走出格雷厄姆的框架
2021-02-15 22:29阅读：
文/姚斌
2020年5月1日
本文是2018年《投资中的变化主义》和2019年《价值投资的范式》的延续。现在让我从卡尔·波普的证伪主义入手。在卡尔·波普看来，任何一个科学理论都只是一个假说，一个猜想。因为只是假说或猜想，所以就必定有批评或反驳。科学是无法证明的，只有经得起反复不断的证伪和验证，才能接近真理。根据本杰明·格雷厄姆的说法，价值投资理论虽然不能作为一门“科学”，但它仍然是一种“理论”。既然是一种“理论”，那么它同样必须进行证伪。
我们都知道，那些严格遵循格雷厄姆的人往往被称为“纯粹价值投资者”，其代表性人物为沃尔特·施洛斯。而那些加进现代思潮影响的投资者则通常被称为“修正价值投资者”，其代表性人物为沃伦·巴菲特。实际上，在很多年前，巴菲特就修正了他的老师格雷厄姆式投资策略，转而实施了查理·芒格-菲利普·费雪式的投资策略。我们对此应该如何看待这样的“修正”？
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要解决这样的问题，让我们审视格雷厄姆理论诞生的历史情景。格雷厄姆的理论是20世纪30年代大萧条时期的产物。实际上，早在1927年格雷厄姆就计划写《证券分析》这本书了，但是由于他忙于各种事物，因此一直到1932年才开始着手。而在这期间，华尔街的金融危机早已席卷了整个证券市场。它促使格雷厄姆对此进行了更深入的思考。《证券分析》的主题就反映了格雷厄姆一贯强调并在华尔街反复运用的思想：股票市场的逻辑性极差，众多胆小怕事的投资者随波逐流，他们在股价上升时买进，而一旦下跌时就像没脑子似地急于抛掉。当时《证券交易法》刚刚通过，全美投资界都在期待金融改革，于是这本书很快就成为分析家和投资学学生的主要教材。
很显然，格雷厄姆的理论是一种具有经验理论的性质。卡尔·波普将理论区分为“经验理论”和“非经验理论”，这也是他称之为“可证伪性标准”或“可驳斥性标准”，这两个标准统称之为“可检验性标准”。因为检验一种理论就像检验一台机器一样，意味着试图找到它的缺点。因此，我们预先就知道无论如何也不会找出缺点或者被驳斥的理论是不可检验的。
有些理论在某个阶段是不可检验的，但是到后来的某个阶段又成为可检验的。如果一个理论在某个阶段是不可检验的，并不意味着它是谬误的，也不意味着它是无意义的。格雷厄姆的价值投资理论自1934年发表之后，包括巴菲特在内的，格雷厄姆的学生们一直
在忠实地实践着，似乎从未想到过进行“检验”。之所以产生这种情景，是因为价值投资在当时历史情景下被演绎得淋漓尽致而相当“有效”。
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格雷厄姆的投资策略可以简要地表述为：只关注股价相对于其内在价值是否便宜，至于公司业务、管理、盈利增长则不在其考虑之列；投资组合应该多元化；如果一只股票在未来两年内不能达到获利50％目标的，应该在两年期满后卖出。显而易见，格雷厄姆的理论在那时极大地消除了可能造成灾难性的结果，开创了理性投资的新局面，它是理性的空前胜利。
但是，直到1972年亚当·史密斯的《超级金钱》出版之后，人们才认识到投资的价值所在。也就是说，在距离格雷厄姆的《证券分析》的发表38年后，人们才开始逐步理解理性投资情景的新颖性。而最伟大的投资家巴菲特以及他的同学们早已看到价值投资的新境界，并且从无间断地实践着。
有趣的是，并非所有的人都认为格雷厄姆的理论无懈可击。与格雷厄姆不同的是，成长股之父菲利普·费雪异常重视公司的产业前景、业务、管理及盈利增长能力，他把公司的管理阶层必须诚实且具备充分的才能作为选股的前提。格雷厄姆投资策略的致命缺点是买入便宜股票，而费雪全力寻找收益将大幅增长的“真正杰出的公司”的策略。费雪认为，如果过度分散化，势必造成投资者买入许多了解不充分的公司股票，这样的结果可能比集中还要危险。
费雪指出，“不要只顾持有很多股票，只有最好的股票才值得买。就普通股来说，多不见得好”。“把蛋放到太多篮子里，一定会有很多蛋没有放进好篮子，而且我们不能在蛋放进之后，时时盯着所有的篮子”。费雪自己也仅持有4只核心股票。对于格雷厄姆宣称的，如果一只股票在未来两年内不能达到获利50％目标的，应该在两年期满后卖出。费雪认为，只有在三种情形下才考虑卖出：a、原始买入所犯下的错误情况越来越明显；b、公司营运每况愈下；c、发现另一家前景更好的成长股，卖出相对成长性不够好的股票。“如果当初买进普通股时，事情做的很正确，则卖出时机几乎永远不会到来”。
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观察与实验在科学理论中决定性的功能是批评，观察与实验不能最后地证实任何事情，因为总是有通过对某个事实的成系统的曲解而出现成系统的谬误的可能性。一种理论在某个阶段可能极富成效，而在某个阶段却可能失去成效。如果是这样的话，那就有可能出现“盲点”。最早发现格雷厄姆“盲点”的是查理·芒格先生。
财经作家卡罗尔·卢米斯曾经披露说，查理·芒格遇见巴菲特的时候已经对于好生意和坏生意之间的差别了然于胸。芒格并不赞成格雷厄姆的一些观点，他甚至认为格雷厄姆很多都是“无稽之谈”，因为格雷厄姆“完全无视现实情况”。他发现了格雷厄姆的思想盲点。所谓的盲点，就是对经验的某些方面的否认和忽视。就像格雷厄姆，他“没有意识到有些生意值得前期投入。”对于格雷厄姆的“烟蒂股”，芒格一点都没有兴趣，因为他认为这不是好生意。格雷厄姆对于溢价购买资产相当保守。
“我从来不会买进超出内在价值的股票——除非在很少情况下有沃伦·巴菲特这样的人在负责买卖，”芒格说，“很少有人值得你多付一点钱以获得和他之间的长期合作优势。投资游戏总是要同时考虑质量和价格，关键就是用付出的价格得到更好的质量。事情就是这样简单。”芒格认为格雷厄姆方法在他的那个年代（30年代）适用，现在而言，如果一家企业陷入危机，资产负债表上的东西也会随之消失。而且你无法完全撇开员工，将公司营运资本打包带走。而且，之后类似格雷厄姆标准的“廉价股”也都消失了。芒格指出，格雷厄姆也很少谈及管理，他总是认为，管理中的信息常常被扭曲，容易误导大众。
盲点是除了让一个人无法看到本来能看到的东西之外的，也是阻止一个人意识到自己有盲点的地方。芒格先生认为，格雷厄姆对有些企业值得为之支付很高的溢价这一事实的理解程度太低。有一件事可信度很高，在某个版本的《聪明的投资者》的一个脚注里，格雷厄姆羞羞答答地说他长期践行价值投资路径并以此取得了让人敬佩的记录，但只通过一只成长股的投资他很快就发财了。一半甚至更多的财富竟然只来自一个投资，这让他很高兴。
格雷厄姆没有意识到这个可能，即有些公司被证明值得长期持有——即使以很高的市净率倍数买入。看看可口可乐的股票，与它当前的股价相比，它的账面价值简直微不足道。在此，你将发现巴菲特和芒格不像格雷厄姆那样在每一个细节上都严格遵循经典的格雷厄姆和多德的理论。巴菲特和芒格有时都会这样想，如果当初他们以更好的企业开始，而不是蓝筹印花公司或者铝业公司或者纺织公司——曾经他们还拥有一家磨坊，那么他们的情况会怎么样。芒格感叹道，变得聪明花了他们很长时间。
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格雷厄姆的思想深刻地影响了整整一代投资者，而其中的一些盲点也影响了一些后继者。2011年11月，威廉·鲍德温在《福布斯》杂志曾经发表了一篇题为《不，别买苹果》的文章。在这篇文章中，鲍德温指出，杰出的价值投资专家、哥伦比亚大学商学院教授布鲁斯·格林沃尔德本能地喜欢质地不好但股价“便宜”的公司。因为在格林沃尔德看来，热门股容易被高估，而带有令人不悦因素的股票总是被低估。所以，从长远看来拥有后者回报会更好。然而，几年以后，我们可以看到，像苹果那样的公司即使营业收入和净利润下降了，仍然是一家出色的公司。而差劲的公司却依旧差劲，其基本面并未得到根本的改观。由此，又增加了另一个十分重要的盲点：忽视了优秀公司的前景和潜质。如果我们那时听从了“别买苹果”的建议，大概率将是一个重大的失误，因为在那时起至今10年，苹果的市值已经增长了14.4倍，复合回报超过30%。
对于一个长期投资者，持有一家伟大或优秀公司与持有一家平庸或腐烂的公司，其投资回报率绝对有着天壤之别。正如查理·芒格先生所说的，从长期来说，一只股票的回报率跟企业发展是环环相扣的，如果一家企业40年来的盈利一直是它资本的6%，那在长期持有40年后，你的年均收益率不会和6%有什么区别。
洞察到格式投资缺陷性自然并非只有芒格先生。原始资本公司的创始人、著名的价值投资者乔治·米凯利斯在90年代初期他的公司年会上就指出，价值投资有两大基本主线。第一条主线，强调购买远低于资产清理价值的公司。这是格雷厄姆的方法。但是，米凯利斯认为，低价收购资产的问题在于，提高资产价值的唯一途径就是发生大事。这种说法与巴菲特不谋而合。巴菲特把资产投资说成是“雪茄烟蒂投资法”。除非你是清算人，否则你终将苦苦等待才能“吸上”些利润。
米凯利斯更喜欢投资盈利能力的方法，这是价值投资的第二条主线。他认为，要是一家公司每年的回报率居高不下，那么股东最终也能享受到同样的回报。与此同时，芒格在威斯科金融公司年会上指出，本杰明·格雷厄姆是世上最优秀老师之一，但他在教育自己最得意的门生沃伦·巴菲特时还没有想到过这个问题。芒格叹息道，要是商学院能知道是什么让好的公司越来越好，又是什么让不好的公司越来越糟，就能培养出更加优秀的管理人才。可惜他们并不知道。
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卡尔·波普提醒我们，我们具有知识的有限性和可错性，以及我们的无知的无限性。科学理论实质上是假设的或猜想的，我们永远无法肯定甚至最得到公认的理论不会被一种更接近真理的理论所推翻和取代。虽然格雷厄姆所揭示的价值投资的基本原理已经受了八十余年的严峻检验，但如果从卡尔·波普的科学角度来审视，依然只是一种假说或猜想。更何况在投资标的选择上本来就极具争议性。因此，如果存在价值投资是“无效”的说法也属正常的。
实际上，作为一种假说或猜想，价值投资本来就并不总是有效的。反而是时而有效、时而无效，这才使得价值投资有效。如果总是有效，那么价值投资就可能变得无效；如果总是无效，那么价值投资就可能将不复存在。因此，表面上看市场总是充满有效，但实际上许多所谓的有效最终都被证明为无效。反而是市场充满了无效的时候，最终都被证明为有效。科学都是试图找到批判性的实验，这些实验可以回答一些理论问题。投资也与此类似。
巴菲特曾经坦承，在做与不做的两难选择中，他犯了不少严重错误。比如买进当初的伯克希尔·哈撒韦就是个严重错误。有时候，把钱放在不该放的地方（例如，纺织这个烂生意）导致的机会成本会拖累收益。可是当年却没从之前的错误中吸取教训，在收购伯克希尔·哈撒韦六七年后，巴菲特又买了另一家纺织厂Womback。结果，被新贝德福德的这家纺织厂搞得焦头烂额。
很显然，如果真理是明了的，那么就不会犯错误。如果真理是客观的，那么它就和事实相符。既然能够辨别真理，那么也能够辨别好的和公正的事物。而在这之后，按卡尔·波普的说法，就可以通过犯错误，然后大胆地提出新的理论，探求所犯的错误。这就是“科学的方法”：在某个问题上摔跤，接着试图解决之，然后从错误中学习，防止教条主义。约翰·博格之前非常有先见之明地提出：“投资是一门你投入越少，获得的收益越高的生意。”但是，我们永远不知道那些东西下一次不得不进行修正。知识的增长就是这样，如果想要让知识不断增长，就必须在错误中学习。
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不过，查理·芒格先生还是十分赞同格雷厄姆最基本的理论。不仅如此，他还认为格雷厄姆是“伟人”，理由是格雷厄姆从来没有正确预测过市场。芒格又说，格雷厄姆使用的方法，他和巴菲特都喜欢，“对于私人投资者来说，价值的最基本概念就是当你买进卖出证券时，衡量依据是内在价值而不是当时的价格——我认为这种理论永不过时。”而对于格雷厄姆提出的“市场先生”系统，芒格尤其赞不绝口。他说，将市场剥离出来，作为一个每天都可能给你机会的人，这一点对巴菲特建立自己的体系太重要了。
巴菲特后来则声称，“
我的投资理念，85％来自格雷厄姆，15％来自费雪。”但是他又说：“如果我只学习格雷厄姆一个人的思想，就不会像今天这么富有。”
显而易见，如果巴菲特只运用格雷厄姆的投资原则，他可以战胜市场，也可以赚钱，但可能不会远远超出其他投资者的投资收益水平。这说明巴菲特也是在不断检验并修正格雷厄姆的理论。他是以对一个有前途的问题的敏感的选择开始的，这个问题在当时的问题情境中是有意义的。将问题置于问题情景中进行检验，就可以发现新的问题。这就是以“科学精神”进行投资的模式。
知识无论是否确凿都必须经得起批评。如果经不起批评，就必须被摒弃。没有绝对确凿的知识，也没有确定假说或猜想是永远正确的。如果格雷厄姆的理论是假说或猜想，那么就永远不可能证实，但是可以被证伪的，而且必须被修改或被另一个理论——即被一个更好的至少是同样好的经得住检验的理论——所取代。也就是烟蒂股理论为“经济护城河”理论所取代。
因此，我们今天已经看到巴菲特既可以投资苹果，也可以投资亚马逊。认为巴菲特这是在进化，也是正确的，因为进步从本质上在于问题的进化。但即便如此，我们也可能没有探寻到投资的本质。因此，我们必须继续检验并完善自己的投资体系。需要注意的是，一种新理论要成为一个新发现或前进一步，会导致与原有理论的一些抵触。尽管它可能是革命性的，但总是能够充分解释它的原有理论的成功，经济护城河理论与烟蒂股投资理论之间就是这样的一种关系。
哲学家伯兰特·罗素强调，不论在研究什么事物，还是在思考任何观点，只问自己，事实是什么，以及这些事实所证实的真理是什么。“永远不要让自己被自己所更愿意相信的，或者认为人们相信了会对社会更加有益的东西所影响。你要单单地去审视，什么才是事实。”
