投资札记【348】空间、尺度与心性(3)

2012-02-19 09:22阅读：

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=>导读
空间、尺度与心性(3)
以下简单介绍塞思·卡拉曼，注意其中黑体部分，然后在后面我分析一下：
塞思·卡拉曼（Seth Klarman）是Baupost基金公司总裁，是目前市场上最受投资者尊敬的人物，他的代表作《安全边际》（Margin of Safety）已成为重要的投资经典著作。
　　卡拉曼出生于1957年，早年在康奈尔大学就读并获得经济学学位，后来又在哈佛商学院学习并获得MBA学位。当卡拉曼读大三的时候就为大名鼎鼎的麦克斯·海因和迈克尔·普莱斯的Mutual Shares基金工作，此后一直延续到大学毕业之后。卡拉曼说他从这两位价值投资大师那里学习到的商业知识，比书本或者教室中传授的知识都要好。卡拉曼认为，普莱斯在抽丝剥茧方面有着惊人的能力。普莱斯会注意到一些东西，然后会感到好奇，并提出问题，由这件事引申到另外一些事，如此便能做的举一反三。卡拉曼清楚地记得，普莱斯曾经画一张图，图上显示了矿产之间复杂的所有权关系。卡拉曼认为，这就是举一反三的例子，如果能够持之以恒，就有可能找到更多的线索。这就给卡拉曼一个很大的启发 —— 那就是永远也不要感到满足，应该一直保持好奇心。因此，卡拉曼把他的成功归之于这两位前辈。
　　1982年，卡拉曼从4个家庭那里筹集到2700万美元，成立了投资公司Baupost Group。他仿效沃伦·巴菲特和本杰明·格雷厄姆，专注于购买低估的股票和破产或者出现财务危机企业的证券，并且通常不会使用

杠杆和做空。Baupost Group实际上是一支对冲基金，卡拉曼入行时是1982 年，当时利率很高，股市已经低迷了18 年。然而他的基金从建立起到2009年12月的27年间年均收益率为19%，而同期的标准普尔500指数收益率仅为10.7%。尤其在被称为 “ 失去的十年 ” 的1998年到2008年，Baupost基金的年均收益率为15.9%，而同期的标准普尔500指数收益率为1.4%。今天卡拉曼管理的资产已经超过了220亿美元。
　　对于Baupost稳定而强劲增长的业绩，卡拉曼将其比作赛车， “ 很多人都希望每一圈都领先，但最重要的是，冲过终点时，你还在赛道上 ” 。而当Baupost优异的业绩时，却几乎看不到什么风险。事实上，许多人都不得不承认，卡拉曼最为持之以恒的就是强调投资风险。在卡拉曼的投资组合中从不使用杠杆，哪怕是使用些许的杠杆，因为杠杆是一个巨大的风险因素，那些失败的对冲基金几乎都使用了过量的杠杆。并且，Baupost 一贯以高现金比例而闻名，卡拉曼在年报中屡次提及， “ 我们认为资产配置比例不应该是自上而下因素决定，而也应该是根据自下而上研究决定。 ” 比如，2006 年Baupost 平均收益为21.4%-22.8%，同期标准普尔500涨幅15.8%，但这段时间Baupost 现金比例为48%。在2008 年年报中卡拉曼也提到Baupost2008 年初现金比例为35%，卡拉曼认为这并不是因为自上而下看得准，而是按照他的安全边际确实找不到投资品种。
　　卡拉曼温文尔雅，洋溢着学者的气质，而实际上他不但是很有思想的作家和演说家，而且还是一位出色的投资家。虽然有时卡拉曼固执己见，但却非常热诚。他不仅长期投资业绩遥遥领先对手，而且总是能够在最关键的时刻提出充满智慧的评论帮助投资者提高投资技能。

以上内容无不揭示了我们系列文章的六字主题：空间、尺度、心性。

了解卡拉曼的投资朋友都知道，他视安全边际为投资之生命，安全边际即意味者投资空间的最下限区域，只有苛刻遵守持之以恒地强调风险，才可能获得市场大幅向下杀时候的进一步低廉价格空间，从而更能在未来股价向上拓展中占据优势。
从“尺度”及资金管理仓位来看，也是自下而上的原则，也就是通过对具体企业来分析，看能有多少达到我的安全边际区域的企业，我便买入持有多少这样的企业，而不是硬性地从整体市场或整体经济的形势上来决定仓位，可见这种策略有种顺其自然而谋定的意味，往往这样最具合理性，而能够有效躲过暴跌，在最恐慌的时候手里有不少的白花花银子去接纳那些具有安全边际的廉价股。这一点关于资金管理的模式和方案也是我近几年思考的重点，我往往很强调总体宏观上定调仓位大小，有时候容易稍稍走偏。但即便是遵从卡拉曼的”尺度“定调方法也有很多难点需要突破，比如说遇到安全边际的企业如何分批买？如果买了以后后市场继续大跌是继续加仓原来的企业还是新购入具有安全边际的其他企业？单个企业有无最高限仓位？等等。

大家发现很多词语仅仅描绘的是”如何买入“，而对于卖出的研究就显得很笼统了，今后我们会细细分析！

不管怎样通过卡拉曼长期的近50%-60%较低的股票平均仓位和自下而上的选择，证明了几点：他很苛刻于买入机会；他很有自我把控能力；较低仓位不见得出不了较好成绩；自下而上还包含了忽略所谓指数行情的预测、宏观经济形势的预判等等。
从心性上分析，除了以上的具有固执己见和热情澎湃地具有强烈的好奇心之外，还体现了以下投资成功两个基本心理素质：另类和耐心，第一：要做个另类，反大众思维和独辟蹊径寻找冷门投资，才能真正选到价值和遇见低估。第二：要有耐心，认定牛熊转换价值规律是不会错的，错的只是因为你因为路途漫长，饱受折磨，丧失了耐心或是随波逐流而违背这个规律了。

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