天使投资者的洞见
2021-11-13 20:43阅读：
文/姚斌
我一直认为，价值投资若要获得长期视野下的成功，可能需要一种天使投资般的精神。为此，近年来我十分关注像彼得·蒂尔、迈克尔·莫里茨那样的天使（或风险）投资者。认识一下天使投资的基本方略，不无裨益。正如新锐投资人、PreAngel创始合伙人王利杰所说的，有些天使投资者是投资界的“异类”：一是他们原来就不在投资界，在对投资一窍不通的时候，就把全部身家投给初创公司；二是他们有着与众不同的投资方式：小投资+大资源。然而，他们能够保持谦逊，不断学习；重视资源整合；做好时间管理，最终在投资界立足生根。
“天使投资”听上去似乎光芒四射，但其实是一份相当艰苦和令人煎熬的工作：投前决策、投中谈判、投后管理，事无巨细，事事皆重要。在这个领域，快思考系统（直觉）先选择立场，慢思考系统（理智）则寻找证据和论点去自圆其说。王利杰发现，“直觉”由基因、成长环境和社会文化等一系列随机偶然事件综合导致。每一个重大决策的背后，有99%的因素是受不可控的运气所主导的。随机偶然事件的本质就是运气。据他的观察，这个世界上绝大部分人的命运完全是被运气所主导的，即便他们中有一小部分人一生都有好运相伴。
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投资者需要洞见未来，选择正确的方向。在方向的选择上，差之毫厘，谬以千里，一点点偏差就会导致人生轨迹呈天壤之别。投资就是投人，即使看不清方向，但赌对了人也可以获得巨大的收益。投资者就是要将资金投给那些有创新能力的创业者，挑选各种各样的创意想法，看看哪个更靠谱，哪个更让投资者感到有可能成功。新想法充满了不确定性，但强有力的证据证明，我们可以提升“甄别优劣的技能”，从而避免将赌注投在那些糟糕的想法上。
天使投资者都会梦想成为一名优秀的天使布道者，不光要努力让自己成功，还要帮助更多的人一起成功。他们努力的第一个方向是提升自己的元认知。有一个“百分之一法则”：每个领域的佼佼者只能是最顶端的1%，剩下的99%都是平庸的。所谓的天使投资者是指在创业初期最早的投资人，因为他们就像天使般雪中送炭。
企业初创期是创业者在整个创业周期中最脆弱的时刻，即便未来他们的企业可能成长为世界百强，但在初期，他们还是个“婴儿”，需要天使般的关怀。在这个阶段，初创企业都有一个共性，就是“业务模式并没有得到数据验证”，都需要投资者靠着感性思维“拍脑袋”决策是否给予资金支持。相对于业
务模式成熟后来融资扩大业务规模的A轮来讲，A轮前的融资都可以统称为“天使投资”。
天使投资具有四大特点：
重收益率，不重成功率。初创企业刚起步，没有数据来判断团队的运营能力以及方向的准确性，无法对估值做一个合理的评估和计算。因此，天使投资中必须使用几个方案进行思考。市场上最多的基金采用和追求的是“稳妥策略”方案，以50%的概率博取20倍的回报。大部分优秀的天使投资者在现实中采用的是“激进策略”的方案，即以10%的概率博取100倍的回报。每个项目追求100倍的回报，才退出，争取做到10个项目成功退出。这种策略方案符合天使投资的逻辑：低风险、高回报。
尽职调查，重在对人的调查。寻找未来企业领袖。未来企业领袖总是有能力将公司的品牌、价值主张等“虚构的信仰”建立在一个让人认同的现实之上，让组织成员认同，也让其他成员认同。回归到企业，就是领导者带领企业建立起公司价值观和文化，以及由此搭建制度和流程，最终生产出符合市场需求的品质产品和服务，成为消费者认同的品牌。能让全人类接受钻石代表“恒久远”这个虚构意义的人，一定是具备极其强大的领袖气质。
拒绝“对赌”，陪创业者试错。优秀的天使投资者很少与创业者“对赌”。未来是不确定的，天使轮融资的目的就是把想法尽快实现，投放到市场上，获得用户反馈，然后快速迭代升级。这是一个反复试错的过程，不断地错，不断地改进，直到某个版本取得了用户的青睐，进入自然增长的轨道，然后准备启动A轮或者PreA轮。天使轮投入资金的核心目的就是让团队去大胆试错。一旦天使投资者与创业者签署了对赌协议，就相当于扼杀了创业者试错的本能。
被动式管理，“穷”养创业者。从服务的主动性角度来看，天使投资的策略是“被动式管理”，所谓的被动式管理就是不主动干涉被投企业的日常运作。天使投资者要给创业者充分的信任，要给创业者提供的是现金、资源、引导、自由、陪伴。那些注定要失败的企业，最好在天使轮就失败，免得将来浪费投资者更多的精力和金钱。而愿意长久地陪伴创业者成长，除非他退出对公司是有利的，否则就选择留下。
与此同时，天使投资同样也认识到天使投资是概率博弈游戏。影响他们成功概率有三个因素：
赢家通吃赛道。互联网时代的一个明显特征是，每个垂直领域最终只有极少数的胜出者，而且赢家通吃，整个赛道的红利最后只有少数一两家公司瓜分。越是具有网络递增效益，能够呈指数型增长的经济模型，越有可能实现赢家通吃。这意味着不管一开始赛道上有多少家企业角逐，最后只有一家会胜出，而其他的绝大部分都会烟消云散。投资的赛道最好是具备赢家通吃可能性、网络递增效益明显的新型科技企业。在一个赢家通吃性质的科技赛道上，最终的赢家给天使投资者带来的回报往往都超过千倍。
同一时机进场。时机在一个企业的成败中，占有60%以上的决定性因素。在正确的时间做正确的事，这才是亿万价值企业的制胜之道。只不过，何时正确，何时正确，要考验创业者的认知和运势。“买定离手”是指一旦买进之后就不会有任何动作了。在现实中，每一个垂直的赛道上，每一次机遇来临时，都有一个隐形的买定离手时刻。对于优秀的天使投资者来说，感知这个买定离手的时刻或机会之窗关上的时刻，是风险认知能力的一部分。买定离手是一个明显的市场信号，可以帮助天使投资者大幅度减少错投已经“错过时机”的企业的概率。
优点和缺点对冲。在企业初创期，天使轮、创业者之间的优点和缺点是可以对冲的，差别没有我们想象的大。团队是最大的变量，起点高的团队可能会走下坡路，而起点低的团队可能会走上坡路。在概率面前，同一个时期进入同一个赛道的“白马”团队和“黑马”团队，是基本平等的。王利杰曾经观察到，反而是大部分“白马”团队都是主动“缴械”的。而最后胜出的，一定是随着市场和公司一起成长的王者。起点并不重要，成长速度和应变能力才是当今这个时代的制胜法宝。
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天使投资者需要选择好生意。在多年的观察中，王利杰总结了未来投资选择好生意的九个标准。
标准1：特定人群刚需。一个企业之所以能够存在，一定是满足了一个特定人群的一类刚性需求。需求有两种，一是刚性需求，一是非刚性需求。不同人群的刚性需求是不同的。对某些特定人群来说是刚需的产品和服务，对于其他人来说可能可有可无，也可能完全不需要。一个好的生意，一定要能清晰定位出有刚性需求的目标服务人群。虽然这个人群未必直接买单，但只要是刚需，就有变现的空间。
标准2：客户需求增长。如果一个特定人群的规模足够大，那么他们的刚性需求基本上已经有很多企业的产品和服务来满足了，留给后来进入的企业的空间很有限。创业者通常聚会在两个方面：一方面，随着社会发展，文化和技术的变革催生了新的特定人群，新出现的人群一定有新的需求，这些需求是创业者的机会；另一方面，客户群体早已存在，但由于技术变革和环境变化产生了新的需求。
标准3：现有方案不足。创业和投资都要选择“现有方案不足”的赛道切入，不过度自信自己的产品和方案可以颠覆现有领先者。更好的产品，理论上应该出现在市场现有领先者的产品和技术规划路线中。现有方案不足的前提是针对一个新的客户群体或者新的需求形态而言的。比如小型机时代鼎盛期，做配置更低端的个人电脑卖给家庭和个人用户，在当年就是颠覆。这个颠覆不是因为个人电脑的配置比小型机更高，反而是更差。没能满足这个新群体的新需求，是小型机失败的本质。
标准4：高频或高价。使用频率高或单价高，至少要占一项才有可能成为好生意。使用频率低、单价又低是最差的生意。如果使用频率和单价双高就更好了，尤其是针对时代变革而新出现的需求，那是千载难逢的好机会。当然，高价不一定非要高利润，利润高自然好，但是把利润让给用户也很正常。采取高价低利润模式以便获取用户规模和收入规模，这也是可行的。主业不赚钱，但扮演了根据地角色，在圈住用户、稳住流量后，利润就来自增值业务和金融业务。
标准5：市场格局未定。市场格局是否已定，取决于“买定离手”的那个关键性事件。可以将市场上是否有个“明显的老大”当做市场格局是否已定的参考标准，这是一个比较容易判断的显像标志。不要轻易进入一个有明显老大的市场。O2O、智能出行、AR/VR、直播、共享单车，在这些一度疯狂的概念浪潮过后，剩下的王者都是第一批拿到A轮和B轮的几个领先企业，后来者搅局成功的寥寥无几。
标准6：有难度有挑战。去投资看起来“容易做成”的事情，是一个很大的误区。如果一件事情能够持续带来高利润，那么这个事情一定不可持续。如果一个生意特别容易就能赚到钱，还没有人去做，那我们看到的“容易”就一定是一个表象，千万不要自以为是天下最聪明的人。并且，技术门槛也能挡住我们，挡住未来的模仿者，有一定技术门槛和难度的事情，也是成功后的护城河。
标准7：网络递增效应。网络递增效应是互联网思维的一个核心，就是要让业务进入一个滚雪球的良性循环，早期很小很慢，但是越滚越大，业务增长曲线呈指数级而非线性。网络递增效应与马太效应有异曲同工之妙，强者恒强。所以，初创企业提前入场布局以及早期的发展速度特别重要，谁先进入玩着网络递增效应的循环，谁就有更大的胜出概率。这是能在较短时间内发展为10亿美元，甚至百亿美元超级巨头的关键考量。
标准8：用户转移门槛。这也是好生意至关重要的一条。用户转移门槛方面做得最好的是社交网络，这是天然的产品属性造就的。一旦一个社交网络通过先发优势建立了客观的用户规模，比如市场的20%用户，那么后来模仿的社交产品就很难撼动领先者的地位。所以，历史上三大门户都曾经模仿腾讯做社交，但它们最终都无法撼动腾讯在社交领域的垄断地位。
标准9：行业垄断可能。垄断可以获取大量红利：第一红利是垄断者的利润可以高出非垄断者好几倍；第二红利是资本市场的市盈率，垄断者的市盈率也可以高出非垄断者好几倍，因为垄断者有更大的想象空间。两大红利相乘就是垄断的综合红利。要想投资到未来第一名的科技企业，那一定要隐约看到这个企业在创业之初“赛道垄断的可能性”。在市场经济中，追求利润的企业一定是向着垄断的方向发展的。直到某一天，因为市场空间团队能力或者法律限制的原因，禁止继续垄断。
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天使投资者陪伴创业者的主要方式就是长期持有，直到创业者再也不需要任何帮助和支持才悄然离场，这才是真正的天使。从经济的角度来看，长期持有才是天使投资者利益最大化的一种方式。这是一种双赢，也是巴菲特和芒格一直说的“迟来的满足感”。
假设向某个科技项目投资100万元，该项目7年后上市，100万元投资升值为1亿元。如果有耐心，再等7年，可能还会有10倍的增值收益，也就是1亿元增长为10亿元。因为优秀的科技企业上市后7年，得益于资本的助推和公众企业的品牌效应，只要经营得当，7年产生10倍的市值增长是完全有可能的。从概率的角度来估算，前7年赢利1亿元，成功率不超过10%；后7年赢利9亿元，可能性超过50%。腾讯、苹果、谷歌、脸书、亚马逊，这些优质企业上市后10年，估值翻到10~50倍，甚至不止。
腾讯，2004年上市，2016年市值达到2000亿美元，12年翻了250倍；
苹果，1980年12月上市，市值14亿美元，2016年为6058亿美元，36年翻了430倍；
谷歌，2004年8月上市，市值230亿美元，2016年为5153亿美元，12年翻了22倍；
脸书，2012年5月上市，市值959亿美元，2016年为3065亿美元，4年翻了3倍；
亚马逊，1997年5月上市，市值4.38亿美元，2016年为3639亿美元，19年翻了816倍。
这仅仅只是2016年的数据，如果继续持有到今天，那更是奇迹中的奇迹。
但是，要实施这样的长期投资并不容易。有两个最大的阻碍：耐心与信心。大部分投资者既没有耐心，也没有信心。与伟大的企业一起成长，从来都是说起来容易做起来难。要想投资到未来的伟大企业，必须要有独到的认知和勇气，并且要耐得住长期的寂寞。南非的米拉德国际控股集团在腾讯的投资上创造了投资界的世界纪录。我们如果要超越这个业绩，要同时做对三件事才有机会：（a）投到16年后中国排名第一的科技公司；（b）持有该第一名科技公司35%以上的股份；（C）持有该第一名科技公司股份16年以上不退出。
但这三件事，想做到其中任何一件都十分困难：（a）我们不可能精确预知哪个公司才是第一名，所以天使投资要投几百上千家天使轮的公司才有可能覆盖到；（b）我们要获得35%以上的股份，这意味着该公司一定出现了很大的财务问题且不被看好，否则很少有公司愿意出让这么多的股份；（c）必须持有手中的股份16年以上不能卖，才有可能等来那个辉煌的时刻，这意味着天使投资上千家公司都不能卖，否则极有可能卖掉的就是那个潜在的第一名。
截至2016年底，王利杰已经投资了大概300家科技初创企业。在这个过程中，他终于获得一条新的认知，那就是“重仓你认为靠谱的好生意和好团队。做对一件大事，胜过小事无数。好的团队凤毛麟角，让你赚钱的好生意也一定是少数，一旦发现就别轻易错过。”所谓的重仓，就是对好的项目不断加码，增持股份的过程。以此来化解南非米拉德长期投资腾讯的问题。
投资不需要退出的企业。这句话的背后哲学意义极其深厚，反映出了投资的真正目的是为了财富增长，而不是不停地更换标的。财富的增长就是要把钱换成优质的资产，银行账户上的现金存款并不会自己增值。如果我们在天使轮就选择了微软、谷歌、亚马逊、腾讯、阿里巴巴、脸书这样伟大的企业，那我们为什么要在中间退出？只有一流的投资者才能够吸引一流的创业者，之后才有可能投资出伟大的企业。
