我们的征程是星辰大海
2022-01-02 19:55阅读：
——超越眼前所见
文/姚斌
“我们的征程是星辰大海”，这句话出自《银河英雄传说》。
“星辰大海”即是远大的目标。“星辰大海”就是我们有着很远大的目标，因为“星辰”代表遥远和未知，而“大海”代表着宏大无比，无边无际。投资亦是如此。如果我们是长期投资者，持有最优秀的公司，那么我们就应该以星辰大海般的格局，投资星辰大海般的公司，构建星辰大海般的组合，进行星辰大海般的征程，最终就有可能到达星辰大海般的彼岸。
今年以来，新型冠状病毒的疫情依然在持续，许多行业深受影响。连最近几年一直投资的医疗健康领域也不例外。然而，即便如此，我们依然继续坚守，进行有韧性、有条理、有理性地投资，并且深信疫情总会过去。今年的收益为22.69%。在去年的总结中，我们倡导“滚雪球”，而在今年的总结中，我们要倡导投资中的“星辰大海”。我们眼里的星辰大海，或许就是我们从未见过的皓月星空。而其中最亮的星则是菲利普·费雪。
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对于价值投资者，谈及本杰明·格雷厄姆者似乎众，而谈及菲利普·费雪者似乎寡。实际上，格雷厄姆被誉为“华尔街教父”，而费雪则被誉为“成长股之父”，形成了价值投资两颗最明亮的“双子星”。他们都经历了20世纪30年代的大崩溃和大萧条，也同时都在那个时候遭遇重挫并且险些破产。之后，他们都重整旗鼓，并发展出各自的投资哲学，奠定了他们在投资领域的崇高地位。费雪著有两本著作，分别为《怎样选择成长股》和《股市投资致富之道》，目前国内皆有中译本。
对于巴菲特而言，费雪对他影响巨大。虽然格雷厄姆是他攻读研究生的老师，但他同时认定费雪也是他的老师。《怎样选择成长股》发表于1958年。次年，巴菲特阅读后，就认定了费雪：“我是费雪著作的狂热者，我想知道他所说过的一切东西。”然而，由于深受格雷厄姆的影响，在其后十几年，他并没有全面深入地贯彻费雪的思想。直到1972年，在查理·芒格先生的帮助下，以买进喜诗糖果作为标志，这才引入了费雪的投资伟大公司的思想。
在这期间，巴菲特并未完全实施费雪的成长投资策略，似乎停留了十三年时间。因此，巴菲特后来感叹：“凯恩斯认为问题之所在：‘困难不在于新想法，而在于摆脱旧思想。’我的思想转变被长期拖延，部分原因是因为老师教给我的大部分内容非常宝贵并将继续，所以说到底是对公司的了解，不论是直接还是间接的体验，它们
形成了我目前对拥有持久商誉并利用最低限度有形资产的公司有特别的偏好。”其后，巴菲特逐步将格雷厄姆的价值投资策略与费雪的优秀公司长期投资策略完美地融合在一起，形成了自己独特的投资策略。
有人总是试图将价值投资与成长投资对立起来，引发了价值投资与成长投资之争。实际上，劳伦斯·柯明汉姆在《什么是价值投资？》一书中早就对此做出界定并融合。柯明汉姆认为，成长投资是价值投资的变种。价值投资依靠对公司财务表现的基础分析找出那些市场价格低于其内在价值的股票，寻找的是那些价值被低估的股票。成长投资则致力于寻找那些经营收益能够保证公司内在价值迅速增长的公司，寻找那些近期的增长显示其价值与日前的市场价格相符合的公司。价值投资者强调确定股票价值并与价格相比较，而成长投资者则强调由增长带来的价值并将这个价值与价格相比较。从这个意义上说，这两者是一种“堂兄弟”之间的关系，因为它们都认为投资分析可以确定股票价值并与价格相比较。
查理·芒格先生显然赞同这种观点：凡是承认股票价格与商业价值间的差异以及遵从安全利润率的原则的，“都是聪明的投资”。很显然，争论成长主题或价值主题没有意义，因为这些主题几乎不能发现有用的投资机会。一家优秀的公司，必然同时兼具价值与成长。缺乏成长性，则缺失价值性，价值必须体现出成长性，否则就难言具备价值。
对于格雷厄姆和费雪这两位老师，巴菲特指出，如果你遵从了格雷厄姆所倡导的行为和商业准则，那么你将会获得不错的投资结果。而如果应用了费雪的技巧，可以了解这一行，并且将“有助于做出一个聪明的投资决定”。虽然巴菲特声称自己是85%的格雷厄姆和15%的费雪的混合体，但我认为至少可以各自占比50%。巴菲特说，“如果我们没有阅读费雪的书的话，那么比我更富有的人将大有人在，我甚至无法计算出35年前我购买他的书所带来的总收益到底有多么巨大。”
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我曾经解读过格雷厄姆的《证券分析》和《聪明的投资者》两本巨著，并形成系列文章。但至今尚未解读费雪的《怎样选择成长股》和《股市投资致富之道》两本巨著。个中缘由可能是我认为解读费雪的巨著难度更高。事实可能也是如此。费雪的儿子肯尼斯曾说他花了十五年时间才理解了《怎样选择成长股》。1957年9月，菲利普·费雪写下了最初的前言，而在45年后，也就是2002年10月，肯尼斯·费雪才写下了几十年来第一篇新的前言。要知道肯尼斯·费雪也创建了自己的投资公司，并且曾被美国著名杂志《投资顾问》评选为30年内行业最有影响力的30人之一。肯尼斯·费雪在投资领域的成就可能不亚于他的父亲。他所掌管的费雪投资公司成立于1979年，旗下管理资产规模从20世纪90年代初的10亿美元增至350亿美元元。截至2018年，肯尼斯·费雪管理着超过1000亿美元的资产。
菲利普·费雪最重要的贡献在于提出了甄别优秀公司的“15点原则”，我将其提炼为：拥有一种具备良好市场潜力的产品或服务，使得公司的销售额至少在几年之内能够大幅成长。当现有的最佳产品的增长潜力已经被挖掘得差不多时，管理层有决心继续开发新产品或新工艺，以进一步提高总销售额，制造出新的利润增长点。考虑到企业规模，公司在研究发展方面做出的努力取得了一定的效果。高于行业平均水平的销售团队，拥有足够高的利润率，并且宁愿牺牲短期利益，以维持或提高市场利润率，确保长期收益。具备良好的劳动人事关系，高级管理者之间关系很好且管理很有层次。成本分析和会计记录无懈可击，经得起时间的考验。相对于行业内其他公司而言，公司在业务的其他方面既具备某种竞争力，也具备某种显著优势。对于利润，短期可获得，长期可展望。在可预见的将来，十分谨慎通过大量发行股票来获取足够的资金以利公司发展。管理层向投资者既报喜也报忧，特别是在出现问题或发生令人失望的事情时坦诚相见。最后，具备毋庸置疑的诚信、正直的态度。
在菲利普·费雪看来，如果一家公司能够满足其中绝大部分的原则，那么它就有可能是一个很好的投资对象。然而，有趣的是，肯尼斯·费雪当年在寻找公司时准备使用“15点原则”时，却发现“结果是15点原则没有起到什么作用。”肯尼斯·费雪在大学时第一次买进的是一只木材类上市公司的股票，结果从10美元跌到1美元。这件事对他触动很大，使得他在之后的投资实践中只能逐步学会了有效使用书中的原理。他的父亲教会了在他想出应该买入的正确的股票后，卖出就变得不那么重要了，因为他可以更长时间地持有，而买入那些股票的构想直接来自他的父亲的15点原则。
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通过15点原则，肯尼斯·费雪最终可以大体上推测出一家公司能否在这个世界占据一席之地，以及它是如何成功或者失败。如果依据了15点原则，就绝对不会买进安然、泰科、世纪通信这些卷入了丑闻事件的公司。那些在这类股票上栽了跟头的人都依赖于社会新闻和华尔街的观点，而没有经过具有商业优势的证实。15点原则和基本的商业特征正相关，这些特征是无法伪造的。同时，通过菲利普·费雪提倡的著名的“闲聊法”，意味着能够避免产生故意歪曲的偏差。而且，也可以从竞争者、顾客和供应商那里寻找信息。他们都有着目标公司的既得利益，没有理由以不现实的眼光来观察这家公司。这就表示在和某公司的竞争对手的销售代表交谈时，虽然他们从本能上会以否定的态度观察这家公司，但只要他们有着远大的目标，基本上就不会这样做。在和竞争对手的研究人员和管理层交谈时也是如此。
15点原则规定了应该买入什么公司。这些原则描述了一家具有巨大的产品和市场潜力的公司，同时该公司需要有一个决心继续开发潜能，并且远远超过产品当前水平的管理层。这一规定表示现行的研究要能有效地创造未来的产品，这和销售人员的数量和效率相关。而在将现有的和未来的产品投放市场的过程中，销售人员需要克服所有的困难。这是非常未来化的想法，意味着要具有足够的原产品的盈利能力，并结合毛利率来支付管理的成本。这表示需要一个现实的、具体的计划来保持和改善盈利能力，所有级别的员工都感到满意，能够对公司忠诚和保持生产的积极性。此外，员工需要具有未来化和开放的思想，追求永无止境。另外，严格控制成本，有些方面在行业中具有独特性，以保证可达到的目标能超过同行业的其他对手。最后，所有这些都需要开放的、能紧密团结成一个整体的管理层领导。
15点原则是基于纯粹的基本面分析的，这是投资的精髓。菲利普·费雪是第一个把持续增长的模型和竞争优势的概念联系在一起的人。如果一家公司一直可靠且管理良好，那么就值得长期拥有。当然，这样的公司也必定只是极少数。菲利普·费雪曾经持有摩托罗拉长达25年。那时，摩托罗拉在从不为其他人十分看好的情况下，逐渐成为一家非常强大的公司。25年后，摩托罗拉的股票价值在分红之前增长了30倍。
按照肯尼斯·费雪的叙述，菲利普·费雪早在1932年就开始了他的投资生涯。在菲利普·费雪的投资历程中，他一直致力于改善所持有的股票的品质。在他持有的仅有的几只股票中，剔除了他认为实力最弱的，只保留数量更少的高品质的，他所做的实际上是缩小持有股票的范围。在职业生涯早期，菲利普·费雪大概持有30种股票：少量大公司的；一些在他买入其股票时规模还比较小的中等规模公司，他持有这部分的股票时间长达数10年；一些被他长期寄予厚望的小公司；以及少量作为长期投资的风险很大的私募股票。在70年代中期，他逐渐卖掉了手中的一部分股票，只把注意力集中在自己最喜爱的几只股票上，以至于大约到了1990年，他仅仅持有6只股票，而到了2000年，就只剩下3只了。菲利普·费雪对长期持有的含义是这样规定的：购买优秀公司的股票，相当大量地永远持有。
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投资既是科学又是艺术，但更多的可能是艺术。如果说弹琴是技巧，那么作曲则是艺术。掌握一门艺术是需要时间学习的，可能达到了相当高的弹奏水平之后才会作曲。我们可以通过重复的动作，而学会了某种技巧。然而，我们可以欣赏某种艺术，却可能无法去创作。《怎样选择成长股》让我们觉察到了艺术的存在。
按照肯尼斯·费雪的回忆，菲利普·费雪在晚年时，已经慢慢地从直觉上对投资技巧的理解转变为对投资艺术的理解。对于技巧而言，无论何时提出问题，都能得到答案。而对于艺术而言，则需要得到更多正确的答案，其源自于之前得到的回答。根据得到的答案，如果能够提出好问题，就是一个作曲家、艺术家以及有创造力和研究性的投资者。这就是菲利普·费雪在他的鼎盛时期做得最好的地方。有一个例子可以说明这个问题。让肯尼斯·费雪震惊的是，有一次菲利普·费雪在调研一家公司时，突然提出“你正在做哪些竞争对手还没有做的事”的问题。肯尼斯·费雪认为这是一个非常伟大的问题，它暗示了对产品市场的推动，迫使竞争对手只能选择跟随行动，控制了顾客、雇员和股东状况的改善。
做为“成长股之父”的菲利普·费雪要求公司能够增长、增长、再增长，以合理的价格买入，并且基本上不考虑卖出。他的观点是向前看，他很简单地认为资本主义还处于优势，美国及其他西方国家可以继续进步。他认为自己并不擅长判断市场的底部在什么位置这样的问题。他认为如果投资者拥有那些符合15点原则的公司的股票，就不必为那些被他称为“古怪的念头”所冲动，那么就会安然度过萧条的时期。他还认为，如果投资者手中没有股票，那么对于符合15点原则的公司来说，那绝对是一个买入并持有它们的股票的时机。那么，在股票上涨以前，股票价格还会继续下跌吗？菲利普·费雪一般承认这种可能性的存在，但他相信在几年之后就不是什么问题了。
在菲利普·费雪超长的投资生涯中，他确实数次提前卖出了股票，那是因为他已经了解到市场还没有下跌或者只是可能会下跌。如果市场已经开始下跌，并有望持续下跌的话，他是不会那样做的。当其他人把目光集中在一些错误的观点上时，他会重新审视他持有股票的公司的基本面，并做出是否继续持有的决定。对于其中基本面最差的公司，他会仔细考虑是否用一两家更好的公司的股票来代替。他通常能看到波动性，他所持有的股票种类不多，而下降的市场就是提升这些股票品质的大好机会。
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20世纪50年代末和60年代是菲利普·费雪的巅峰时期。随着《怎样选择成长股》的出版，费雪迅速成为国家的明星。在这本书出版后两年，费雪也进入斯坦福大学商学院讲授他的理论。不久，这本书就成为斯坦福大学商学院的必读教材。相比之下，格雷厄姆虽然在1934年就出版了《证券分析》，虽然他自己也在哥伦比亚大学商学院讲授他的理论。但是，在经历了很长时间之后，才逐渐为人所知。
“如果我只学习格雷厄姆一个人的思想，就不会像今天这么富有。”巴菲特如是说。费雪执着于对成长型公司投资，重视公司经营层面质化，深刻地影响了巴菲特，使得巴菲特不再完全照搬格雷厄姆的投资模式，开创了自己的投资新纪元。这让巴菲特逐渐认识到质量在投资成功中的重要性，使得他有别于其他投资管理者。费雪的事业生涯完全建立在对人的判断上，这是他最为擅长的优势之一，也是他为何在公司分析中强调企业管理层素质的原因之一。巴菲特在谈起如何管理伯克希尔·哈撒韦旗下公司的管理者时说：“我们从不试图去教一个优秀的棒球手如何挥动球棒。”这与费雪的观点如出一辙，与最优秀的人打交道，不要干错事，不要试图教他们做什么。费雪还教导不要过分强调经营多元化。那些采用前向一体化、后向一体化，或是坚持在自身核心能力领域内稳扎稳打的公司，更有可能取得成功，而那些追逐横向多元化经营的企业，厄运往往就在前面迎接它们。这就使得我们很快明了巴菲特主义的关键性基础。费雪指出，尽管全部股票的增值率未必能抵消通货膨胀率，但某些出类拔萃的公司的股票绝对可以做到。这就使得巴菲特致力于长期投资出类拔萃的公司，并获得了辉煌的成就。
最具远见卓识的是，菲利普·费雪在那时就反复验证了科技是通货膨胀的敌人，但是投资者的朋友。费雪一生都在践行这一理念。他认为，整个社会存在一种偏袒通货膨胀的倾向，这种倾向从来就没有停止过。他深信，科技新企业的建立可以有效地减少成本，并有助于抵御通货膨胀。然而，科技在提高效率和削减成本方面的力量却被人们所忽视。费雪曾经提到比尔·休利特和戴夫·帕卡德创建惠普公司的惊天动地之举时，所有人都惊诧不已。按照他的说法，惠普公司的市值只有1.5亿美元，但只要在当时买下惠普公司的股票并一直持有几十年的话，注定会成为投资者中的成功典范。同样的典范也发生在费雪长期持有的德州仪器公司身上。费雪成功的投资实践表明，某些企业有着深厚的底蕴，因而能长久存续，有些企业则注定是昙花一现。
肯尼斯·费雪认为，当今的高科技行业之所以突飞猛进，可能并不是业内的领导企业在真正引领行业潮流，而是源于他们大张旗鼓的创新式营销和产品设计。无论是亚马逊、苹果，还是谷歌、易贝（eBay）,
从根本上说他们都不是真正的技术型公司，因此他们也不可能依赖技术创新而实现成长。事实上，他们只是以创新性的市场研究、产品设计及分销，来满足消费者的某种需求。菲利普·费雪则指出，真正的成功最有可能来自于那些通过跨学科方式对销售，营销和市场研究进行整合的公司。
进入21世纪，行业变迁与企业发展的模式早已超过菲利普·费雪的想象，企业成长也不是当年菲利普·费雪所界定的成长。随着技术革命和商业模式创新，更多的科技公司异军突起，创新型公司以十倍速方式实现指数型增长，从而创造了价值。能够实现指数型增长，是因为它吻合这个时代的发展和需求。互联网时代将所有人、信息、资源和其他网络连接到一起。速度的提高是指数型增长成为可能并且如此强大的原因。互联网的高速性产生了许多二阶效应，改变了企业和组织的增长方式。同样的，每个指数型组织都是独一无二的，只有一小部分的公司获得了呈指数级增长的价值。投资者如果要鉴定那些刚起步的前景光明的公司并从中获利，显然是一个艰巨的任务。如果他们判断无误，那么就会获得收益。然而，期待投资的回报却是呈正态分布：没希望的公司会倒闭，中等公司会一直持平，好公司的回报会达到两倍或四倍。投资的回报并不遵循正态分布，而是遵循幂次法则：只有一小部分的公司就能完胜其他所有公司。
胜利可以分为三种：暂时性胜利、阶段性胜利和永久性胜利。暂时性胜利是机会主义，阶段性胜利则是实用主义，只有永久性胜利才是战略主义。短期趋势投资往往会取得暂时性胜利，因为他们是机会主义，而机会永远是公平的。像比尔·米勒那样的投资属于阶段性胜利，属于实用主义，而且比尔·米勒本身就信奉实用主义。永久性胜利则是巴菲特主义或芒格主义，他们因为紧紧关注战略层面的累积，拥有战略的能力，牢记投资的本质，所以才能从胜利走向胜利。
无论如何，寻找最出类拔萃的企业，因为他们拥有卓越的管理，进行持续的创新，通过不断进行的新产品开发而走在竞争前列，并引领未来潮流。与此同时，他们的公司可能又尚未被机构投资者完全接受和高估，因此，股票价格能在企业增长率的范围内持续上涨。即使在今天，这种价值成长的策略仍然行之有效。但我们显然必须将继续发展并开拓这样的投资哲学。
今天，我们思考并考察一家公司以及未来之增长，可能更多地需要一个演化的视角，更多地需要将其置于一个复杂适应系统中，并将现代商业的经验主义现实包括在内，因为增长带有明显的领先行业的突破性创新。像凯瑟琳·伍德那样的投资者已经做出了很好的示范。或许这就是投资中的星辰大海——超越眼前所见。而巴菲特-芒格早已在那一片星辰大海里航行了多时。
