文/姚斌 (本文首发于微信公众号：在苍茫中传灯) 1
1951年12月6日，21岁的沃伦·巴菲特在纽约一家刊物以《我最喜欢的股票》为题，发表了一篇关于盖可保险的文章。那时，巴菲特就超越了汽车保险业股票因某种特殊事件而出现的所谓“多头行情”，认为“从一般的盈利能力和资产构成看，这只股票很便宜”，“可以把汽车保险视为必需品”。并且，盖可保险和客户的契约根据情况每年更新一次，也就是说，事故多发的人第二年的保险费将上涨，保险公司决不会亏损。巴菲特洞察到，这个行业本身就很强势，没有库存，不存在资金回收的问题。如果没有劳资纠纷的话，也不存在原材料的问题。从各方面看，也不存在产品过时的问题，也没有设备折旧方面的问题。
盖可保险以美国联邦政府及各州政府的官员、军人、大学教师等相对稳定阶层的人士为业务对象。它和普通的保险公司不一样，没有代理商也不开设支店，没有所谓的经纪人，客户最高能得到比其他保险公司30%的价格优惠，这就是盖可保险的优势。但在那时的前两三年内，它的销售额仅仅与通货膨胀率相近，称不上是成长型企业。不过，如果拉长时间，从20世纪30年代开始算起到50年代其保费金额和客户数量的增长，那么它就是一家非常优秀的成长企业。
然而，“现在的投资者无法从公司过去的成长中获利”。巴菲特相信，“盖可保险今后能取得更高的增长。”因为“该公司直到1950年，只能在美国50个州中的15个州销售保险商品，可是从今年(1951年)开始，它可以向全国销售了。例如，今年年初，纽约州的客户数量虽然还不足3000人，可相比于汽车保险费50美元的25%优惠，125美元的25%优惠无疑具有更大的吸引力。”所以，巴菲特表示，公司在纽约等其他州的业务将显著增长。”而且，重要的是，盖可保险只会“维持业务”，并不会冒着风险去扩张。
巴菲特的洞见在于，那些不肯“维持业务”的公司，都无一例外地毁于泡沫。只有那些有条不紊地树立商业模式去维持成长的企业，才是能够长期陪伴投资者的公司。盖可保险最吸引人的地方是在利润率方面的优势。1949年，其他135家公司保费率对保险金额的比率是6.7%，而盖可保险则为27.5%；1950年行业平均数据下降到了3.0%,
而盖可保险却能维持18.0%，它的盈利能力超出了整个行业平均值好几倍。
1949年盖可保险的每股收益是4.71美元，1950年是3.92美元，1951年可能比1950年更差
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。但是巴菲特认为这一年的业绩已经体现在股票价格中了，而1951年夏天保险费的上涨将反映在1952年的业绩里。通过1950年毫不起眼的每股收益，计算得出8倍市盈率。用它评价现在的股票价格，对比盖可保险难以置信的成长潜力，巴菲特认为其股票简直就“像白给一样”。这就是巴菲特文章的结论。
1951年，盖可保险的股本是25万股，如果按8倍市盈率计算，其股价就是31.36美元，市值大约800万美元，恰似一条“小鱼”。如果有投资者像巴菲特所说的那样认可31美元的股价是“白给的一样”的价格，到1996年巴菲特买下所有的股份，其资产可以增值数百倍。实际上，到1995年，巴菲特已经掌握了盖可保险一半的股份，而剩下的另一半经协商以23亿美元买下，这样盖可保险的市值总额就达到了46亿美元，是800万美元的575倍，当年的“小鱼”已经演进为一只“巨鲸”了。
如果有人在1951年的圣诞前后阅读巴菲特的文章，认为他说得有理，接受盖可保险每股31.36美元是“白给的价格”的观点并买进股票，那么44年后就能取到575倍的业绩。如果投资1万美元，就能得到575万美元。考虑到通货膨胀的因素，也无疑聚集了极为惊人的资产。今天，如果我们说巴菲特1951年的文章是“世界上最有价值的股票推荐报告”，那么一点也不会夸张。
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1980年，巴菲特在致股东信中再次论及盖可保险。盖可保险被巴菲特“堪称为投资业界的最佳典范”。所谓的最佳典范是指占有重要且难以复制的商业优势，在运营能力和资本配置能力两方面都极其优秀的经营团队。运营能力指的是新产品的开发能力或宣传能力，只要拥有这种能力，那么一切都能迎刃而解。而资本配置则是指资金分配。
然而，大部分CEO并不擅长资金分配。他们之所以成功是依靠营销、生产、工程、行政管理方面的专长。当他们一旦进行资金分配的决策时，通常就会显得十分艰巨。“我们认为大多数情况并不能解决问题，反而让问题变得更严重。结果你就会发现，在美国企业总是一再重复着不明智、低效率的资本分配决策。”
巴菲特认为CEO缺乏资金分配的能力决不是一件小事。“如果一家企业每年保留10%盈余的话(也就是净资产收益率的10%)，经过10年后，他所要掌管的资金等于增加了60%”。也就是说，CEO负有责任，他必须高效地利用这增加出来的6成资金重新加以配置。一旦决策失败，数年的业绩就会化为乌有。资金、公司内资源分配的能力，是决定公司长期发展方向的重要因素。
在20世纪70年代中期，盖可保险也经历过一次通常所说的“反转”。但是巴菲特不相信企业会发生什么“反转”，他经历或旁观过太多的反转故事。失败的企业发生转机的可能性微乎其微，而1976年的盖可保险却是个例外。
自20世纪70年代开始，盖可保险就急剧扩大，保险专用基金出现了暂时的不足。那时，杰克·伯恩出任CEO，将盖可保险带出了泥塘。巴菲特认为，盖可保险毫发无损地享受其最重要的产业竞争优势是其取得成功的重要原因。那时盖可保险的问题不是因为其失去了竞争优势，或者竞争优势发生了损害，而只是暂时出现了问题，因而它能够抓住转机，实现转变。
巴菲特回忆1964年卷入“色拉油丑闻”的美国运通。美国运通和盖可保险属于同一类型的企业，暂时的资金问题可能使它们出现困难，但并没有摧毁它们稳固的公司基础，因为“它们都很优秀，特许经营的商业方式使它们可以解决局部肿瘤，这一点应与那些从皮格马利翁式困境反转的自欺欺人中尽早抽身的行为也许有所区别。”
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“如果你发现自己乘上一条慢慢漏水的船，与其白费力气去修补漏洞，远不如努力去更换一条好船。”作为格雷厄姆式投资的最大和最后的案例，就是伯克希尔·哈撒韦。在巴菲特操劳了20年以后，1985年巴菲特决定将其停业。这一年或许可以看作是他与格雷厄姆式投资决裂之年。
在1989年的致股东信中，巴菲特回顾了最初25年的经验教训。他这样写道：“25年来，在非常坎坷的企业收购与管理过程中，查理和我虽然还是没能学会如何去解决困难的企业经营问题，不过我们学会了怎样避免难题。”伟大的企业也会出现这样或那样的问题，就像美国运通和盖可保险那样，即使面对暂时的困难最终也都会得到解决。但不能试图去投资所谓的“困境型企业”，然后期待它们能够“反转”，从而摆脱困境。
投资必须将困境中的企业和徘徊中的企业区别开来。困境反转型企业的投资要求投资者关注那些因某些问题而价格暴跌的品种，巴菲特认为这是很困难的。很多品种的价格落下去之后很可能就再也回不来了，更有甚者，当问题变得长期化，或者更加恶化后，企业就此倒闭。
因此，必须将“困境反转型企业”和巴菲特喜欢的“暂时出现问题但可以解决的企业”明确区分。所谓的困境反转企业，例如企业长年累月树立起来的品牌突然因某种原因遭到彻底破坏，或者因为新技术的运用，企业的核心产品变得滞销了，这样的企业就出现了长期而深刻的问题。
而与此相对的是“暂时出现问题但可以解决的企业”，比如因为总经理个人出现丑闻导致股价暴跌，或者因意外灾难导致巨大损失，但企业的基础部分，也就是其“竞争优势”却没有丝毫改变。需要面对十分严重问题的企业，这种企业就是所谓的“徘徊中的企业”。它可能和“转机企业”有些相似，但其实却大不相同。对于“转机企业”，在某些阶段需要停止投资，仔细观察，最好等它真的实现咸鱼翻身之后再进行投资。辨识“困境反转企业”与“徘徊中的企业”十分重要。这就是投资的第一个辨识。
而与“转机投资”相反的，就是所谓的“成长型投资”。巴菲特就锁定在极少数几家财务稳健、具备竞争优势，并由专业诚信的经理人所经营的公司上。他的预期是每一笔投资都会成功，如果以合理的价格买进这类公司，那么损失发生的概率通常非常小。符合巴菲特投资条件的有四条：能够理解的企业；有着长期发展的经济环境；卓越的可信赖的经营团队；适当的价格。
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所谓真正伟大的企业，必须有一道护城河来保护投资，获得良好的回报，这是巴菲特的基本认识。在资本主义世界里，一个赚钱的企业会受到竞争对手的反复攻击，没有一道难以逾越的屏障(护城河)就无法生存下去。例如，盖可保险和好市多就有着低成本的护城河，而可口可乐和美国运通等的护城河则是世界性品牌的影响力和推广能力。这些都是维持一家成功企业所必备的东西。
有很多“焰火般”绚丽多彩的公司拥有只是幻觉中的“护城河”，通常都会很快被逾越。巴菲特要求企业拥有的护城河是“永久性”的。他回避发展迅速且不断变化行业里的公司，因为这些企业往往只有幻觉中的护城河，可以轻而易举的被逾越。“一道需要不断重复开挖的护城河，最终根本就不是护城河。”