[转载]花开成都—城市综合体中突围的花样年
2012-04-06 14:05阅读：
下文写于一个月前，是受人之邀用一天时间仓促完成的，在此之前本人极少关注地产股，工作中亦从未接触过地产业的经营，对这个行业的运营几乎一无所知。我之所以上传这篇比较幼稚的分析，主要是希望能够抛砖引玉，借机向大家学习补课，毕竟地产是个大行业，牵连甚广。
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HK1777花样年控股成立于1996年，立足深圳，花开中国，是花样年控股的企业梦想。自2009年上市后，其总资产由上市前的50亿人民币激增到目前的180亿，公司于2009年和2010年分别购入土地200万平米和445万平米，总土地储备面积由上市前的300多万平，增长到目前的827万平，并且尚有496万平的购入框架协议。其发展重心也由深圳这个大本营，转
移到成都，虽然近两年深圳和成都的在建和销售面积及金额占比都是
4成多，但目前的土地储备中，成都已经占到
61%，花样年已经成为成都地区最有影响力开发商之一。花开中国尚需努力，花开成都已然实现。
房地产股的估值方法
让我们先看一下HK1777过去5年的杜邦分析表：
表1：HK1777的杜邦分析
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2007年
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2008年
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2009年
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2010年
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2011年
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ROE
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6.5%
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7.3%
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10.0%
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18.0%
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20.0%
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净利率
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9.0%
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7.0%
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15.0%
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18.0%
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21.0%
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负债率
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75%
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77%
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67%
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71%
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68%
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周转率
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18%
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24%
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22%
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29%
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31%
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从上表我们可以发现，HK1777过去5年的基本财务指标趋势向好，以目前3.5倍的PE，0.68的PB，4.26%的派息率，对应20%的ROE，看起来估值是明显偏低的。
但是，房地产是一个受政策影响很大的周期性行业，其市场估值与普通的制造业公司区别很大，简单的PE和PB估值，可能并不是太有参考价值。另一方面，目前国内绝大部分房地产公司，由于近些年都在开足马力拿力和开发，其经营现金流和自由现金流几乎都是负数，所以用DCF来做绝对估值也不合适。
笔者此前从未接触过房地产业，对其具体经营几乎一无所知，但房地产业对我们的经济生活影响巨大，上市公司中的房地产股，以及有地产业务的其它行业股票比重非常大，这都使得我们有必要对这个行业的股票做一些学习和了解。
在查阅华样年过去三年的财务报表，并对比国内地产业的龙头万科（000002SZ）的财报后，笔者认为以地产公司的土地储备，按它过去和现在的销售净利率，推算出土地的净资产价值，再按一定的安全边际折成现值，可能是一个比较合理的估值方式。
而对于地产公司股价中短期的目标值，则主要以在建项目可售面积、预计竣工面积和已签约的合同销售金额及预收的按金为依据，结合公司自身的开发进度和特点，估算出未来一年的营业收入及净利润，从而得出市盈率，并与地产同行的平均估值比较，来推算股价的目标值和估值水平的高低。
巴菲特说，股票估值只是求得一个模糊的正确，不需要精确的错误。事实上，由于股票市场动荡多变，而房价涨跌和成交量对地产股的净利率影响又极大，所以地产股的研究分析尤其困难。当然，本人从未接触过房地产业的营运，也没有深入研究分析过地产股，能力圈可能才是问题的关键。无论如何，还请容笔者先做一些稚嫩的推算和分析，希望能抛砖引玉。
花样年的两种估值
通过查看花样年2011年的年度报告，笔者简单整理了如下土地数据：
表2：HK1777的土地情况 ![[转载]花开成都—城市综合体中突围的花样年](http://s13.sinaimg.cn/bmiddle/627a300fgbce557a422ac&690 "[转载]花开成都—城市综合体中突围的花样年")
注1、
大溪谷项目共156万平，地价281元/平米；桂林项目223万平，地价393元/平，其它项目均价不到1000元/平米。
注2、
花样年2011年合同销售金额70亿元，面积74.6万平米，销售均价为9383元/平米，按2011年21%的净利率计，每平米建成出售利润约为1970元。
花样年目前在建和待建的土地，基本处于三四线城市，一二线城市比例极少，详情可以参阅2011年年报和中报。虽然花样年的土地位置三四线居多，但它的开发项目在当地偏高档，如下图：
![[转载]花开成都—城市综合体中突围的花样年](http://s10.sinaimg.cn/bmiddle/627a300fgbce555d16f29&690 "[转载]花开成都—城市综合体中突围的花样年")
因此，花样年的项目，整体受“三限”（
限购、限贷、限价）影响相对要小，故其土地建设和变现情况相对乐观。
我们假设未来5-10年，房价能基本维持目前水平不变，建安成本及税费率也基本维持现有水平，那么花样年827万平米的土地储备，可实现利润163亿元，加上目前的净资产58亿元，净资产价值合计为221亿人民币。考虑到折现率，我们给予50%折扣，故估值110亿人民币，折每股2.6港元，较现价有175%的上升空间。如果未来房价下跌10%左右，按每平米1400元利润估算，则每股折现价约为2港元。
我们再测算一下花样年2012年的营业收入和净利润。笔者查阅万科的财报，发现万科的资产负债表上的预收账款，基本与次年损益表上的营业收入一致。比如2010年末的预收账款与2011年的营业收入都是700多亿，而2011年的预收账款是1100多亿，由此我们可以简单估算出万科2012年的营业收入大概是1100亿左右。
万科的特点是周转高、开发短、毛利低、回款快，其土地储备基本只够3年的开发量，其动工到封顶预售的期间约1年，签约收款到交房确认收入的期间也是1年左右。万科的这种模式的优点是对政策和市场的应变和适应能力强，财务风险小。缺点是享受土地增值额小，不过缴纳的土地增值税相对也要少些。在近两年中央对房地产的坚决调控下，万科声称已经准备2012全年过冬，并且对国家政策表示全力支持，这种表态也证明了其经营模式的优越性。
反观花样年，2011年竣工面积约70万平米，预计今年竣工80万平米左右，按这个进度，现有的土地储备能开发10年以上。如果扣除成都大溪谷和桂林2个计划按15年期开发的项目，那也可以开发6年以上。在目前房价走势不明朗的背景下，储备过多无疑增大了风险和不确定性。
笔者曾致电花样年，投资者关系部的工作人员说，公司每年的合同销售金额中，有4成左右为现房，也就是说这部分合同销售不会像万科那样进入预收账款科目，而是直接列入了当期的营业收入。另外，签订的合同中，由于写字楼和商铺等商业地产较多，所以有40%的合同是一次性付款的，整体可以达到70%左右的划款率。
按目前资产负债表上预收按金26.2亿来推算，对照上边的比例，估计2012年营业收入为62亿元。由于公司2011年营业收入为56亿元，但实际合同销售达到70亿元，公司声称2012年保守规划合同销售72亿元，我们取70亿元做营业收入，并假设今年因房价小幅下跌，毛利率下滑10%左右，净利率由2011年的21%下降到15%，则2012年净利润约为10.5亿元（略低于2011年的11.5亿元），EPS0.25港币，按目前香港主要地产股7倍左右平均的PE估值，合理价位1.75港元。
1.75港元对照前边按净资产价值法估算的2.6元、2元，我们取中间数2港元，相较目前市场价0.96元有108%的估值空间。
风险和不确定因素
通过上边的两种推算方法，我们基本能对花样年的估值有一个方向的判断，但有一些风险因素也是必须重视的：
风险一：花样年2011年的负债率较2010年有所下降，有息负债也维持在55亿人民币左右未变，但最近三年手持现金额逐年下降，目前已经只有13亿元。虽然公司今年新开工项目也从去年的188万平减小到100万平，并且从去年起已经不再大幅拿地，公司也对项目建设和完工销售表示乐观，但流动比率从去年的1.73倍下降到目前的1.51倍，表明短期偿债能力有隐忧，故不排除公司增加贷款或采取其它融资手段；
风险二：公司在目前规模尚不是太大的情况下，重点开发城市综合体项目，并且自有的酒店等投资物业迅速增长，目前已经达到24亿元，由于这些投资物业前期回报低下（2011年综合回报仅2%），故占用公司资金比例相对较大。虽然公司表示开发酒店等自有物业长期有利于提高住宅和写字楼价位，也可以筹划调剂土地增值税，但是这对于公司的现金流来说，无疑是一种考验。当然，大股东的背景和实力也许可以提供一些保障。
风险三：国内外经济的不景气，特别是国家对房地产价格合理回归的调控政策，给公司的开发和销售，以及毛利率和净利率带来了较大的不确定性。并且，由于公司在09年和10年拿地较多，目前土地储备可开发时间较长，这也给公司的长期现金流和偿债能力带来压力。
总的来看，花样年以重点发展城市综合体，以三四线城市为核心，有意突围“三限”的战略符合公司的长远利益，而今年前2个月的销售情况也不错，目前的股价对比上述估值，似乎具有较大的安全边际。但是，房地产业对政策的高敏感性，决定了股价的高不确定性。因此，对房地产股的判断，也许信心比估值来得更重要。
申明：以上估值分析仅为学术探讨，不构成投资建议，本人未持有上述相关股票。
