大秦铁路的内在价值仅为7元？（下）
2012-11-29 22:36阅读：
［续（上）］
3、劣势
流动比率和速动比率均低于正常值。没有自主提价权。管理层行政化，可能会频繁变动，管理层优劣无法评价。
4、风险
一是运力及运价
对公司估值影响最大的是运力瓶颈。大秦线本身极限运力约为5亿吨，未来朔黄线、北同蒲、侯月线改造后新增3.5亿吨运能，尚存在较大的空间；目前公司的价格完全由国家发改委决定，企业没有自主决定权，而现在的毛利率据说已经比国外同样的运煤专线高10个百分点了。
二是分流问题
1)朔黄线：朔黄线的情况如下：
http://guba.eastmoney.com/look,601088,6010634930.html，大体上是大秦本身占41%的股份。按照中金公司测算：
http://stock.sohu.com/20120813/n350506194.shtml：朔黄线运量每增加1000万吨，大秦铁路公司每股盈利增长0.008元，而大秦线运量每减少1000万吨，公司每股盈利下降0.030元。在最差的情况下（神华经大秦线运输的煤炭全部转移到准池线，大秦线完全无法补充这部分丢失的运量）负面影响约为4000万吨，对应2014年10%的盈利
下滑。
2)张唐线: 2015年才能竣工的张唐铁路最多存在5000万吨的潜在分流风险。
3)蒙西华中铁路：山西中南部通道：总投资超过1500亿元的蒙西华中铁路即将开工建设，中国铁投牵手15家企业共同参与。由于目前内蒙的煤炭通过大秦线运输需要先通过大准线等线路先运到大同，运距较长，未来新线贯通之后将面临一定的分流压力，具体的风险主要取决于货主的意愿和新线的运价。
三是煤炭供需影响
时至笔者行文时，煤炭供需的不利影响已经开始显现：
http://blog.sina.cn/dpool/blog/s/blog_82e2535901011rgx.html?vt=4，具体原因如下：一是经济增长放缓趋势短期难以扭转，工业用煤需求增长乏力；二是目前电厂煤炭库存水平仍然很高，冬储煤行情不乐观；三是煤炭产能充足，只要有需求，随时可能释放；四是煤炭进口仍将保持高水平。
5、机遇
一是占41%的股份的朔黄线运量提升。根据公司的计划，朔黄线2012运量力争达到1.9亿吨，2013年力争2.2亿吨；在黄骅港扩能完成和准池线开通后，2014年运能将得到明显提升，2015年运能有望达到3亿吨左右。
二是大秦铁路是铁道部重要的融资平台之一，继2010年收购太原局资产后，华北地区的铁路相关资产以及相关的煤炭运输线路有望成为下一步收购的标的，公司也将参与一些新的运煤线路的开发建设。
三是公司一直具有较高的派息率，近三年都维持在50%以上，预计2012年将继续甚至提高这一比率。
四是运价改革。据测算，2015年前铁路运力仍然偏紧，大秦线建造成本较低以及铁路高昂的重置成本造就公司价格优势，未来被分流的可能性很低。公司长期投资价值取决于运价机制变革。目前国铁货运运价被高度管制，未来铁路改革必然伴随着运价机制改革，公司铁路货运的议价能力与业绩弹性将能打开公司向上增长的空间。据测算，若普货与特殊运价同时提升10%，公司业绩将增长20%。
(三)同行业公司比较
无疑大秦是同行业中各方面表现最好的。具体比较略。
（四）前瞻因素结论
公司处于成熟期，未来增长潜力不大，但行政垄断特征明显，业绩预测确定性较高。如果能碰上运价改革的机遇，是额外的奖赏。
三、改进型市盈率估值
(一)频数分布近似内在价值
从目前掌握的情况看，用频数分布法估值的，我应该算是发明者，哈哈！基本原理看这个：
把握输赢的先机：频数分布法_正道吴_新浪博客，这个做了进一步的改进：
让“估值”飞一会_正道吴_新浪博客。而引入了“修正市盈率”概念后则显得更加合理：
比你想的要复杂的市盈率和市净率：
过程繁琐而结果简单的市盈率频数分布计算结果如下：
|
10区间
|
频数
|
累积频数
|
频率
|
频率累积
|
中位数
|
|
5.03
|
|
|
|
|
18.836
|
1
|
6.98
|
83
|
83
|
26.43%
|
26.43%
|
|
2
|
12.00
|
41
|
124
|
13.06%
|
39.5%
|
|
3
|
17.03
|
92
|
216
|
29.30%
|
68.8%
|
|
4
|
22.06
|
28
|
244
|
8.92%
|
77.7%
|
|
5
|
27.09
|
14
|
258
|
4.46%
|
82.2%
|
|
6
|
32.12
|
20
|
278
|
6.37%
|
88.5%
|
|
7
|
37.14
|
11
|
289
|
3.50%
|
92.0%
|
|
8
|
42.17
|
10
|
299
|
3.18%
|
95.2%
|
|
9
|
47.20
|
6
|
305
|
1.91%
|
97.1%
|
|
10
|
52.23
|
9
|
314
|
2.87%
|
100.0%
|
|
从以上结果可知，大秦上市以来市盈率中位数为18.8，而前面已经计算出其“未修正可持续增长率”为12.62%。据此：
修正市盈率中位数＝18.8/（12.62%*100）＝1.49
下面是从同花顺软件摘出来的数据：
年度
|
预测机构数
|
中值
|
均值
|
最大值
|
行业平均数
|
2012
|
22
|
0.84
|
0.84
|
0.94
|
0.58
|
2013
|
19
|
1.1
|
0.9
|
1.01
|
0.62
|
2014
|
16
|
-
|
0.99
|
1.11
|
0.69
|
复合增长
|
|
8.56%
|
|
9.07%
|
从上表可以看出，其未来3年的复合增长率为8.56%，对照其行业平均9.07%的增长率，这个估算不算激进。再结合上市以来经修正的可持续增长率为7.99%，按照就低不就高的保守原则，取7.99%为未来五年预期可持续增长率。因此，大秦2012年的近似内在价值为：
近似内在价值＝当期每股收益*修正市盈率中位数
*可持续增长率*100
＝0.84＊1.49＊7.99%＊100
＝10.00
（二）五年定点收益率估算
根据上面的分析，本着保守的态度，对大秦铁路未来的收益情况预测如下：
未来五年，大秦的每股收益以7.99%的复合增长率增长，五年以后，以5%的增长率增长。并假设第五年市场有机会让其以近似内在价值的价格出售。则大秦的收益率估算如下：
2016年每股收益＝2011年EPS＊
（1＋7.99%）
5
＝0.79＊（1＋7.99%）
5
＝1.16
2016年近似内在价值＝1.16＊1.49＊5%＊100
＝8.64
股利累计：按10派3元，即1派0.3元计，按最新的税收政策，每股实得：0.3－0.3＊25%＊20%＝0.285（元），5年累计得1.425元
今天（11月29日）6.19元买入，五年后的合理价位应为：近似内在价值＋累计分红＝8.64＋1.425＝10.06元。则每年的复合收益率为10.2%。我认为差强人意了。
细心的同学还会发现，六年后，大秦的近似内在价值几乎保持不变。从2012年的10.00元，到2016年的10.06元。买入内在价值没有成长潜力的公司，这不是巴式投资，最多可以算葛雷厄姆式投资。
四、自由现金流估值
参看：
精通一招胜于粗通百招_正道吴_新浪博客
熊市赚钱最容易：招行案例_正道吴_新浪博客
巴式价值投资必须过的一关
由上面的分析可知，大秦过去几年走的是融资并购的路子，将全部投资现金流作为资本支出，其自由现金流将为负，无法估值。因此采取只扣减固定资产支出金额的方式计算其自由现金流，而在计算中也将扣减因并购而产生的现金流增长的影响。
根据拙文
轻松应用巴菲特式估值：
股权自由现金流＝经营现金流净额
－购置固定资产支出的现金
－财务费用
科目\时间\万
|
2011
|
2010
|
2009
|
2008
|
2007
|
2006
|
合计
|
经营现金流量净额
|
1510782.03
|
1691580
|
863490.26
|
874738
|
913297
|
510289.2
|
6364176
|
购固资、无形现金
|
398,752
|
419,015
|
1,713,886
|
793,525
|
356,558
|
707,268
|
4389004
|
资本支出占比
|
26.39%
|
24.77%
|
198.48%
|
90.72%
|
39.04%
|
138.60%
|
68.96%
|
财务费用
|
111739.96
|
107709.2
|
44338.84
|
15255.3
|
-4853.9
|
22174
|
296363.4
|
财务费用占比
|
7.40%
|
6.37%
|
5.13%
|
1.74%
|
-0.53%
|
4.35%
|
4.66%
|
现根据上面的分析，对几个关键性数据进行预测：
1）预测2012年至2016年，大秦的经营现金流增长率为平均可持续增长率7.99%；2016年后，企业全面进入成熟期，持续以5%的增长率增长。
2）2006－2011年总的资本支出占比为68.96%，总的财务费用占比为4.66%，预测以后年度该两比例维持不变。则每年的自由现金流为：当年经营现金流＊（1－68.96%－4.66%）。
3）按照9%、11%、13%、15%四档通用加权平均资本成本，根据上面分析的大秦行政垄断的特性，采用较低风险选择的10%为加权平均资本成本（折现率）。
根据以上三点假设，采用两阶段现金流折现模式，得大秦铁路的内在价值为7.07元。见下表：
预测年度
|
2011
|
2012
|
2013
|
2014
|
2015
|
2016
|
永续
|
2017
|
自由现金流预
|
1,000,290
|
430372
|
464759
|
501893
|
541995
|
585300
|
|
614565
|
折现值
|
1886040.8
|
391248
|
384098
|
377080
|
370190
|
363425
|
12291300
|
|
永续折现
|
7631930.4
|
|
|
|
|
|
|
|
FCFE折现总值
|
10518261
|
|
|
|
|
|
|
|
总股本
|
1486679
|
|
|
|
|
|
|
|
每股价值
|
7.0750049
|
|
|
|
|
|
|
|
五、结论
大秦铁路的内在价值介于7.07－10.00元之间，取其中值8.5元计算其目前打折幅度为：6.19/8.5=72.5%
