谈价值投资的坚守不易---黄巍(转载)
2012-12-11 09:52阅读：5,191
【中信食品饮料】随笔：观茅台澄清公告，谈价值投资的坚守不易（2012年12月10日）
事项：
贵州茅台于今晚公告：
贵州茅台酒股份有限公司对近期媒体所报道的贵州茅台酒检测情况，特作如下说明：
2011年台湾“塑化剂”事件发生后，本公司高度重视，对生产过程所涉及的塑料制品进行了全面筛查和风险评估，根据筛查和评估结果对产品的塑化剂指标实行严格监控（附件一：公司实况图片）。自送产品至国家食品质量监督检验中心、贵州省产品质量监督检验院、上海天祥质量技术服务有限公司等三家权威检测机构检测，结果（附件二：部分批次产品检测报告）均符合《卫生部办公厅关于通报食品及食品添加剂中邻苯二甲酸酯类物质最大残留量的函》（卫办监督函[2011] 551号）关于DBP、DEHP和
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DINP最大残留量（分别为0.3mg/kg、1.5mg/kg和9.0mg/kg）的要求。
本着对消费者诚信负责的态度，请求国家各级监管部门抽检本公司产品并将结果及时公布。公司再次诚邀国家各级监督机构、权威检测机构、消费者、投资者和媒体等关心茅台的各界朋友到公司实地考察和调研。
衷心感谢广大投资者、消费者及社会各界长期以来给予公司的关心、支持和爱护，公司全体员工将更加勤勉尽职，为回报股东、回馈社会做出更大的贡献。
特此公告
贵州茅台酒股份有限公司董事会
2012年12月10日
附件一：公司实况图片
附件二：部分批次产品检测报告（限于篇幅，仅附本公司送检的部分批次产品检测报告，其他报告置于本公司备查）
评论：
本次评论与以前的有所不同，不仅仅是事件点评，也有我们长期推荐茅台以来的些许感触，此封邮件内容仅供交流使用，也作为本人长期从事卖方生涯留下的思索记号。
下飞机到酒店已经是夜晚11点半了，茅台作为我们长期重点推荐的品种，今晚出了公告，对于此次茅台的事件我们觉得不应该仅仅写一个点评，本人想结合自己从事卖方7年研究中对茅台经历的那些事，能够给关心茅台的投资者提供一些历史的痕迹。
坚实的品牌地位、清晰的业务结构和简单的财务报表，茅台很容易就引起价值投资者的关注。在06年入行做研究不久，通过行业对比和公司对比，很快就发现出茅台的重要特征：核心品牌力强、业务结构清晰、财报简单致使可预测性强。翻阅巴菲特的书籍，其坚守可口可乐的朴素道理首先是简单易懂，接着是护城河的持续性，茅台的特征基本上符合巴菲特式价值投资的要求，而且公司无长短期负债、预收账款铺垫收入的确定性增长、批发价和出厂价的价差构建收入的质量。在我们持续推荐的过程中，恰逢06年股改行情，市场牛市氛围浓厚，茅台长达几个月横盘，而同期板块内很多题材性股票涨幅很大。有时我都开始怀疑是不是自己的研究过于教条，反复参考华尔街的投资史、巴菲特传记等书籍后，记得有次报告就以“不变的还是成长”来表达自己对公司的判断。终于在年底的时候，在提价预期和年度估值切换行情中，茅台阶段性涨幅超100%，我们实现了对茅台的首次成功推荐。
乔洪事件是07年茅台的标志性事件。在07年发生乔洪事件后，市场上对于茅台开始出现基本面上的分歧，认为茅台的发展将不可持续，在仔细研究茅台的核心竞争力是否发生改变，并进行重新审视之后，我们所坚持的茅台三要素并未改变：核心品牌力强、业务结构清晰、财报简单致使可预测性强。短暂的事件波动并不能改变企业长期成长的趋势，在坚守核心推荐逻辑之后，茅台的后续走势也基本上验证了坚持的正确性。
08年的熊市末端杀来自于一批价的回落。茅台在2008年大部分时间都十分坚挺，在8月份金融危机之后，茅台终端动销开始出现困难，一批价格开始回落，仔细分析就是茅台三要素中的第三点开始出现走弱，即一批价和出厂价价差快速缩窄使得企业的收入质量预期下滑。在反复分析茅台三要素之后，核心品牌力强未改变，业务结构清晰未改变，财报简单致使可预测性强的第三点有所动摇。但是在茅台的长期规划和消费升级的趋势下，在市场最悲观的时候，我们出了茅台的公司深度报告和行业深度报告，当时简单的想法就是：看好就坚定的表达出来。后来的4万亿等更多固定资产投资，白酒行业经历了2009年1季度的低迷之后，终端动销情况开始逐步好转，茅台后续走势也基本验证我们的判断。
10年初的业绩不达预期导致股价走弱。2010年4月，当茅台2009年年报业绩14%增长和2010年1季报4%报出来之后，市场上对于茅台的分歧十分巨大，茅台成长到头的言论占据很大市场。我们反复考量茅台三要素是否改变之后，敢于持续且坚定的继续推荐茅台，就算当时市场上出现的不看好言论也没有改变茅台向上的趋势。
11年略过，下面来说说与众不同的12年。
今年是研究茅台这么多年来，干扰因素最为密集的一年，从政策面、行业面、公司面等多维度出现，今年一年为了解释各种因素对茅台的影响，持续了整整一年。
先从年初的基本面看，茅台一批价和零售价的回落幅度之大为茅台上市来首次，在解释清楚2011年底价格上涨的原因，并反复阐述核心竞争力未变、业绩说话后，后续的走势基本验证。
再看后续的三公消费等，我们反复强调是三要素未有改变，茅台渠道建设可以确保业绩增长；5月份老窖事件，对茅台担忧的批零价差未有缩窄；8月份业绩不达预期后，类似2010年4月份后的解读，核心竞争力未有改变，一直到10月份三季报兑现之时茅台的核心竞争力均未发生改变。
进入11和12月的传统调整阶段，塑化剂事件从食品安全角度去质疑白酒，期间也引起茅台大跌，是因为市场担忧对茅台品牌会有损害，对茅台三要素的第一点有变化预期；加上最近茅台一批价的回落也开始动摇茅台三要素第三部分的第三点。所以说，茅台此次公告能够解决的问题将是稳固三要素的第一点核心品牌力强。
今天我们举办了茅台电话会议，感谢公司在百忙之中抽空出来与投资者交流，由于参会人数远超预期和我们电话会议运行的部分问题导致出现几分钟的杂音引致会议满额后部分投资者未能介入，或者介入后因效果不好而下线。我们和公司商量，一定要确保与会投资者能够听清楚公司的交流内容，质量第一，在与会者共同创造出安静的环境后，公司依旧认真的重新表述了观点。在规定时间内，因意外原因导致时间不足使得交流内容未能更进一步深入，我们在这里深表歉意。幸好晚上的公告，内容详细，有实地图、有检测公告等实质性内容，希望能够让投资者可以更好的了解公司情况。公司公告“本着对消费者诚信负责的态度，请求国家各级监管部门抽检本公司产品并将结果及时公布。公司再次诚邀国家各级监督机构、权威检测机构、消费者、投资者和媒体等关心茅台的各界朋友到公司实地考察和调研。”我们认为，公司是有担当的。
优秀的企业，困难是短暂的，伴随其成长过程中的风风雨雨也是重要的人生经历，让我们可以领悟对价值坚守的真谛。短暂的困难之后，我们相信，在核心竞争力维系完好，业绩和其可预期的持续性将会引导价值的逐步实现。
我们这些年推荐茅台的核心逻辑，供参考：核心品牌力强、业务结构清晰、财报简单致使可预测性强。在出现任何波动的时候，我们都会反复检查核心逻辑是否改变。因多种利空导致茅台跌到现价对应明年10倍PE之后，对于一线白酒、尤其是确定性增长的品种，白酒的股息回报率从较其他理财产品低开始走向具备吸引力，在从成长股逐步走向价值股的过程中，仍有一定成长性的茅台依旧值得投资者重点关注，是我们关注的焦点。低PE状态下，五粮液、老窖、洋河等一线白酒的分红价值也将会逐步成为投资者关注的方向。
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