007年的那一轮牛市行情中，华侨城曾经是市场的热门股，按照当下市场流行的说法，当年的华侨城也处于好赛道中：2007年11月华侨城的总市值曾达到847.45亿元，以华侨城2007年7.5亿元的净利润计算，其市盈率高达112.94倍；2007年-2020年华侨城归母净利润由7.5亿元增长至126.85亿元，13年间净利润增长了15.9倍，其总市值却由2007年的847.45亿元下降至485.55亿元，降幅达42.7%。
表四、华侨城2007年与2020年净利润与估值变化情况
单位：亿元
项目
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2007年
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2020年
|
增长率
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归母净利润
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7.50
|
126.85
|
1590.55%
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总市值
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847.45
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485.55
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-42.70%
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市盈率
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112.94
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3.83
|
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2007年当华侨城的市盈率被推高至100多倍时，大概不会有人能想到，若干年后其市盈率会下跌至3倍多。如今市盈率高达200多倍的比亚迪未来是否会步华侨城的后尘呢？
传统的汽车行业是一个周期性行业，2008年美国次贷危机爆发后，美国三大汽车巨头中的两家陷入破产重整困境，通用汽车破产重整后，通用汽车原股东的权益清零。通用汽车重组后的股权分配：美国、加拿大政府分别向通用汽车注资300亿美元和95亿美元，分别获得重组后通用汽车60%和12.5%的股份，工会、债权人分别获得重组后17.5%和10%的股份，重组后通用汽车原股东不持有任何股份。
新能源汽车替代传统的燃油汽车，汽车行业的周期性属性并不会因此改变甚至消失，以燃油为动力还是以电池为动力，并不会从根本上平抑消费者对汽车消费需求的波动，宏观经济的周期性波动仍然会引发汽车终端需求的周期性波动。
一旦汽车行业因经济危机而陷入困境，新能源汽车及为其提供动力电池的供应商也不太可能独善其身。
届时，比亚迪如今所谓的好赛道也可能沦为差赛道。
2007年-2020年华侨城净资产收益率一直保持在15%以上，归母净利润在13年间增长了15.9倍，但仍然无法支撑其13年前847.45亿元的总市值和100多倍市盈率的估值，其总市值由2007年的847.45亿元下降至目前的485.55亿元，降幅达42.7%。
比亚迪近年来净资产收益率一直低于10%，2020年归母净利润较2016年下降了16.19%。比亚迪未来13年净利润能增长15倍吗？如果不能，那么凭什么支撑其如今8372.49亿元的总市值和200多倍市盈率的估值？
